सेरेब्रास की प्रथम तिमाही आय अपेक्षाओं को पार कर गई, लेकिन द्वितीय तिमाही का सकल मार्जिन निर्देश तेजी से गिर गया

लेखक: डेविड, टाइड रिसर्च

ट्रेंड गाइड: Cerebras (CBRS) ने अपनी पहली तिमाही रिपोर्ट जारी की, जिसमें Q1 का मुख्य राजस्व 191 मिलियन डॉलर रहा, जो पिछले वर्ष की तुलना में 92% की वृद्धि है और बाजार की उम्मीदों से अधिक है। हालाँकि, Q2 के लिए मुख्य लाभक्षमता का अनुमान 46.5% से घटकर 36%-38% हो गया, जिससे बाजार के बाद के समय में शेयर मूल्य 10% से अधिक गिर गया। यह कंपनी, जो एक पूरे वेफर से चिप बनाती है और AI इन्फरेंस सेगमेंट पर निवेश करती है, OpenAI के साथ 200 अरब डॉलर से अधिक के कॉन्ट्रैक्ट और AWS के सहयोग समझौते के साथ है, और पूरे वर्ष के लिए 855-865 मिलियन डॉलर का राजस्व अनुमान है। वृद्धि के आंकड़े मजबूत हैं, लेकिन मूल्यांकन पर विवाद भी काफी है।

1. राजस्व अपेक्षाओं से अधिक है, और निर्देश अपेक्षाओं से भी अधिक हैं। Q1 का मुख्य राजस्व 191.3 मिलियन डॉलर (पिछले वर्ष की तुलना में +92%) है, जो लगभग 181 मिलियन डॉलर की सामान्य अपेक्षा से अधिक है। पूरे वर्ष के लिए मुख्य राजस्व का निर्देश 855-865 मिलियन डॉलर (पिछले वर्ष की तुलना में +69%) है, जो बाजार की अपेक्षित 828 मिलियन डॉलर से अधिक है। GAAP के अनुसार, क्लाउड और सेवा आय 82.8 मिलियन डॉलर है, जो पिछले वर्ष की तुलना में 178% की वृद्धि है, और यह सबसे तेजी से बढ़ने वाला क्षेत्र है।
2. इस क्वार्टर का सबसे बड़ा नकारात्मक पहलू शुद्ध लाभ मार्जिन का अचानक गिरना है। Q1 का कोर शुद्ध लाभ मार्जिन 47% था, जो पिछले वर्ष की तुलना में लगभग 5 प्रतिशत अंक बढ़ा है। हालाँकि, Q2 के लिए निर्देश 36%-38% तक घटा है, जो Q1 की तुलना में लगभग 10 प्रतिशत अंक की कमी है; पूरे वर्ष के लिए निर्देश 38%-41% है। प्रबंधन ने इसका कारण डेटा सेंटर क्षमता की कमी बताया है: कंपनी वर्तमान ग्राहकों से पहले बेचे गए हार्डवेयर को अस्थायी रूप से वापस किराए पर ले रही है ताकि क्षमता स्थापित की जा सके, जिससे अल्पकालिक लागत में खराबी आई है। बाजार के बाद शेयर मूल्य 10% से अधिक गिर गया।
3. ग्राहक सांद्रता में सुधार की दिशा है, लेकिन अभी तक यह समस्या दूर नहीं हुई है। 2025 वित्तीय वर्ष में 86% आय दो संयुक्त अरब संबंधित संस्थाओं (MBZUAI 62%, G42 24%) से आई। OpenAI की आय 2026 फरवरी से शुरू हुई, जबकि AWS सहयोग का वित्तीय रूप से प्रभाव 2027 में ही दिखेगा। वास्तविक आय विविधता 2027 तक ही सत्यापित हो पाएगी।
4. 2028 तक की मूल्यांकन कीमत। पोस्ट-मार्केट के आधार पर लगभग 200 डॉलर के अनुसार, CBRS का पिछले बारह महीनों के राजस्व के आधार पर लगभग 90 गुना का अनुपात है; भले ही वार्षिक निर्देश के मध्यमान 8.6 अरब डॉलर का उपयोग किया जाए, तो भी भविष्य का P/S 50 से अधिक है। 10 विश्लेषकों की माध्यमिक लक्ष्य कीमत 300 डॉलर है (250-340 डॉलर के बीच), जिसकी पूर्वधारणा है कि OpenAI के 200 अरब डॉलर से अधिक के अनुबंध और AWS स्थापना समय पर और निर्धारित मात्रा में पूरी होंगी।
5. अल्पकालिक प्रेरक और दबाव दोनों मौजूद हैं। प्रेरक: OpenAI की 750MW की कैलकुलेशन क्षमता तैनाती में तेजी, AWS इन्फरेंस समाधान का लागू होना, और द्वितीय अर्धवर्ष में नए डेटा सेंटर की क्षमता का शुरू होना। दबाव: बंधक अवधि में असामान्य पहले से रिहाई की शर्तें हैं (जब मार्केट कैप $400 बिलियन से अधिक हो जाए, तो यह ट्रिगर होता है, जो वर्तमान में इस सीमा के पास पहुंच चुका है), घाटे की दर में सुधार का मार्ग अस्पष्ट है, और OpenAI अभी तक लाभदायक नहीं है और कुछ कैलकुलेशन कमिटमेंट को कम कर चुका है।

Q1 फाइनेंशियल स्टेटमेंट में सबसे अनदेखा किया जाने वाला राजस्व संरचना में परिवर्तन है।

कोर बजट के तहत, हार्डवेयर आय 111.6 मिलियन डॉलर, कुल आय का 58% है; क्लाउड और सेवा आय 79.8 मिलियन डॉलर, 42% है। एक साल पहले की इसी अवधि में, यह अनुपात लगभग 70:30 था। क्लाउड सेवा आय में वर्षवार 167% की वृद्धि हुई, जो हार्डवेयर की वृद्धि की तुलना में लगभग तीन गुना है।

प्रबंधन ने फोन कॉल पर इस रुझान को अधिक स्पष्ट किया:

अगले कुछ क्वार्टर्स में हार्डवेयर आय चरणबद्ध रूप से घटेगी, क्योंकि कंपनी अपने हार्डवेयर उत्पादन क्षमता का अधिक हिस्सा अपने स्वयं के क्लाउड में लगाएगी, ताकि OpenAI और AWS के इन्फरेंस कैपेसिटी कॉन्ट्रैक्ट्स को पूरा किया जा सके, और न कि सीधे ग्राहकों को बेचा जाए। Cerebras 'चिप्स बेचने वाली कंपनी' से 'कैपेसिटी बेचने वाली कंपनी' में बदल रहा है।

यह रूपांतरण सीधे बताता है कि Q2 में शुद्ध लाभ मार्जिन क्यों अचानक गिर गया।

एक विश्लेषक ने फोन कॉल पर उत्पादन क्षमता तैनाती के विवरण के बारे में पूछा, प्रबंधन ने बताया:

कंपनी की वर्तमान सीमा टाइवान सेमीकंडक्टर के चिप आपूर्ति में नहीं, बल्कि डेटा केंद्र के भौतिक स्थान में है। OpenAI को जल्द से जल्द कैलकुलेशन क्षमता प्रदान करने के लिए, Cerebras अपने पहले सबसे बड़े ग्राहक और एक न्यूनतम शेयरधारक G42 से पहले बेचे गए हार्डवेयर सिस्टम को "अस्थायी रूप से किराए पर" वापस ले रहा है।

अपने सिस्टम को तीसरे पक्ष की सुविधाओं पर स्थापित करने से लागत संरचना अल्पकालिक रूप से खराब होगी, जो 47% के लक्ष्य से 36%-38% तक शुद्ध लाभ मार्जिन में कमी का मुख्य कारण है। प्रबंधन द्वारा दिया गया समयसूची है कि द्वितीय छमाही में नए डेटा केंद्र लाइव होंगे, जिससे लागत दबाव में कमी आएगी।

OpenAI के इस अनुबंध की वित्तीय संरचना को भी अलग-अलग किया जाना चाहिए। बाहरी रूप से यह 200 बिलियन डॉलर से अधिक का बहुवर्षीय कंप्यूटिंग पावर खरीद है, लेकिन इसके नीचे तीन स्तरों के संबंध एक साथ जुड़े हुए हैं: OpenAI ने Cerebras को 10 बिलियन डॉलर का संचालन वित्तपोषण ऋण प्रदान किया (Q1 की बैलेंस शीट पर 6.21 बिलियन डॉलर का परिसंचरण ऋण और 3.62 बिलियन डॉलर का गैर-परिसंचरण ऋण के रूप में प्रदर्शित), साथ ही Cerebras के वैकल्पिक अधिकार प्राप्त किए।

अर्थात, OpenAI Cerebras के लिए एक साथ सबसे बड़ा ग्राहक, ऋणदाता और संभावित शेयरधारक है। S-1 में जो जोखिम का उल्लेख है, वह यह है कि यदि Cerebras अपनी क्षमता की आपूर्ति करने में असमर्थ रहता है, तो OpenAI को अनुबंध रद्द करने और ऋण की रिकवरी ट्रिगर करने का अधिकार है।

AWS के सहयोगी ढांचे में एक "विभाजित निष्कर्षण" आर्किटेक्चर शामिल है: AWS का Trainium 3 चिप प्रॉम्प्ट इनपुट (prefill चरण) को संभालता है, जबकि Cerebras का CS-3 सिस्टम उत्पादन के तेज़ निष्कर्षण (decode चरण) के लिए विशेष रूप से उपयोग किया जाता है। इस डिज़ाइन के कारण Cerebras को पूरी निष्कर्षण श्रृंखला को संभालने की आवश्यकता नहीं है, बल्कि यह केवल अपनी गति के सबसे बड़े लाभ वाले हिस्से को ही करता है। हालाँकि, प्रबंधन ने Q&A सेशन में AWS के सहयोग के सटीक पैमाने को उजागर करने से मना कर दिया और बताया कि आयदायक योगदान 2027 तक वित्तीय रूप से प्रतिबिंबित नहीं होगा।

दो बड़े ऑर्डर की सामान्य विशेषता यह है कि अनुबंध का आकार विशाल है, लेकिन वास्तविकीकरण का मार्ग लंबा है और Cerebras के डेटा केंद्र निर्माण की प्रगति पर अत्यधिक निर्भर है।

वार्षिक 8.55-8.65 अरब डॉलर के राजस्व निर्देश का अर्थ है कि अगले तीन तिमाहियों में औसतन लगभग 220 मिलियन डॉलर कमाना होगा, और प्रति तिमाहि वृद्धि दर बढ़ती रहेगी। प्रबंधन का कहना है कि "2026 में प्रत्येक तिमाहि की वार्षिक वृद्धि दर बढ़ती रहेगी, और अधिक आय दूसरे छमाही में केंद्रित होगी।"

6 जून को, आईपीओ स्टील अवधि के समाप्त होने के दिन, नौ स्टैंडिंग बैंकों ने एक साथ कवरेज शुरू किया और सभी ने खरीद या बढ़ावा रेटिंग दी। CBRS ने उस दिन 18.3% की एकल दिन की वृद्धि दर्ज की। इस प्रकार की "बांध खोलने" वाली सामूहिक बुलिश स्थिति अमेरिकी नए शेयरों में आम है (स्टैंडिंग बैंकों का स्वाभाविक रूप से हित संबंध होता है), लेकिन उनके अनुमान का तर्क एक ही मूल प्रस्ताव की ओर इशारा करता है।

प्रस्ताव 1: AI कैलकुलेशन का क्षेत्र ट्रेनिंग से इन्फरेंस की ओर बदल रहा है, और इन्फरेंस स्थितियों की प्रतिस्पर्धा के नियम ट्रेनिंग से अलग हैं।

मॉर्गन स्टैनले विश्लेषक जोसेफ मूर ने 8 जून को अपनी पहली कवरेज रिपोर्ट में खरीदने का रेटिंग और 250 डॉलर का लक्ष्य मूल्य दिया। उनका मुख्य तर्क है: ट्रेनिंग सीनेरियो में कुल कैलकुलेशन थ्रूपुट की प्रतिस्पर्धा होती है, जहां निविडा GPU क्लस्टर पूरी तरह से शीर्ष पर हैं; जबकि इन्फरेंस सीनेरियो में प्रत्येक प्रतिक्रिया की गति और लेटेंसी की प्रतिस्पर्धा होती है, क्योंकि मॉडल प्रति सेकंड मिलियनों उपयोगकर्ता अनुरोधों को संभालता है, और इसकी गति सीधे सेवा लागत और उपयोगकर्ता अनुभव को प्रभावित करती है। सीरेब्रास के वाफर-स्केल चिप के पास सामान्य GPU की तुलना में बहुत अधिक ऑन-चिप SRAM क्षमता है, जिससे डेटा को बार-बार बाहरी स्टोरेज में स्थानांतरित करने की आवश्यकता नहीं होती, जिससे इन्फरेंस लेटेंसी में संरचनात्मक लाभ होता है। मूर के अनुसार, सीरेब्रास "एकमात्र कंपनी है जिसने वाफर-स्केल प्रोसेसर को वाणिज्यिक रूप से लागू किया है", जो निविडा के लिए पहले से लाभ प्रदान करता है।

सीआईटीआई विश्लेषक अतिफ मलिक ने 340 डॉलर की सबसे उच्च लक्ष्य कीमत दी है। मिजुहो ने 8 जून की रिपोर्ट में एक तकनीकी विवरण जोड़ा: WSE-3 चिप में 44GB SRAM शामिल है, जो Google के नवीनतम TPU और Groq LPU से कई गुना अधिक है, और इस हार्डवेयर स्तर का अंतर अल्पकाल में आर्किटेक्चरल अनुकूलन से नहीं मिटाया जा सकता।

प्रस्ताव 2: दो बड़े ऑर्डर ने Cerebras को 'तकनीकी कहानी' से 'आय कहानी' में आगे बढ़ा दिया।

OpenAI के समझौते का मूल्य 200 बिलियन डॉलर से अधिक है, जिसमें 750 मेगावॉट इन्फरेंस कैपेसिटी शामिल है और यह कई वर्षों तक वितरित होगा। पांच वर्षों के अवधि में अवमूल्यन के अनुसार, केवल इस एक समझौते से प्रति वर्ष लगभग 40 बिलियन डॉलर की आय आएगी, जो 2026 के पूरे वर्ष के राजस्व निर्देश के मध्यमान से लगभग पांच गुना है। AWS सहयोग के बारे में प्रबंधन ने विशिष्ट राशि का खुलासा नहीं किया है, लेकिन संदर्भ पुष्टि हो चुका है: Cerebras की इन्फरेंस क्षमता Amazon Bedrock के माध्यम से वैश्विक उद्योगगत ग्राहकों के लिए उपलब्ध होगी।

Q1 वित्तीय रिपोर्ट डेटा ने प्रारंभिक पुष्टि प्रदान की। OpenAI ने फरवरी से Cerebras सिस्टम का अपनाया, जिससे बाद के एक तिमाही में क्लाउड सेवा आय पिछले वर्ष की इसी अवधि की तुलना में 30 डॉलर से कम से लगभग 80 डॉलर तक बढ़ गई। प्रबंधन के बयान के अनुसार, "2026 में प्रत्येक तिमाही की वार्षिक वृद्धि बढ़ती रहेगी, और अधिक आय दूसरे अर्धवर्ष में केंद्रित होगी", पूरे वर्ष का निर्देश 8.55-8.65 अरब डॉलर, 8.28 अरब डॉलर के समझौता अनुमान से अधिक है।

प्रस्ताव 3: चुप्पी की अवधि के बाद का कवरेज घनत्व खुद एक संकेत है।

10 विश्लेषकों की माध्यमिक लक्ष्य कीमत 300 डॉलर है, न्यूनतम 250 डॉलर (मॉर्गन स्टेनले), अधिकतम 340 डॉलर (सिटी)। बाद के व्यापार की कीमत 200 डॉलर के आधार पर, माध्यमिक लक्ष्य कीमत में लगभग 50% ऊपर की संभावना है। वेडबुश (लक्ष्य कीमत 270 डॉलर), नीडहैम (300 डॉलर), बैरक्लेज (280 डॉलर), टीडी कोवेन (275 डॉलर), क्रेग-हॉलम (खरीदें) सभी ने एक ही सप्ताह में कवरेज शुरू किया।

बुलिश तर्क की नींव की मान्यता को एक वाक्य में संक्षिप्त किया जा सकता है:

यदि AI निष्कर्षण, ट्रेनिंग से अधिक कैलकुलेशन मार्केट बन जाता है (कई संस्थाएँ भविष्यवाणी करती हैं कि 2027 तक निष्कर्षण कैलकुलेशन खर्च ट्रेनिंग से अधिक हो जाएगा), और Cerebras की गति की बेहतरी वास्तविक और स्थायी है, तो इसे केवल NVIDIA के 80% से अधिक हिस्सेदारी वाले बाजार में से 3%-5% हिस्सा प्राप्त करना होगा, ताकि वर्तमान मूल्यांकन को समर्थन मिल सके।

तीन बुलिश दावे, प्रत्येक के लिए बेयरिश प्रत्युत्तर।

प्रतिवाद 1: निष्कर्ष निकालने की गति का लाभ सीमा संभवतः अधिक संकीर्ण हो सकती है।

Cerebras की गति की विशेषता ऑन-चिप SRAM क्षमता पर आधारित है, लेकिन NVIDIA वहाँ बैठी नहीं है। NVIDIA ने मार्च में जारी B300 चिप में HBM बैंडविड्थ में भारी वृद्धि की है, और Groq की LPU आर्किटेक्चर भी निष्कर्षण परिदृश्यों पर तेजी से अपग्रेड हो रही है।

एक अलग दृष्टिकोण से: Cerebras के ग्राहक वर्तमान में OpenAI और AWS के दो प्रमुख ग्राहकों पर केंद्रित हैं, जबकि OpenAI NVIDIA का एक प्रमुख GPU खरीदार भी है, और AWS का स्वयं विकसित Trainium चिप अधिकांश निष्कर्षण परिदृश्यों को कवर कर रहा है। Cerebras के प्रमुख ग्राहक वैकल्पिक समाधानों पर भी निवेश कर रहे हैं, जिसका अर्थ है कि उनकी गति प्रीमियम को लगातार मूल्य बातचीत का सामना करना पड़ेगा।

दूसरा तर्क: शुद्ध लाभ मार्जिन में कमी केवल "अस्थायी" नहीं हो सकती।

प्रबंधन ने Q2 की शुद्ध लाभमार्जिन को 47% से घटाकर 36%-38% करने का कारण डेटा केंद्र क्षमता की कमी के कारण अस्थायी किराए की लागत के रूप में बताया है। हालाँकि, यह व्याख्या इस पर निर्भर करती है कि "तीसरे और चौथे तिमाही में नए डेटा केंद्रों के लॉन्च होने के बाद लागत में सुधार होगा।"

चूंकि द्वितीय अर्धवर्ष में आय का स्तर उछाल के साथ बढ़ेगा (प्रबंधन ने स्पष्ट रूप से कहा है कि आय पिछले चरण में लोड होगी), और नए डेटा केंद्र की उत्पादन क्षमता में वृद्धि के लिए भी समय और पूंजी निवेश की आवश्यकता होगी, इस उतार-चढ़ाव का मार्ग आसान नहीं है।

एक गहरा प्रश्न है कि व्यावसायिक मॉडल के परिवर्तन से सीधे लाभमार्जिन पर क्या प्रभाव पड़ेगा। सेरेब्रास अपने हार्डवेयर बेचने से बदलकर क्लाउड कैलकुलेशन बेचने लगा, जिसका अर्थ है कि उसे डेटा सेंटर के निर्माण, संचालन और अवमूल्यन लागतों को वहन करना होगा। जैसे-जैसे अपने स्वयं के डेटा सेंटर की अवमूल्यन लागत शामिल होगी, क्लाउड सेवाओं का लाभमार्जिन 50% से ऊपर बनाए रखना संभव है या नहीं, यह अनिश्चित है। इस व्यावसायिक मॉडल की लाभक्षमता की सीमा अभी तक परीक्षण नहीं हुई है।

तर्क तीन: ग्राहक केंद्रीकरण एक "नाम बदला गया, लेकिन समस्या नहीं हल हुई" है।

2024 में, G42 ने Cerebras की 85% आय योगदान दिया। 2025 में, G42 का हिस्सा घटकर 24% हो गया, लेकिन MBZUAI (मुहम्मद बिन जायेद आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस यूनिवर्सिटी) ने शून्य से बढ़कर 62% पर पहुँच गया। S-1 प्रोस्पेक्टस में स्पष्ट रूप से इन दोनों को 'संबद्ध पक्ष' के रूप में चिह्नित किया गया है। दोनों संयुक्त अरब अमीरात संबद्ध संस्थाएँ अभी भी 86% आय पर कब्जा करती हैं। आय स्रोतों का विविधीकरण अधिकतर नामों का बदलाव है, न कि वास्तविक विकेंद्रीकरण।

अंत में, CBRS के आईपीओ की बंद अवधि में एक असामान्य शर्त शामिल है:

यदि कंपनी का बाजार मूल्य लगातार 40 अरब डॉलर से अधिक रहता है, तो आंतरिक पार्टियों के शेयर पहले से ही अनब्लॉक हो सकते हैं। पोस्ट-मार्केट कीमत 200 डॉलर के अनुसार, वर्तमान बाजार मूल्य लगभग 45 अरब डॉलर है, जो ट्रिगर लाइन के करीब पहुंच चुका है। शॉर्ट पोजीशन के संदर्भ में, 29 मई तक शॉर्टिंग का अनुपात प्रवाहित शेयरों का 17.15% है, जो उच्च स्तर का माना जाता है। यदि बंधन की अवधि पहले से ही समाप्त होकर आंतरिक पार्टियों के बड़ी मात्रा में शेयर जारी किए जाते हैं, तो मौजूदा शॉर्ट स्थिति के साथ मिलकर शेयर मूल्य पर केंद्रित बिकवाली का दबाव पड़ सकता है।