सेरेब्रास का आईपीओ $48.8 बिलियन के मूल्यांकन पर तय, एआई हार्डवेयर बुलबुले पर बहस को जन्म दिया

लेखक: शियाओहेई, शेनचाओ टेकफ्लो

5 मई को मूल्यांकन, 14 मई को व्यापार शुरू, नास्डैक कोड CBRS।

यह 2026 तक का विश्व का सबसे बड़ा आईपीओ है। अंडरराइटिंग समूह मॉर्गन स्टेनली, सिटी, बैरक्लेज, और यूबीएस है, जिसके कारण रोडशो चरण में 20 गुना अतिरिक्त आवेदन मिला और जारी मूल्य 115-125 डॉलर से बढ़कर 150-160 डॉलर हो गया, जिससे 48 अरब डॉलर की राशि एकत्रित होने की उम्मीद है, जिसके संगत मूल्यांकन 488 अरब डॉलर है।

केवल तीन महीने पहले, सेरेब्रास का द्वितीयक मूल्यांकन 23 बिलियन था। यानी, आईपीओ से पहले के अंतिम चरण में, कंपनी का पुस्तक मूल्य दोगुना से अधिक हो गया।

कहानी का "बिक्री का बिंदु" एक लाख बार दोहराया जा चुका है: निविडा का चुनौतीकर्ता, वेफर-लेवल चिप, B200 की तुलना में 21 गुना तेज़ निष्कर्षण गति, OpenAI के साथ 10 अरब डॉलर से शुरू होने वाला, अधिकतम 200 अरब डॉलर का कैपेसिटी कॉन्ट्रैक्ट। यह 2026 के AI इंफ्रास्ट्रक्चर की मुख्य रेखा पर हर घटक को सटीकता से फिट करती है—तकनीकी कथा, भू-राजनीतिक कथा, सितारे ग्राहक, और विशाल ऑर्डर।

लेकिन S-1 फाइल को पृष्ठ दर पृष्ठ पढ़ने पर, एक अजीब बात सामने आती है: सभी सार्वजनिक रिपोर्ट एक ही कहानी के बारे में बता रही हैं, जबकि प्रोस्पेक्टस एक अलग कहानी के बारे में है।

प्रोस्पेक्टस को अलग-अलग बिंदुओं में विभाजित करने पर, सेरेब्रास एक "त्रिगुण विरोधाभास" से बना एक लक्ष्य प्रस्तुत करता है।

पहला स्तर: तकनीकी रूप से वास्तविक अल्फा, वित्तीय रूप से लेखांकन का जादू।

प्रोस्पेक्टस में उल्लेख: 2025 के लिए आय 5.1 अरब डॉलर, पिछले वर्ष की तुलना में 76% की वृद्धि, GAAP शुद्ध लाभ 2.378 अरब डॉलर। यह बहुत अच्छा लगता है—एक ऐसी AI हार्डवेयर कंपनी जो तेजी से बढ़ रही है और लाभ कमा रही है, वर्तमान मूल्यांकन परिदृश्य में यह "कथानक स्तर" का लक्ष्य है। CoreWeave ने इस साल मार्च में IPO के समय घाटे में काम किया, जबकि Cerebras ने 47% की शुद्ध मुनाफा दर प्रस्तुत की।

लेकिन इस 237.8 मिलियन के "शुद्ध लाभ" में से 363.3 मिलियन, G42 से संबंधित फॉरवर्ड कॉन्ट्रैक्ट दायित्व शमन से उत्पन्न एक एकल बार की, नकदी रहित अकाउंटिंग समायोजन से आया अकाउंटिंग लाभ है। इसे हटाकर 49.8 मिलियन डॉलर के शेयर-आधारित प्रोत्साहन को वापस जोड़ने पर, 2025 का वास्तविक non-GAAP शुद्ध हानि 75.7 मिलियन डॉलर है, जो 2024 की 21.8 मिलियन डॉलर की हानि की तुलना में 247% बदतर है।

अर्थात, बाजार "लाभदायक + 76% वृद्धि" वाले आईपीओ बच्चे को देख रहा है, जबकि प्रोस्पेक्टस में "लगातार बढ़ते नुकसान वाली तेजी से बढ़ती कंपनी" का उल्लेख है। दोनों संस्करण सही हैं, अंतर यह है कि बाजार किस पर विश्वास करना चाहता है।

दूसरा स्तर: G42 से बाहर निकलने का भाव, लेकिन वास्तव में OpenAI के चक्रीय नेस्टिंग में बदल गया।

2024 में Cerebras की पहली IPO की असफलता की कहानी जटिल नहीं है: G42, जो एक संयुक्त अरब अमीरात का ग्राहक है, ने पहले छमाही में 85% राजस्व का योगदान दिया, CFIUS ने जांच शुरू कर दी, और कंपनी को आवेदन वापस लेना पड़ा।

एक और आधा साल बाद, ग्राहक सूची दिखने में विविध हो गई है, जिसमें OpenAI, AWS जैसे प्रमुख ग्राहक शामिल हैं। लेकिन 2026 की 5 में S-1 देखें, 2025 की ग्राहक संरचना ऐसी है:

• MBZUAI (मुहम्मद बिन जायेद आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस यूनिवर्सिटी): 62%
• G42: 24%
• दोनों का योग: 86%

G42 ने केवल "भार" को अब एक ही ग्राहक द्वारा 77.9% रिसीवेबल्स का हिस्सा रखने वाले, एमबीजेयूएआई को सौंप दिया, जो एमीरेट्स में स्थित है और G42 का संबंधित पक्ष है।

और OpenAI की इस तरह की "बचाव रेखा" स्वयं एक नेस्टेड स्ट्रक्चर है। इस अनुबंध का मूल्य 200 बिलियन डॉलर से अधिक है, जिसमें OpenAI ने 750 मेगावॉट की कैलकुलेशन क्षमता खरीदने का वादा किया है। लेकिन इसी दस्तावेज में कुछ अन्य बातें भी उजागर हुई हैं: OpenAI ने Cerebras को 10 बिलियन डॉलर का ऋण प्रदान किया है; OpenAI को Cerebras के 33 मिलियन शेयर्स के लिए लगभग मुफ्त वैल्यूएशन वॉरंट्स प्राप्त हुए हैं; और OpenAI के मास्टर रिलेशनशिप एग्रीमेंट में एक्सक्लूसिविटी क्लॉज शामिल हैं, जो Cerebras को कुछ "नामित प्रतिद्वंद्वियों" को बेचने से प्रतिबंधित करते हैं।

अर्थात, OpenAI Cerebras का ग्राहक, ऋणदाता, आगामी शेयरधारक, और किसी न किसी रूप में रणनीतिक नियंत्रक है। एक अज्ञात विश्लेषक ने Medium पर एक विश्लेषण पर एक कठोर टिप्पणी की: जब आय चक्रीय है, मूल्यांकन चक्रीय है, और आईपीओ का उद्देश्य इस आय को बनाने वालों को पैसा निकालने के लिए है, तो यह बाजार नहीं, बल्कि वित्तीय अभियांत्रिकी है।

शब्दचयन शायद अधिक कठोर है, लेकिन तथ्यात्मक रूप से, इस वाक्य को आसानी से खारिज नहीं किया जा सकता।

तीसरा स्तर: बाहरी रूप से निविडा का "चुनौतीकर्ता", असल में निविडा का "संकीर्ण बैंड पूरक".

यह बिंदु बाजार द्वारा सबसे अधिक नजरअंदाज किया जाता है।

Cerebras की तकनीक वाकई शक्तिशाली है। WSE-3 में 4 ट्रिलियन ट्रांजिस्टर, 90 लाख AI कोर और 44GB ऑन-चिप SRAM है, जो पूरे वेफर को एक ही चिप में बदल देता है, जिससे सभी GPU क्लस्टर के सामने आने वाले चिप-के-बीच संचार की समस्या से बचा जाता है। स्वतंत्र Artificial Analysis बेंचमार्क के अनुसार, Llama 4 Maverick (4000 अरब पैरामीटर) चलाने पर CS-3 प्रति सेकंड प्रति उपयोगकर्ता 2500+ टोकन उत्पन्न करता है, जबकि NVIDIA का शीर्ष DGX B200 लगभग 1000 टोकन, Groq और SambaNova क्रमशः 549 और 794 टोकन।

संख्याएँ झूठ नहीं बोलतीं, Cerebras इस विशिष्ट परिदृश्य में निष्कर्षण के लिए GPU के लिए पीढ़ीगत लाभ रखता है।

कीवर्ड "इन्फरेंस" है। सेब्रास की अपनी आईपीओ दस्तावेज़ में स्पष्ट रूप से कहा गया है कि इसकी सबसे बड़ी ताकत latency-sensitive inference workloads में है, और यह बड़े मॉडल ट्रेनिंग और जनरल-पर्पस कंप्यूटिंग के क्षेत्र में निविडा को चुनौती देने की क्षमता या इच्छा नहीं रखता। CUDA इकोसिस्टम 2007 से आज तक लगभग 20 साल का संचय कर चुका है—मॉडल ट्रेनिंग के टूलचेन, डेवलपर समुदाय, तीसरे पक्ष के लाइब्रेरी—ये सब अभी भी निविडा के रक्षात्मक ढाल में हैं।

अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि बाजार स्थिर नहीं है। निविडा ने GTC 2026 पर वेरा रुबिन आर्किटेक्चर का लॉन्च किया, जिसमें 3360 अरब ट्रांजिस्टर हैं और इसकी प्रदर्शन क्षमता Blackwell की तुलना में 5 गुना अधिक होने का दावा किया गया है; AMD MI400 अब 3200 अरब ट्रांजिस्टर तक पहुँच चुका है; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, और Microsoft Maia 2, सभी सुपरस्केल फर्म अपने स्वयं के चिप्स विकसित कर रहे हैं। निविडा ने 2025 वित्तीय वर्ष में R&D पर 180 अरब डॉलर से अधिक का निवेश किया, पिछले दिसंबर में AI इन्फरेंस स्टार्टअप Groq के संपत्ति को 200 अरब डॉलर में खरीदा, और मार्च में दो प्रकाशिकी प्रौद्योगिकी कंपनियों में 40 अरब डॉलर का निवेश किया।

इसलिए अधिक सटीक बात यह है: Cerebras का उद्देश्य NVIDIA को बदलना नहीं है, बल्कि NVIDIA के "इन्फरेंस" के संकीर्ण बाजार में एक अलग बिंदु प्राप्त करना है। यह एक वास्तविक व्यवसाय है, लेकिन 5.1 अरब डॉलर की आय के साथ 488 अरब डॉलर का मूल्यांकन 95 गुना के सेल्स-टू-वैल्यू अनुपात को दर्शाता है।

अंकों के अलावा, इस कंपनी के आत्मा के व्यक्ति के बारे में बात करनी चाहिए।

एंड्रू फेल्डमैन, सिलिकॉन वैली के एक कम समझे जाने वाले "सीरीज़ कंटिन्यूअल एंट्रेप्रेन्योर" हैं। वे तकनीकी प्रतिभा वाले संस्थापक नहीं हैं, और न ही वे किसी महाविद्यालय के टावर से आए हैं; वे स्टैनफोर्ड बिजनेस स्कूल से स्नातक हैं, और रिवरस्टोन नेटवर्क्स के मार्केटिंग वाइस प्रेसिडेंट रहे (जिस कंपनी का 2001 में आईपीओ हुआ), और फोर्स10 नेटवर्क्स के प्रोडक्ट वाइस प्रेसिडेंट रहे (जिस कंपनी को 2011 में 8 अरब डॉलर में डेल ने खरीदा)।

उसने 2007 में गैरी लॉटरबैच के साथ सीमाइक्रो की स्थापना की, जिसने "ऊर्जा कुशल सर्वर" बनाए, जिनमें कई छोटे कोर वाले कम बिजली खपत वाले प्रोसेसरों को क्लस्टर के रूप में जोड़ा गया, ताकि उस समय के प्रचलित बड़े कोर और अधिक बिजली खपत वाले सर्वरों का प्रतिस्पर्धा किया जा सके। यह विचार बहुत अग्रणी था, लेकिन बाजार बहुत जल्दी था। 2012 में AMD ने 334 मिलियन डॉलर में सीमाइक्रो को खरीद लिया, और फेल्डमैन ने AMD में दो साल वाइस प्रेसिडेंट के रूप में काम किया, उसके बाद उन्होंने इस्तीफा दे दिया।

फिर उसने Cerebras किया।

Feldman के इस पथ को एक साथ देखने से एक दिलचस्प बात सामने आती है, वह "चिप डिजाइनर" नहीं हैं, बल्कि "compute infrastructure के एक अलग प्रकार के निवेशक" हैं। SeaMicro ने "छोटे कोर बड़े कोर को हरा देंगे" पर जुआ लगाया, जिसमें आंशिक रूप से गलती हुई; AMD ने उसे खरीदा था ताकि उसकी Freedom Fabric इंटरकनेक्ट तकनीक का उपयोग अपने सर्वर CPU प्लेटफॉर्म के लिए कर सके, लेकिन यह मार्ग सफल नहीं हुआ, और SeaMicro ब्रांड बाद में चुपचाप गायब हो गया। Cerebras ने "बड़ा चिप छोटे चिप को हरा देगा" पर जुआ लगाया, जो SeaMicro के प्रस्ताव के ठीक विपरीत है।

किसी अर्थ में, फेल्डमैन एक ही काम कर रहे हैं, जिसमें वे कंप्यूटिंग आर्किटेक्चर में उन रास्तों को ढूंढते हैं जिन्हें प्रमुख धारा नजरअंदाज कर देती है और जो "असंभव" लगते हैं, भारी बेट लगाते हैं, और फिर अपनी अत्यधिक बिक्री क्षमता के साथ इसे बाजार में लाते हैं। SeaMicro के समय, उन्होंने Force10 की बिक्री टीम को अपने हाथ में रखा था, और AMD ने उनकी बिक्री नेटवर्क को देखा; Cerebras के मामले में, उनके द्वारा की गई सबसे महत्वपूर्ण बात यह थी कि उन्होंने G42 को सुलझाया, जिससे 2024 में एक उत्पाद की 80% कमाई एकल मध्य पूर्वी ग्राहक से हुई, और अंततः OpenAI के साथ 200 अरब डॉलर का कॉन्ट्रैक्ट हस्ताक्षरित हुआ।

इस कहानी का टिप्पणी यह है: फेल्डमैन एक उत्पाद बिक्री-आधारित सीईओ हैं, एक तकनीकी दृष्टिकोण वाले सीईओ नहीं। वे एक "पागलपन जैसा" उत्पाद को उन ग्राहकों को बेचने में कुशल हैं जो भिन्नता के लिए प्रीमियम देने को तैयार हैं, यही उनका अल्फा है।

इसे समझना महत्वपूर्ण है, क्योंकि यह सीरेब्रास में निवेश के मूल्य के आकलन को सीधे प्रभावित करता है।

ऊपर के तीनों विरोधाभासों को एक साथ देखने पर, उत्तर वास्तव में "खरीदें" या "न खरीदें" से कहीं अधिक जटिल है।

अगर लक्ष्य IPO के पहले दिन के बुलिश उछाल को पकड़ना है, तो 20 गुना अतिरिक्त आवंटन, AI हार्डवेयर जैसे सबसे लोकप्रिय सेक्टर, और शुद्ध NVIDIA विकल्प की कमी के कारण, CBRS का पहला दिन अधिकांशतः ऊपर की ओर बढ़ेगा। यह एक घटना-आधारित शॉर्ट-टर्म ट्रेडिंग है, जिसके लिए कोई गहरा विश्लेषण आवश्यक नहीं है।

लेकिन यदि "लॉन्ग-टर्म होल्डिंग" के निवेश निर्णय को लेना है, तो तीन बातें पहले स्पष्ट करनी चाहिए:

पहला, क्या Cerebras 95 गुना की बिक्री अनुपात के लायक है?

CoreWeave का इस वर्ष मार्च में IPO हुआ, जिसका मार्केट-टू-सेल्स अनुपात लगभग 15 गुना है। Nvidia का वर्तमान मार्केट-टू-सेल्स अनुपात लगभग 25 गुना है। एक ऐसी कंपनी जिसकी 2025 के लिए 510 मिलियन डॉलर की आय है, 86% ग्राहक केंद्रित हैं, और वास्तविक संचालन स्तर पर अभी भी नुकसान में है, को 95 गुना मार्केट-टू-सेल्स अनुपात पर मूल्यांकित किया गया है, जिसका मतलब है कि बाजार उम्मीद करता है कि यह कंपनी अगले तीन से चार साल में 30 से 40 अरब डॉलर की आय प्राप्त करेगी और सतत लाभ कमाएगी।

क्या यह सफल हो पाएगा? इसका मुख्य आधार यह है कि OpenAI का 20 बिलियन डॉलर का अनुबंध निर्धारित समय पर पूरा हो पाएगा या नहीं। आईपीओ दस्तावेज़ के अनुसार, 2026 और 2027 में लगभग 15% शेष प्रदर्शन दायित्वों की पहचान की जाएगी, जो लगभग 3.5 बिलियन डॉलर के बराबर है। यदि यही गति बनी रही, तो Cerebras की 2027 की आय 20 बिलियन डॉलर से अधिक हो सकती है, और मूल्यांकन अनुपात संभवतः समझदारी वाले सीमा में आ जाएगा। लेकिन किसी भी समय की देरी, OpenAI के किसी भी रणनीतिक परिवर्तन, या किसी भी नए ग्राहक के खोए जाने से यह मूल्यांकन तुरंत अस्थिर हो सकता है।

दूसरा, सेरेब्रास की रक्षा कितनी चौड़ी है?

WSE-3 के आर्किटेक्चरल लाभ वास्तविक हैं, लेकिन यह लाभ कितने समय तक बना रहेगा? न्वीडिया वेरा रुबिन, AMD MI400, और Google TPU v6 सभी आगे बढ़ रहे हैं। चिप उद्योग में पीढ़ीगत बदलाव का चक्र 18-24 महीने का होता है। अगर Cerebras एक कदम पीछे रह जाता है, तो इसका तकनीकी लाभ तुरंत पीछे छूट जाएगा। और हालांकि इसका R&D खर्च राजस्व का एक महत्वपूर्ण हिस्सा है, लेकिन कुछ बड़े प्रमुखों की तुलना में इसकी पूर्ण राशि में एक क्रम का अंतर है।

गहरा प्रश्न यह है: वेफर-लेवल चिप का रास्ता वास्तव में एक व्यापक रूप से अपनाया जाने वाला मुख्य मार्ग होगा, या यह हमेशा केवल एक निचे के स्थान पर ही जीवित रहने वाला "विशेष बल" बना रहेगा? इस प्रश्न का कोई निश्चित उत्तर नहीं है। सकारात्मक जवाब यह है: जब AI कॉम्प्यूटिंग के कुल भार में निष्कर्षण कार्यभार का हिस्सा 30% से बढ़कर भविष्य में 70%+ हो जाएगा, तो Cerebras का niche मुख्य क्षेत्र बन जाएगा। निराशावादी जवाब यह है: अगर NVIDIA, Rubin की निष्कर्षण क्षमता को सुधार देती है, तो niche हमेशा के लिए केवल niche ही रहेगा।

तीसरा, शासन संरचना और भू-राजनीतिक जोखिम

प्रोस्पेक्टस में दो ऐसी बातें उजागर की गई हैं जिनकी ओर ध्यान नहीं दिया जाता है, लेकिन वे बहुत महत्वपूर्ण हैं:

पहला, सेरेब्रास एक द्वि-स्तरीय शेयर संरचना, वर्ग A/वर्ग B का उपयोग करता है, जिसके बाद IPO के बाद आंतरिक पक्षकार 99.2% मतदान अधिकार रखते हैं। यहां तक कि यदि संस्थापक टीम भविष्य में केवल 5% प्रवाहित शेयर रखती है, तो वे अभी भी कंपनी का नियंत्रण रखते हैं। इसका अर्थ है कि बाहरी छोटे शेयरधारकों के पास कंपनी प्रबंधन पर लगभग कोई प्रभाव नहीं है।

दूसरा, कंपनी ने वित्तीय रिपोर्टिंग पर आंतरिक नियंत्रण में दो "महत्वपूर्ण आंतरिक नियंत्रण दोष" का खुलासा किया है। एक उभरती हुई विकासशील कंपनी के रूप में, यह IPO के बाद पांच वर्षों तक SOX 404(b) ऑडिटर प्रमाणीकरण से मुक्त हो सकती है। यह एक लाल चेतावनी है, बड़ी लाल चेतावनी नहीं, लेकिन इसे नोट करने लायक है।

भू-राजनीतिक रूप से, CFIUS ने इस बार G42 के मताधिकार के मुद्दे को स्पष्ट कर दिया है, लेकिन निर्यात नियंत्रण (CS-2, CS-3, CS-4 के संयुक्त अरब अमीरात के प्रति शिपमेंट लाइसेंस) अभी भी एक दीर्घकालिक चर है। ट्रंप सरकार की मध्य पूर्व AI चिप निर्यात की नीति दिशा अभी तक पूरी तरह स्थिर नहीं हुई है, और कोई भी नीति में उतार-चढ़ाव CBRS के पूंछ जोखिम को फिर से जला सकता है।

CBRS का यह आईपीओ, 2026 की सबसे महत्वपूर्ण AI हार्डवेयर पूंजी घटना है, जो AI इंफ्रास्ट्रक्चर की लाइन को सेकेंडरी मार्केट में मूल्यांकन का एंकर प्रदान करता है, और इसका प्रदर्शन सभी संबंधित विषयों की कीमत निर्धारण पर प्रभाव डालेगा।

लंबे समय तक होल्ड करने के रूप में, यह एक पारंपरिक "उच्च भुगतान अनुपात, उच्च अनिश्चितता" की जगह है, जिस पर निवेश किया गया है: "तर्क ही राजा है" यह मैक्रो-कथानक + "Cerebras, OpenAI के साथ मिलकर संकीर्ण पट्टी का एकाधिकार प्राप्त कर सकता है" यह माइक्रो-निष्पादन + "बाजार AI हार्डवेयर के लिए 95 गुना सेल्स-टू-प्राइस अतिरिक्त देने को तैयार रहेगा" यह मूल्यांकन अनुमान। तीनों शर्तें एक साथ पूरी होनी चाहिए, तभी लाभ बहुत विशाल होगा; अगर कोई भी एक टूट जाए, तो नुकसान बहुत भयानक होगा।

संस्थागत निवेशकों के लिए, पोजीशन बनाने का दृष्टिकोण आमतौर पर पहले दिन अनुसरण न करना, क्वार्टरली रिपोर्ट का इंतजार करना, महत्वपूर्ण ग्राहकों की प्रगति का इंतजार करना और मूल्यांकन के अवशोषण का इंतजार करना होता है। व्यक्तिगत निवेशकों के लिए, इसे AI हार्डवेयर कॉन्फ़िगरेशन में एक छोटी पूंजी के रूप में लेना ठीक है; लेकिन इसे all-in की विश्वासयोग्य प्रतिज्ञा के रूप में लेना है, तो कृपया ऊपर के त्रि-विरोधाभास को फिर से पढ़ें।

CBRS के कल के ओपनिंग में बढ़ोतरी या गिरावट से अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि जब एक कंपनी, जिसकी 86% आय दो संबंधित संस्थानों से आती है और जिसका वास्तविक व्यापार अभी भी नुकसान में है, उसे 488 अरब डॉलर की कीमत दी जा सकती है, तो यह स्वयं सभी को बता रहा है कि AI infrastructure के क्षेत्र में पूंजी की पागलपन की स्थिति कितनी आगे बढ़ चुकी है।