लेखक: लुडोंग
20 मार्च 2026 को, Bitdeer ने X पर सप्ताहिक उत्पादन अपडेट जारी किया: सप्ताह में 189.8 BTC की खुद की खनन की गई और बेच दी गई। शेष स्टॉक 943.1 BTC था, जिसे एक बार में बेच दिया गया।
बिटकॉइन शेष: 0।
वास्तव में, बिटकॉइन माइनिंग शुरू से ही एक समय आर्बिट्रेज चला रही है।
आज के बिजली और मशीन के साथ कल के बिटकॉइन को बदलें। गैराज में प्रोसेसिंग नहीं, ग्राहक नहीं, ब्रांड नहीं। आज की लागत लगाएं, भविष्य की कीमत पर जुएं। अगर आपका अनुमान सही है, तो समय आपके लिए पैसा कमाएगा।
यह लॉजिक दशकों से चल रहा है। अब वु जीहान इस लॉजिक का लक्ष्य बदल रहे हैं।
लक्ष्य ने कॉइन की कीमत से बदलकर AI जलवायु में कैलकुलेशन की मांग की लंबी अवधि की कीमत को अपना लिया है। साधन बिजली के लिए कॉइन के बदले, जमीन खरीदने के लिए ऋण लेने से बदल गया है। आर्बिट्रेज का विषय बदल गया है, लेकिन आर्बिट्रेज की संरचना नहीं।
उसी सप्ताह, जब बिटकॉइन को साफ किया गया, बिट शियू ने 325 मिलियन अमेरिकी डॉलर के नए ऋण की कीमत निर्धारित की।
बिटडीर की वार्षिक रिपोर्ट के अनुसार, 31 दिसंबर, 2025 तक, बिटडीर का बुक मूल्य ऋण 1 बिलियन डॉलर है। इसलिए कुल ऋण लगभग 1.3 बिलियन डॉलर है।
कर्ज सच है, भूमि खरीदना सच है, लेकिन इस कठिन लड़ाई का परिणाम 2029 तक पता चलेगा।
एक, जो AI नहीं बनाना चाहता वह अच्छी कंपनी नहीं है
बिट लीट 2018 में स्थापित किया गया था, जो माइनिंग हार्डवेयर शेयरिंग प्लेटफॉर्म के साथ शुरू हुआ। वर्तमान में, यह दुनिया की सबसे बड़ी सूचीबद्ध माइनिंग कंपनियों में से एक है, जिसकी स्वयं की माइनिंग क्षमता 63.2 EH/s है, जो विश्व की सूचीबद्ध माइनिंग कंपनियों में सबसे अधिक है और पूरे बिटकॉइन नेटवर्क की क्षमता का लगभग 6% है।
लेकिन अब, वु जीहान एलो की बिक्री नहीं करना चाहते, वह बिजली करना चाहते हैं।
हम बिट ली की वार्षिक रिपोर्ट को विस्तार से देखते हैं, जिसके अनुसार 2026 की शुरुआत तक, बिट ली के वैश्विक बिजली पाइपलाइन की कुल क्षमता 3002 मेगावॉट है, जिसमें से 1658 मेगावॉट ऑनलाइन संचालन में हैं और 1344 मेगावॉट निर्माणाधीन या भविष्य में निर्माण के लिए आरक्षित हैं। माइक्रोसॉफ्ट और गूगल के एकल अति-विशाल डेटासेंटर सामान्यतः 100 से 300 मेगावॉट के पैमाने के होते हैं।
अर्थात, 3002 मेगावाट, जो 10 से 30 गूगल अल्ट्रा-लार्ज डेटासेंटर की बिजली की मांग को एक कंपनी में समेट देता है। इसलिए, बिट शियू का पाइपलाइन, कागज पर बहुत दिखावटी है।
13 अरब डॉलर के ऋण का मुख्य उपयोग, AI डेटा केंद्र रूपांतरण के लिए वैश्विक स्तर पर बिजली संपत्ति जमा करने में है।
पहला है, टेक्सास के रॉकडेल में, 563 मेगावॉट (179 मेगावॉट विस्तार सहित), जो संचालन में है और मुख्य रूप से माइनिंग के लिए उपयोग किया जाता है। यह हमारा पारंपरिक क्षेत्र है, जिससे स्थिर नकदी प्रवाह मिलता है।
दूसरा, ओहायो राज्य के क्लेरिंगटन में, 570 मेगावाट, 30 वर्ष का किराया, बिजली का अनुबंध पहले से हस्ताक्षरित, मूल रूप से 2027 के दूसरे तिमाही में पूरा होने की योजना, HPC/AI केंद्र के रूप में स्थित। यह पूरी AI रूपांतरण योजना का केंद्र है। और वर्तमान में सबसे बड़ा खतरा है, जिसके बारे में हम बाद में विस्तार से बताएंगे।
इसके बाद, नॉर्वे के टाइडल में 175 मेगावॉट का माइनिंग फार्म 2026 के अंत तक AI डेटासेंटर में बदल जाएगा, जो 164 मेगावॉट का प्रभावी IT लोड प्रदान करेगा। जलविद्युत संसाधन, ऊर्जा लागत प्रतिस्पर्धी है। निर्माण की तुलना में रूपांतरण की लागत काफी कम है। वर्तमान में सबसे तेज़ और सबसे कम जोखिम वाला विकल्प।
भूमि, बिजली और डेटासेंटर — इन तीन चीजों को AI उद्योग "सबसे कठिन नकल की जा सकने वाली संपत्ति" कहता है। Bitdeer ने दशकों के माइनिंग फार्म संचालन से इन्हें इकट्ठा किया है।
एक बात जिसका अक्सर जिक्र नहीं होता, उसे अलग से बताना योग्य है: SEALMINER। बिट शियु केवल माइनिंग सेंटर बनाने ही तक सीमित नहीं है, बल्कि यह अपने माइनिंग चिप्स का भी स्वयं विकास कर रहा है। SEAL श्रृंखला अब तीसरी पीढ़ी तक पहुँच चुकी है, SEAL03 की ऊर्जा कुशलता 9.7 जूल प्रति टेरा हैश है, और 2025 के सितंबर में बड़े पैमाने पर उत्पादित A3 Pro अब विश्व की प्रथम श्रेणी में है। SEAL04 5 जूल प्रति टेरा हैश की ओर लक्षित है, और यदि यह प्राप्त हो जाता है, तो यह बाजार में मौजूद किसी भी उत्पादित माइनर से बेहतर होगा। स्वयं विकसित चिप्स की सीमित मुनाफा मार्जिन 40% से अधिक है, जो माइनिंग की तुलना में काफी अधिक है।
यह उसका बिट्माइन में किए गए उसी काम का पुनरावृत्ति है: दूसरों के खुदाई के उपकरण खरीदने से लेकर खुद उपकरण बनाने तक।
द्वितीय, आपने कितना उधार लिया है और AI कितना लाभ ला सकता है
2025 अंत तक, AI के लिए Bitdeer की बही में 10 अरब डॉलर से अधिक का ऋण था। फरवरी 2026 में नए 325 मिलियन डॉलर के ऋण को जोड़ने पर, कुल ऋण आकार 13 अरब डॉलर से अधिक हो गया।
दो साल से कम समय में, कई राउंड की निवेश। मई 2024 में, Tether ने 1 अरब डॉलर के निवेश के साथ दूसरा सबसे बड़ा शेयरधारक बन गया, जिसमें 50 मिलियन डॉलर अतिरिक्त निवेश के लिए वैकल्पिक विकल्प शामिल थे। तीन महीने बाद, पहला रूपांतरणीय बॉन्ड 150 मिलियन डॉलर का लागू हुआ, जिसकी वार्षिक ब्याज दर 8.5% थी। उसी वर्ष नवंबर में, दूसरा 360 मिलियन डॉलर का बॉन्ड लागू हुआ, जिसकी ब्याज दर घटकर 5.25% हो गई।
नवंबर 2025 में, 400 मिलियन रूपये के कन्वर्टिबल बॉन्ड और 148.4 मिलियन रूपये के शेयर जारी करने के साथ दो सम्बद्ध लेनदेन हुए। फरवरी 2026 में, 325 मिलियन रूपये के कन्वर्टिबल बॉन्ड और 43.5 मिलियन रूपये के शेयर जारी किए गए, जिसके साथ ही 135 मिलियन रूपये का उपयोग 2029 में जारी पुराने बॉन्ड की खरीददारी के लिए किया गया, जिसकी चुकौती की तारीख 2032 तक स्थगित कर दी गई।
कुल मिलाकर 14 बिलियन डॉलर से अधिक। धन माइनिंग हार्डवेयर, डेटा सेंटर और AI बुनियादी ढांचे की ओर बह रहा है, साथ ही रोलिंग ऋण अदायगी भी।
लेकिन, हर बार बॉन्ड जारी करने पर, Bit Deer के शेयर की कीमत 10% से 17% तक गिर जाती है। यह बाजार की एक निश्चित प्रतिक्रिया बन चुकी है। लेकिन अच्छी बात यह है कि कंपनी हर बार पैसा जुटा पाती है।
डिब्ट स्ट्रक्चर का हृदय कन्वर्टिबल बॉन्ड है। इस 2032 के नए बॉन्ड का प्रारंभिक रूपांतरण मूल्य लगभग 9.93 डॉलर है, जो समान समय पर हुए इक्विटी जारीकरण के मूल्य 7.94 डॉलर से 25% अधिक है। जब कीमत उस स्तर तक पहुँच जाएगी, तो बॉन्डधारक स्टॉक में रूपांतरण करेंगे, न कि नकदी लेंगे। कंपनी को वास्तव में पैसा वापस नहीं देना होगा, केवल स्टॉक की कीमत बढ़नी होगी।
कन्वर्टिबल बॉन्ड का तर्क यह है कि अपने स्टॉक मूल्य में वृद्धि की उम्मीद करना। यह स्वयं, AI के नैरेटिव को बाजार द्वारा स्वीकार किए जाने के लिए एक जुआ है। वार्षिक ब्याज भार, 5% की औसत दर और 1.3 अरब डॉलर की मूल राशि के आधार पर, प्रति वर्ष 6500 डॉलर से अधिक का ब्याज खर्च होता है। जबकि 2025 के पूरे वर्ष के AI/HPC क्लाउड आय, 6 महीने के ब्याज के शून्य से भी कम है।
अभी यह ब्याज पूरी तरह से नए बॉन्ड जारी करके चल रहा है। यह कहना कि दबाव कम है, असंभव है।
इतना बड़ा निवेश किए जाने का अर्थ है कि अधिक वस्तुनिष्ठ लाभ देखा जा रहा है। तो आइए बिट लीड को देखते हैं, AI कितना लाभ ला सकता है?
AI बिजनेस अब सालाना 10 मिलियन डॉलर कमा रहा है, जो कुल राजस्व का 2% से कम है। एक 20 अरब डॉलर के मार्केट कैप वाली कंपनी के लिए, यह संख्या लगभग नगण्य है।
Of course, this is not the end.
बिट शाओलु के GPU 3 महीने में 584 से बढ़कर 1792 हो गए, जो तीन गुना है। उपयोग दर 87% से घटकर 41% हो गई, मुख्य रूप से मशीनों को बहुत तेजी से स्थापित किए जाने के कारण, B200/GB200 अभी ग्राहक परीक्षण चरण में हैं और अभी तक पैसा नहीं कमाया गया है। बिजली जुड़ चुकी है, मशीनें लगाई जा रही हैं, हर मान तेजी से बढ़ रहा है, केवल आय अभी तक पीछे है।
What is the ceiling height?
रोथ/एमकेएम के अनुसार, एचपीसी क्षमता का सम्पूर्ण लागू होना वार्षिक आय की क्षमता 8.5 अरब डॉलर है। प्रबंधन अधिक आक्रामक है: 200 मेगावाट को पूरी तरह से एआई क्लाउड में निवेश करने पर वार्षिक आय 20 अरब डॉलर से अधिक होगी, जो 2025 की पूरे वर्ष की खनन आय का तीन गुना है।
लेकिन इन दोनों संख्याओं पर तीन पूर्वशर्तें लगी हुई हैं: निर्माण समय पर पूरा होना, हाइपरस्केलर स्तर की दीर्घकालिक अनुबंध प्राप्ति, और GPU का पूरी तरह से उपयोग होना।
तीन शर्तें, अभी तक कोई भी पूरी नहीं हुई है।
यही बिट ली हो रहा है: माइनिंग से AI को चलाना, AI बिस्कुट बना रहा है, और यह देखना होगा कि अगले दो-तीन साल के कार्यान्वयन से यह बिस्कुट वास्तविक हो पाएगा या नहीं।
तीसरा, कठिनाई यह है कि समय की खिड़की कितनी संकीर्ण है
13 अरब डॉलर का ऋण, जो खतरनाक लगता है। लेकिन Bitdeer की ऋण संरचना, सतह से अधिक स्थिर ढंग से डिज़ाइन की गई है।
उच्च लीवरेज कंपनियाँ आमतौर पर एक ही कारण से विफल हो जाती हैं: ऋण का एक साथ निपटान, नकदी की कमी, और जबरन नुकसान पर बेचना।
बिट लीड ने तीन बैचों के कन्वर्टिबल बॉन्ड्स की परिपक्वता तिथियाँ क्रमशः 2029, 2031 और 2032 में निर्धारित की हैं।
कुछ हद तक, यह जानबूझकर बनाया गया बफर ज़ोन है। पहली किस्त के समाप्त होने पर, टाइडल और क्लेरिंगटन दोनों वास्तविकता में लागू हो चुके होंगे; दूसरी किस्त के समाप्त होने पर, AI आय पहले से ही बोलने लगी होगी; तीसरी किस्त के समाप्त होने पर, इस कंपनी का वास्तविक स्वरूप बाजार खुद निर्धारित कर देगा। तीन बिंदु, तीन बार पुनः बातचीत का अवसर।
लेकिन ट्रांसफॉर्मेशन के लिए समय देने से वॉल स्ट्रीट ने इसे स्वीकार नहीं किया। कीफ ब्रूयेट ने लक्ष्य मूल्य 26.5 डॉलर से घटाकर 14 डॉलर कर दिया। वर्तमान स्टॉक मूल्य लगभग 8 डॉलर है। बाजार का संकेत बहुत वास्तविक है: ट्रांसफॉर्मेशन की कहानी को आय देखकर ही माना जाएगा।
लेकिन इस सभी दबाव ने वु जीहान को सबसे जरूरी चीज़ और सबसे क्रूर चीज़ दी: समय।
सफल रास्ता इस तरह से चल सकता है: 2026 के अंत तक, टाइडल का अपग्रेड पूरा हो जाता है, नॉर्वे में 164 मेगावाट का हाइड्रो पावर डेटा सेंटर लाइव हो जाता है, और यूरोपीय ग्राहकों के अनुबंध आय के रूप में शुरू हो जाते हैं। 2027 में, क्लेरिंगटन का मुकदमा जीता जाता है, ओहायो में 570 मेगावाट का प्रोजेक्ट आधिकारिक रूप से शुरू होता है, और अमेरिकी बड़े ग्राहक शामिल हो जाते हैं। 2028 से 2029 तक, दोनों मुख्य संपत्तियाँ पूरी तरह से काम करने लगती हैं, आय 10 अरब डॉलर के स्तर की ओर बढ़ने लगती है, और विश्लेषक बिटलीयन को माइनिंग कंपनी के डिस्काउंटेड मूल्यांकन से हटाकर AI बुनियादी ढांचे के प्रीमियम के साथ पुनः मूल्यांकन करते हैं। 2029 में पहली बार ऋण की समय सीमा पूरी होती है, और ऋणदाता स्टॉक की कीमत को देखकर, संभवतः नकदी के बजाय शेयरों में बदलने का फैसला करते हैं।
इसमें हर बड़ी लड़ाई में, वु जिहान को समय पर काबू रखना पड़ता है।
फिर क्लेरिंगटन।
ओहायो में एक ही औद्योगिक पार्क में, एक स्टील निर्माता अमेरिकन हेवी प्लेट सॉल्यूशंस ने 2018 में 9.9 एकड़ भूमि की 30 वर्ष की किराये की समझौता किया। उन्होंने बिट शियाओ के खिलाफ मुकदमा दायर किया: एआई डेटा सेंटर का निर्माण साझा बिजली, सड़कों, रेलवे, संचार लाइनों को बाधित करेगा और प्रतिबंध शर्तों का उल्लंघन करेगा। उनका अनुरोध है कि न्यायालय बिट शियाओ को कार्यशुरू करने से स्थायी प्रतिबंध लगा दे।
Clarington का निर्माणाधीन पाइपलाइन का 42% हिस्सा है। यदि फंस जाए, तो पूरी समयरेखा को फिर से लिखना पड़ेगा।
इसलिए बिट लीड का वर्तमान में सबसे बड़ा एकल बिंदु जोखिम, ऋण नहीं, शेयर मूल्य नहीं, बल्कि एक स्टील फैक्ट्री है।
माइनिंग की ओर से भी आराम नहीं मिल रहा है। फरवरी 2026 में, बिटकॉइन नेटवर्क की कठिनाई 14.7% की छलांग लगाकर 2021 के मई के बाद से सबसे बड़ी एकल वृद्धि दर्ज की। एक ही बिजली के खर्च पर, कम कॉइन माइन हो रहे हैं। Q4 की सकल लाभमार्जिन एक साल पहले के 7.4% से घटकर 4.7% हो गई है। माइनिंग का यह पहिया, धीरे-धीरे पतला होता जा रहा है।
सबसे खराब स्थिति स्पष्ट है: क्लेरिंगटन का मामला दो साल तक खिंचता है, निर्माण रोक दिया जाता है; टाइडल की देरी, GPU उपयोग दर 41% पर अटकी रहती है; 2029 में पहली बॉन्ड की तिथि पूरी होती है, नकदी कम होने के कारण पुनः वित्तपोषण करना पड़ता है, शेयरों का विस्तार जारी रहता है, और शेयरों में परिवर्तन की सीमा और भी कठिन होती जाती है।
दो रास्ते, दोनों वास्तविक हैं।
चार, बिटकॉइन को पूरी तरह बेच दें, फिर क्या
माइनिंग समुदाय में एक परंपरा है: क्रिप्टो को जमा करना विश्वास है, जो बिटकॉइन के दीर्घकालिक मूल्य का समर्थन करता है।
MARA ने 53,250 BTC जमा किए, Riot ने 18,000 BTC जमा किए, Strategy ने 7.1 लाख BTC जमा किए। जितना अधिक जमा करते हैं, बाजार उतना ही अधिक मानता है कि आप विश्वास करते हैं।
Bitdeer is now zero.
आधिकारिक व्याख्या यह है: बिटकॉइन बेचने का उद्देश्य भूमि खरीदने के लिए तरलता प्रदान करना है। यह बात सही है। समकक्ष कंपनियाँ भी इसी दिशा में बढ़ रही हैं, Riot ने AI विस्तार के लिए 2 बिलियन डॉलर के बिटकॉइन बेच दिए, Bitfarms 'बिटकॉइन कंपनी' के पद को छोड़ने की ओर बढ़ रहा है, और MARA HPC में निवेश कर रहा है।
लेकिन इसमें एक ऐसी चीज है जो पहचान के अपग्रेड से भी अधिक मूलभूत है।
माइनिंग उद्योग शुरू से ही एक ही चीज पर जुआ लगाता रहा है: भविष्य में कुछ ऐसा होगा जो आज की लागत से महंगा होगा। दस साल पहले माइनिंग में, आप यह जुआ लगाते थे कि क्रिप्टो की कीमत बढ़ेगी। अब जमीन खरीदकर, आप यह जुआ लगा रहे हैं कि कैलकुलेशन की मांग विस्फोटक हो जाएगी।
The object has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.
वु जीहान ने वास्तव में वह स्थिति खरीदी, जहां "चाहे जो भी जीते, उसे मुझे बिजली का बिल देना होगा"।
कोई भी स्पर्धा पर बेट न लगाएं, केवल स्पर्धा के प्रवेश द्वार पर काबू पाएं। अमेज़न ने किसी भी इंटरनेट कंपनी पर बेट नहीं लगाई, बस सभी को सर्वर किराए पर दिया। AT&T आपके बातचीत की विषयवस्तु से कोई फर्क नहीं पड़ता, बस यह देखता है कि आपने कॉल किया या नहीं।
उत्पाद बेचने से सेवाएँ बेचने तक, फिर किराया लेने तक, उद्योग के विकास की दिशा हमेशा यही एक है।
केवल यह अंतर है कि आप स्वयं आगे बढ़ते हैं या किसी द्वारा धकेले जाते हैं।
वु जीहान ने इस खिड़की को कुछ दशकों अरब डॉलर में खरीदा। वह AI के पैसे का इंतजार कर रहा है, ताकि ऋण की गति को पीछे छोड़ सके।