20 फरवरी, 2026 को, Bitdeer ने X पर सप्ताहिक उत्पादन अपडेट जारी किया: सप्ताह में 189.8 BTC का स्वयं खनन किया गया और बेच दिया गया। शेष स्टॉक 943.1 BTC, एक बार में बेच दिया गया।

बिटकॉइन शेष: 0।

वास्तव में, बिटकॉइन माइनिंग शुरू से ही एक समय आर्बिट्रेज चला रही है।

आज के बिजली और मशीन के साथ कल के बिटकॉइन को बदलें। गैराज में प्रोसेसिंग नहीं, ग्राहक नहीं, ब्रांड नहीं। जो लागत आज लगाते हैं, वह भविष्य की कीमत पर जुआ लगाते हैं। अगर आपका अनुमान सही है, तो समय आपके लिए पैसा कमाएगा।

यह लॉजिक दशकों से चल रहा है। अब वु जिहान इस लॉजिक के लक्ष्य को बदल रहे हैं।

लक्ष्य ने कॉइन की कीमत से बदलकर AI जलवायु में कैलकुलेशन की मांग की लंबी अवधि की कीमत ले ली। तरीका बदलकर बिजली के लिए कॉइन का आदान-प्रदान, जमीन खरीदने के लिए ऋण लेना बन गया। आर्बिट्रेज का विषय बदल गया, लेकिन आर्बिट्रेज की संरचना नहीं।

उसी सप्ताह जब बिटकॉइन को साफ किया गया, बिट शियू ने 3.25 अरब डॉलर के नए ऋण की कीमत निर्धारित की।

Bitdeer की वार्षिक रिपोर्ट के अनुसार, 31 दिसंबर, 2025 तक, Bitdeer का बुक मूल्य ऋण 1 बिलियन डॉलर है। इसलिए कुल ऋण लगभग 1.3 बिलियन डॉलर है।

ऋण वास्तविक हैं, भूमि खरीदना वास्तविक है, लेकिन इस कठिन लड़ाई का परिणाम 2029 तक पता चलेगा।

एक, जो AI नहीं बनाना चाहता वह कोई अच्छी कंपनी नहीं है

Bitdeer, स्थापित 2018 में, शुरुआत माइनिंग हार्डवेयर शेयरिंग प्लेटफॉर्म के रूप में हुई। वर्तमान में, यह दुनिया की सबसे बड़ी सूचीबद्ध माइनिंग कंपनियों में से एक है, जिसकी स्वयं की माइनिंग क्षमता 63.2 EH/s है, जो विश्व की सूचीबद्ध माइनिंग कंपनियों में सबसे अधिक है और पूरे बिटकॉइन नेटवर्क की क्षमता का लगभग 6% है।

लेकिन अब, वु जीहान एलाइट को बेचना नहीं चाहते, वे बिजली पर काम करना चाहते हैं।

हम बिटलू की वार्षिक रिपोर्ट को विभाजित करके देखते हैं, जिसके अनुसार 2026 की शुरुआत तक, बिटलू के वैश्विक बिजली पाइपलाइन का कुल आकार 3002 MW है, जिसमें से 1658 MW ऑनलाइन संचालन में हैं और 1344 MW निर्माणाधीन या भविष्य में निर्माण के लिए हैं। माइक्रोसॉफ्ट और गूगल के एकल अति-विशाल डेटासेंटर सामान्यतः 100 से 300 MW के आकार के होते हैं।

इसका मतलब है, 3002 MW, जो 10 से 30 गूगल अल्ट्रा-लार्ज डेटासेंटर की बिजली की मांग को एक कंपनी में समेट देता है। इसलिए, Bit Deer की पाइपलाइन, कागज पर बहुत उल्लेखनीय है।

13 अरब डॉलर के ऋण का मुख्य उपयोग, AI डेटा केंद्र रूपांतरण के लिए वैश्विक रूप से बिजली भूमि संपत्तियों को बंद करना है।

पहला है, टेक्सास के रॉकडेल में, 563 मेगावॉट (179 मेगावॉट विस्तार सहित), जो संचालन में है और मुख्य रूप से माइनिंग के लिए है। यह हमारा पारंपरिक कार्य है, जिससे स्थिर नकदी प्रवाह मिलता है।

दूसरा, ओहायो राज्य के क्लेरिंगटन में, 570 मेगावॉट, 30 वर्ष का किराया, बिजली का अनुबंध हस्ताक्षरित, मूल रूप से 2027 के दूसरे तिमाही में पूरा होने की योजना, HPC/AI केंद्र के रूप में स्थित। यह पूरी AI रूपांतरण योजना का केंद्र है। और वर्तमान में सबसे बड़ा खतरा है, इसके बारे में हम बाद में विस्तार से बताएंगे।

इसके बाद, नॉर्वे के टाइडल में, 175 मेगावॉट का माइनिंग फार्म AI डेटा सेंटर में बदला जा रहा है, जिसका निर्माण 2026 के अंत तक पूरा होने की उम्मीद है और यह 164 मेगावॉट का प्रभावी IT लोड प्रदान करेगा। जलविद्युत संसाधन, ऊर्जा लागत के संदर्भ में प्रतिस्पर्धी हैं। पुनर्निर्माण की लागत नए निर्माण से काफी कम है। वर्तमान में सबसे तेज़ प्रगति और सबसे कम जोखिम वाला विकल्प।

भूमि, बिजली, और डेटासेंटर — इन तीन चीजों को AI उद्योग “सबसे कठिन नकल की जा सकने वाली संपत्ति” कहता है। Bitdeer ने दशकों के माइनिंग ऑपरेशन से इन्हें इकट्ठा किया है।

एक बहुत कम चर्चित बात को अलग से बताना योग्य है: SEALMINER। बिट छोटा हिरण केवल माइनिंग सुविधाओं का निर्माण ही नहीं कर रहा है, बल्कि अपने माइनिंग चिप्स भी विकसित कर रहा है। SEAL श्रृंखला अब तीसरी पीढ़ी तक पहुंच चुकी है, SEAL03 की ऊर्जा दक्षता 9.7 जूल प्रति टेरा हैश है, और 2025 सितंबर में बड़े पैमाने पर उत्पादित A3 Pro विश्व की प्रमुख श्रेणी में शामिल हो चुका है। SEAL04 5 जूल प्रति टेरा हैश की ओर लक्षित है, और अगर यह प्राप्त हो जाता है, तो यह बाजार में मौजूद किसी भी बड़े पैमाने पर उत्पादित माइनर से आगे निकल जाएगा। स्वयं विकसित चिप्स की सीमित मुनाफा मार्जिन 40% से अधिक है, जो माइनिंग स्वयं से कहीं अधिक है।

यह उसका बिट्सेंट के समय किए गए काम को दोहरा रहा है: दूसरों के खुदाई के उपकरण खरीदने से लेकर अपने खुदाई के उपकरण बनाने तक।

द्वितीय, आपने कितना उधार लिया है, और AI कितना लाभ ला सकता है

2025 अंत तक, AI के लिए Bitdeer की बही में 10 अरब डॉलर से अधिक का ऋण था। फरवरी 2026 में नए 325 मिलियन डॉलर के ऋण को जोड़ने पर, कुल ऋण आकार 13 अरब डॉलर से अधिक हो गया।

दो साल से कम समय में, कई फंडिंग राउंड। मई 2024 में, Tether ने 1 अरब डॉलर के निवेश के साथ दूसरा सबसे बड़ा शेयरधारक बन गया, जिसमें 50 मिलियन डॉलर और अतिरिक्त निवेश के लिए वैकल्पिक विकल्प शामिल थे। तीन महीने बाद, पहला रूपांतरणीय बॉन्ड 150 मिलियन डॉलर का लागू हुआ, जिसकी वार्षिक ब्याज दर 8.5% थी। उसी वर्ष नवंबर में, दूसरा 360 मिलियन डॉलर का बॉन्ड लागू हुआ, जिसकी ब्याज दर घटकर 5.25% हो गई।

नवंबर 2025 में, 400 मिलियन रूपये के कन्वर्टिबल बॉन्ड और 148.4 मिलियन रूपये के शेयर जारी के साथ दो संगठित लेनदेन हुए। फरवरी 2026 में, 325 मिलियन रूपये के कन्वर्टिबल बॉन्ड और 43.5 मिलियन रूपये के शेयर जारी किए गए, जिसके साथ ही 135 मिलियन रूपये का उपयोग 2029 में जारी पुराने बॉन्ड की रिडीम्पशन के लिए किया गया, जिसकी चुकौती की तारीख 2032 तक स्थगित कर दी गई।

कुल 14 बिलियन डॉलर से अधिक। धन माइनिंग हार्डवेयर, डेटा सेंटर, AI इंफ्रास्ट्रक्चर और रोलिंग डेब्ट रोलओवर में जा रहा है।

लेकिन, हर बार बॉन्ड जारी करने पर, BitDeer के शेयर की कीमत 10% से 17% तक गिर जाती है। यह बाजार की एक निश्चित प्रतिक्रिया बन चुकी है। लेकिन अच्छी बात यह है कि कंपनी हर बार पैसा जुटा पाती है।

बर्जिंग स्ट्रक्चर का हृदय कन्वर्टिबल बॉन्ड है। इस 2032 के नए बॉन्ड का प्रारंभिक रूपांतरण मूल्य लगभग 9.93 डॉलर है, जो समान समय पर हुए इक्विटी जारीकरण के मूल्य 7.94 डॉलर से 25% अधिक है। जब कीमत उस स्तर तक पहुँच जाएगी, तो बॉन्डधारक स्टॉक में रूपांतरण करेंगे, न कि नकदी लेंगे। कंपनी को वास्तव में पैसा वापस नहीं देना होगा, केवल स्टॉक की कीमत बढ़नी होगी।

बॉन्ड की तर्कशक्ति, अपने स्टॉक मूल्य में वृद्धि की तलाश है। यह स्वयं, AI के नैरेटिव को बाजार द्वारा स्वीकार किए जाने के लिए एक जुआ है। वार्षिक ब्याज भार, 5% की औसत दर और 13 अरब डॉलर की मूल राशि के आधार पर, प्रति वर्ष 6500 डॉलर से अधिक ब्याज व्यय होता है। और 2025 के पूरे वर्ष के AI/HPC क्लाउड आय, 6 महीने के ब्याज के शून्य के करीब है।

अभी यह ब्याज पूरी तरह से नए बॉन्ड जारी करके चल रहा है। यह कहना कि दबाव कम है, असंभव है।

इतना बड़ा निवेश किए जाने का अर्थ है कि अधिक वस्तुनिष्ठ लाभ देखा गया है। तो आइए बिट लीड को देखते हैं, AI कितना लाभ ला सकता है?

AI बिजनेस अब सालाना 10 मिलियन डॉलर कमा रहा है, जो कुल राजस्व का 2% से कम है। लगभग 2 बिलियन डॉलर के मार्केट कैप वाली कंपनी के लिए, यह संख्या लगभग नगण्य है।

Of course, this is not the end.

बिट शाओलु के GPU तीन महीनों में 584 से बढ़कर 1792 हो गए, जो तीन गुना है। उपयोग दर 87% से घटकर 41% हो गई, मुख्य रूप से मशीनों को बहुत तेजी से स्थापित किए जाने के कारण, B200/GB200 अभी ग्राहक परीक्षण चरण में हैं और अभी तक पैसा नहीं कमाया गया है। बिजली पहले से ही जुड़ चुकी है, मशीनें अभी स्थापित हो रही हैं, हर मान तेजी से बढ़ रहा है, केवल आय अभी तक पीछे है।

What is the ceiling height?

रोथ/एमकेएम के अनुसार, एचपीसी क्षमता का समग्र लागू होना वार्षिक आय की क्षमता 8.5 अरब डॉलर है। प्रबंधन अधिक आक्रामक है: 200 मेगावाट को पूरी तरह से एआई क्लाउड में निवेश करने से वार्षिक आय 20 अरब से अधिक होगी, जो 2025 की पूरी वर्ष की माइनिंग आय का तीन गुना है।

लेकिन इन दोनों संख्याओं पर तीन पूर्वशर्तें लगी हुई हैं: निर्माण समय पर पूरा होना, hyperscaler स्तर का दीर्घकालिक अनुबंध प्राप्त करना, और GPU पूरी तरह से चल रहा हो।

तीन शर्तें, अभी तक कोई भी पूरी नहीं हुई है।

यही बिट ली के लिए लड़ा जा रहा युद्ध है: माइनिंग से AI को पालना, AI जो बेकार की बातें कर रहा है, उसकी बातें सच हो पाएंगी या नहीं, यह अगले दो-तीन साल के कार्यान्वयन पर निर्भर करेगा।

तीसरा, कठिनाई यह है कि समय की खिड़की कितनी संकीर्ण है

13 अरब डॉलर के ऋण, जो खतरनाक लगते हैं। लेकिन Bitdeer की ऋण संरचना, सतह से अधिक स्थिर ढंग से डिज़ाइन की गई है।

उच्च लीवरेज कंपनियाँ आमतौर पर एक ही कारण से नष्ट हो जाती हैं: ऋण का एक साथ निपटान, नकदी की कमी, और जबरन बिक्री।

Bitdeer ने तीन श्रेणियों के कन्वर्टिबल बॉन्ड्स की परिपक्वता तिथियाँ क्रमशः 2029, 2031 और 2032 रखी हैं।

कुछ हद तक, यह जानबूझकर बनाया गया बफर ज़ोन है। पहली किस्त के समाप्त होने पर, टाइडल और क्लेरिंगटन दोनों वास्तविकता में लागू हो चुके होंगे; दूसरी किस्त के समाप्त होने पर, AI आय को बोलने की क्षमता होनी चाहिए; तीसरी किस्त के समाप्त होने पर, इस कंपनी का वास्तविक स्वरूप क्या है, इसका निर्णय बाजार स्वयं करेगा। तीन बिंदु, तीन बार फिर से बातचीत का मौका।

लेकिन ट्रांसफॉर्मेशन बॉन्ड्स ने समय दिया, वॉल स्ट्रीट इसके लिए नहीं खरीद रही है। कीफ ब्रूयेट ने लक्ष्य मूल्य 26.5 डॉलर से घटाकर 14 डॉलर कर दिया। वर्तमान स्टॉक मूल्य लगभग 8 डॉलर है। बाजार द्वारा दिया गया संकेत बहुत वास्तविक है: ट्रांसफॉर्मेशन की कहानी, आय देखनी होगी।

लेकिन इस सभी दबाव ने वु जीहान को सबसे जरूरी चीज़ और सबसे क्रूर चीज़ दी: समय।

सफल रास्ता ऐसा हो सकता है: 2026 के अंत तक, टाइडल का अपग्रेड पूरा हो जाता है, नॉर्वे का 164 मेगावाट का हाइड्रो पावर डेटा सेंटर लाइव हो जाता है, और यूरोपीय ग्राहकों के अनुबंध आय के रूप में शुरू हो जाते हैं। 2027 में, क्लेरिंगटन के मामले में जीत मिलती है, ओहायो का 570 मेगावाट प्रोजेक्ट आधिकारिक रूप से शुरू हो जाता है, और अमेरिकी बड़े ग्राहक शामिल हो जाते हैं। 2028 से 2029 तक, दोनों मुख्य संपत्तियाँ पूरी तरह से काम करने लगती हैं, आय 10 अरब डॉलर के स्तर की ओर बढ़ने लगती है, और विश्लेषक बिटलीट को माइनिंग कंपनी के डिस्काउंटेड मूल्यांकन से हटाकर AI इंफ्रास्ट्रक्चर प्रीमियम के साथ नया मूल्यांकन देते हैं। 2029 में पहली बार बॉन्ड की समय सीमा पूरी होती है, और बॉन्डधारक शेयर मूल्य को देखकर संभवतः नकदी के बजाय शेयरों में बदलना पसंद करते हैं।

इसमें हर एक कठिन लड़ाई में, वु जिहान को समय पर काबू रखना होगा।

फिर क्लेरिंगटन।

ओहायो राज्य के एक ही औद्योगिक पार्क में, एक स्टील निर्माता, अमेरिकन हेवी प्लेट सॉल्यूशंस ने 2018 में 9.9 एकड़ भूमि की 30 वर्ष की किराये की समझौता किया। उन्होंने बिट लैम्ब के खिलाफ मुकदमा दायर किया: एआई डेटा सेंटर का निर्माण साझा बिजली, सड़कों, रेलवे, संचार लाइनों को बाधित करेगा और प्रतिबंध शर्तों का उल्लंघन करेगा। उनका आह्वान है कि न्यायालय बिट लैम्ब को कार्यशुरू करने से स्थायी प्रतिबंध लगा दे।

Clarington का निर्माणाधीन पाइपलाइन का 42% हिस्सा है। यदि अटक जाए, तो पूरी समयरेखा को पुनः लिखना होगा।

तो बिट ली का वर्तमान में सबसे बड़ा एकल बिंदु जोखिम, ऋण नहीं, शेयर मूल्य नहीं, एक स्टील फैक्ट्री है।

माइनिंग की ओर से भी आराम नहीं मिल रहा है। फरवरी 2026 में, बिटकॉइन नेटवर्क की कठिनाई 14.7% बढ़ गई, जो मई 2021 के बाद से सबसे बड़ी एकल छलांग है। एक ही बिजली के खर्च पर, कम कॉइन मिल रहे हैं। Q4 की सकल लाभमार्जिन एक साल पहले की 7.4% की बजाय 4.7% पर गिर गई है। माइनिंग का यह पहलू, धीरे-धीरे पतला होता जा रहा है।

सबसे खराब स्थिति स्पष्ट है: क्लेरिंगटन का मामला दो साल तक खिंचेगा, निर्माण रोक दिया जाएगा; टाइडल की देरी, GPU उपयोग दर 41% पर अटकी रहेगी; 2029 में पहली बांड की तिथि पूरी होगी, नकदी कम होगी, और फिर से वित्तपोषण करना पड़ेगा, शेयर अधिक विस्तार होगा, और शेयर परिवर्तन की सीमा और भी कठिन हो जाएगी।

दो रास्ते, दोनों वास्तविक हैं।

चार, बिटकॉइन को पूरी तरह बेच दें, फिर क्या

माइनिंग समुदाय में एक परंपरा है: क्रिप्टो को जमा करना विश्वास है, जो बिटकॉइन के दीर्घकालिक मूल्य के प्रति समर्थन है।

MARA ने 53,250 BTC जमा किए, Riot ने 18,000 BTC जमा किए, Strategy ने 7.1 लाख BTC जमा किए। जितना अधिक जमा करते हैं, बाजार उतना ही अधिक मानता है कि आप पर विश्वास है।

Bitdeer is now zero.

आधिकारिक व्याख्या यह है: बिटकॉइन बेचने का उद्देश्य भूमि खरीदने के लिए तरलता प्रदान करना है। यह बात सही है। समकक्ष कंपनियाँ भी इसी दिशा में आगे बढ़ रही हैं, Riot ने AI विस्तार के लिए 2 बिलियन डॉलर के बिटकॉइन बेच दिए, Bitfarms 'बिटकॉइन कंपनी' के पहचान से दूर जा रहा है, और MARA HPC पर काम कर रहा है।

लेकिन इसमें पहचान के अपग्रेड से भी अधिक मूलभूत कुछ है।

इस माइनिंग उद्योग में पहले दिन से ही एक ही चीज पर जुआ लगाया जाता रहा है: भविष्य में कुछ ऐसा होगा, जो आज की लागत से महंगा होगा। दस साल पहले माइनिंग में, आप यह जुआ लगाते थे कि कॉइन की कीमत बढ़ेगी। अब जमीन खरीदकर, आप यह जुआ लगा रहे हैं कि कैलकुलेशन की मांग विस्फोटक हो जाएगी।

The object has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.

वु जीहान ने वास्तव में वह स्थिति खरीदी, जहाँ "चाहे जो भी जीते, उसे मुझे बिजली का बिल देना होगा"।

ना तो आप रेस की ओर बढ़ें, बल्कि रेस के प्रवेश द्वार पर कब्जा कर लें। अमेज़न ने किसी भी इंटरनेट कंपनी के जीतने पर प्रतिबद्धता नहीं की, बस सभी को सर्वर किराए पर दिए। AT&T आपके बातचीत के विषय से नहीं चिंतित है, बस यह देखता है कि आपने कॉल किया या नहीं।

उत्पाद बेचने से सेवाएँ बेचने तक, फिर किराया लेने तक, उद्योग के विकास की दिशा केवल यही एक है।

केवल अंतर यह है कि आप स्वयं आगे बढ़ते हैं या किसी द्वारा धकेले जाते हैं।

वु जीहान ने इस खिड़की को कुछ दशकों अरब डॉलर में खरीदा। वह AI के पैसे का इंतजार कर रहा है, ताकि ऋण की गति को पीछे छोड़ सके।

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