एंथ्रोपिक के सेकेंडरी मार्केट लेनदेन का खुलासा: धोखाधड़ी, SPVs और IPO जोखिम

संगठित और संकलित: शेनचाओ टेकफ्लो

अतिथि: डियो कसरेस, पैटागॉन के संस्थापक

एंथ्रोपिक के स्टॉक के पीछे का छाया बाजार

पॉडकास्ट स्रोत: Bankless

ब्रॉडकास्ट समय: 14 मई, 2026

इस पॉडकास्ट में, पैटागॉन के संस्थापक डियो कसारेस ने एंथ्रोपिक जैसी स्टार कंपनियों के सेकेंडरी मार्केट ट्रेडिंग के पीछे की जानकारी साझा की। पैटागॉन एक ऐसी कंपनी है जो डिजिटल संपत्ति निवेश और प्राइवेट सेकेंडरी मार्केट मैचमेकिंग पर केंद्रित है। डियो कसारेस के अनुसार, केवल एंथ्रोपिक से संबंधित सेकेंडरी ट्रेड्स (यहां "सेकेंडरी" का अर्थ है प्राइमरी-लाइक सेकेंडरी, जिसमें शेयरधारक या कर्मचारी अपना स्टॉक निजी रूप से किसी अन्य को सौंपते हैं—विस्तृत व्याख्या आगे दी गई है—और लेख में एंथ्रोपिक के संदर्भ में सभी सेकेंडरी ट्रेड्स का यही अर्थ है) में सैकड़ों अरब डॉलर का समावेश है, जिसमें प्रति लेनदेन फीस 10% तक हो सकती है, और लगभग 10%-20% लेनदेन में धोखाधड़ी या स्टॉक झूठ है, इस प्रकार के ट्रेड्स से फंड प्रोफेशनल्स द्वारा कमाया गया पैसा उनके मूल निवेश व्यवसाय से अधिक है।

अधिक सावधानी की आवश्यकता है नेस्टेड SPV (स्पेशल पर्पस एंटिटी) संरचना, "फ्यूचर कॉन्ट्रैक्ट" प्रकार के कर्मचारी शेयर और "टोकनाइज्ड" प्राइवेट इक्विटी के लिए, जब Anthropic IPO होगा, तो DTCC सिस्टम में बहुस्तरीय SPV के वितरण में देरी, प्रत्येक स्तर के GP द्वारा रखे जाने का निर्णय, और कुछ शेयरों के कंपनी स्तर पर रद्द हो जाने से कई वर्षों तक चलने वाले मुकदमों की लहर आएगी।

मार्केट स्ट्रक्चर और आर्बिट्रेज अवसर

• आप Anthropic के पास सीधे नहीं जा सकते और कह सकते हैं, 'मैं इस राउंड में 1 मिलियन डॉलर के शेयर खरीदना चाहता हूँ', यह एक आंतरिक संबंधों पर आधारित बाजार है।
• जिनके पास हिस्सा है, वे हिस्सा बेचते हैं, जिनके पास खरीदारों का संसाधन है, वे खरीदारों का संसाधन बेचते हैं, कुछ लोग दोनों तरफ करते हैं, यही इस बाजार की संरचना है।
• फंड में लोगों को भी इस तरह के सेकेंडरी ट्रेडिंग से निवेश के मुख्य कार्य से अधिक कमाई हो रही है, इसलिए बहुत सारे लोग इस बाजार में स्थानांतरित हो रहे हैं।

Market Size and Fees

• पिछले कुछ वर्षों में, निजी बाजार में फंडिंग की राशि IPO फंडिंग से अधिक हो चुकी है, और रिकॉर्ड किए गए सेकेंडरी मार्केट ट्रेडिंग और फंडिंग राउंड्स का कुल आकार 200 बिलियन डॉलर से अधिक है।
• हमने देखा कि Anthropic के अधिकांश ऑर्डर में एक बार के लिए 10% शुल्क के अलावा दीर्घकालिक कमीशन लिया जाता है; यदि एक राउंड में 100 अरब डॉलर इस चैनल से प्रवेश करते हैं, तो केवल शुल्क ही 10 अरब डॉलर का आकार ले लेता है।

Company-Recognized and Non-Recognized Secondaries

• एंथ्रोपिक कुल मिलाकर सीधे ट्रेडिंग के लिए समर्थन करता है, कंपनी इसे मान्यता देती है, शेयरधारक सूची में शामिल करती है, और फिर संबंधित फंड द्वारा संयुक्त वितरण किया जाता है।
• कंपनी को Hive, Forge जैसे प्लेटफॉर्म से सबसे ज्यादा नाराजगी है, वे एक बड़े हिस्से को देखकर प्लेटफॉर्म पर मौजूद लाखों KYC नहीं करने वाले लोगों को ईमेल भेजते हैं कि 'मेरे पास डिस्काउंटेड हिस्से हैं', जिससे Anthropic के इस राउंड की फंडिंग पर सीधा प्रभाव पड़ता है।
• OpenAI और Anthropic ने हाल ही में अपने कर्मचारियों को ऑफर किया है कि वे इस वर्तमान मूल्यांकन पर अधिकतम 30 डिल्लन तक की बिक्री कर सकते हैं। यह वास्तव में कंपनी का उन बिक्रेताओं को 'कूदकर पार करना' है जो मूल रूप से ग्रे मार्केट से बिक्री करने जा रहे थे।

धोखाधड़ी और बैड डेब्ट

• हमने जिन लेनदेन को देखा है, उनमें लगभग 10%-20% धोखाधड़ी है, शेयर प्रमाणपत्र झूठे हो सकते हैं, यह सीधा धोखाधड़ी है।
• शुद्ध धोखेबाजी की तुलना में अधिक सामान्य बात यह है कि कोई दावा करता है कि उसके पास हिस्सा है, लेकिन वास्तव में नहीं है, पहले पैसा लेता है और फिर सामान ढूंढने के लिए वापस जाता है, जिसे अक्सर नहीं मिलता।
• अमेरिकी कानूनी प्रणाली के तहत आपको "निर्दोष माना जाता है", इसलिए सवाल यह है कि अगर एक पोजीशन 100 लाख से बढ़कर 50 मिलियन डॉलर हो जाती है, और उसे वापस पाने के लिए कानूनी कार्रवाई करने में 10 मिलियन डॉलर खर्च होते हैं, तो वह सीधे इनकार कर देगा, क्योंकि फिर भी उसे 40 मिलियन डॉलर का शुद्ध लाभ होगा।

नेस्टेड SPV और आईपीओ के बाद का सेटलमेंट हॉलीवुड

• क्योंकि खरीददार और बिक्रीदाता के बीच "बिल्कुल मेल खाना" मुश्किल है। एक 800 डॉलर के बिक्रीदाता के सामने संभवतः तीन खरीददार हो सकते हैं जिन्होंने मिलकर यह राशि जुटाई है।
• Anthropic ने सीडकार का सीधे नाम लिया है, उनका मानना है कि सीडकार की जांच पर्याप्त नहीं थी, वे बस एक दस्तावेज देखकर 'दिखने में ठीक लग रहा है' और इसे मंजूर कर दिया।
• IPO के बाद वास्तविक अराजकता यह है कि पहले स्तर का SPV स्टॉक प्राप्त करने में कुछ दिनों से दो हफ्ते लगाता है, फिर LP से पैसा या स्टॉक मांगता है, और फिर इसे दूसरे, तीसरे स्तर तक भेजता है... बीच में कोई भी GP अपनी पोजीशन को बनाए रखना चाहता है और वितरण नहीं करता, तो नीचे की सभी प्रक्रियाएं अटक जाती हैं।
• IPO के बाद कंपनियाँ आमतौर पर समस्याग्रस्त हिस्सों को वापस नहीं लेतीं, वे फिर से प्राइवेट राउंड नहीं करतीं, और बाजार की व्यवस्था बनाए रखने का प्रतिस्पर्धी प्रेरणा गायब हो जाता है।

छोटे खरीदारों के लिए सुझाव

• अगर आप एक छोटे खरीदार हैं, तो 100,000 से 1,000,000 डॉलर को किसी 'एंथ्रोपिक के टोकनाइज्ड संस्करण' या इसी तरह के किसी वाहक में रखने पर, अधिकांश समय आपको नीचे की चीज़ों को देखने के लिए कवर हटाने का मौका नहीं मिलता; आप केवल उस वाहक को देख सकते हैं जहां पैसा गया है, और वह अक्सर दूसरे या तीसरे स्तर का होता है।
• मैं अपनी अंतर्ज्ञान पर भरोसा करता हूँ, अगर आपको इस पोजीशन के बारे में बहुत खराब लग रहा है, तो आपको बाहर निकल जाना चाहिए।

होस्ट: एंथ्रोपिक के सेकेंडरी मार्केट और उससे भी व्यापक रूप से प्राइवेट मार्केट के बारे में लोगों के कई सवाल हैं। शुरू करने से पहले, क्या आप अपने बारे में और इस बारे में बता सकते हैं कि आपके पास एंथ्रोपिक के सेकेंडरी मार्केट के लिए अद्वितीय दृष्टिकोण क्यों है?

डियो कसरेस: पैटागन की दो मुख्य व्यापार रेखाएँ हैं: स्वयं निवेश और ग्राहकों के लिए सेवा व्यापार। हमने स्वयं द्वितीयक बाजार में निवेश किया है और ग्राहकों के लिए एक उत्पाद के रूप में द्वितीयक बाजार प्रदान किया है, जिससे लोगों को हिस्सेदारी के स्रोत मिल सकें।

होस्ट: तो, ग्राहकों के लिए सेवा के रूप में, आप बाजार में लोकप्रिय सेकेंडरी शेयर्स ढूंढते हैं और उन्हें पैकेज करके ग्राहकों को बेचते हैं।

डियो कसरेस: पूरी तरह सही।

होस्ट: इससे आप इस बाजार को देखने की पहली पंक्ति में हैं। वर्तमान में सबसे अधिक चर्चित निवेश क्षेत्र द्वितीयक बाजार है, खासकर Anthropic, SpaceX, और OpenAI। कृपया श्रोताओं को बताएं कि यहाँ क्या हो रहा है? अधिकांश लोगों को इसके बारे में पूरी तरह से कोई अवधारणा नहीं है।

डियो कसरेस: सामान्य रूप से, द्वितीयक दो प्रकार के होते हैं। पहला प्रकार एक-स्तरीय द्वितीयक है। इस नाम में ही एक विरोधाभास है, जिसका अर्थ है कि एक फंड द्वारा सीधे पैसा निवेश करने के बजाय, बाजार में कोई SPV (विशेष उद्देश्य वाहन) बनाता है, जिसके ऊपर एक और SPV बनाया जाता है, और फिर पैसा निवेश किया जाता है। यह वास्तव में कंपनी के लिए नया पैसा है, और कंपनी को वास्तव में फंडिंग मिलती है।

कर्मचारियों द्वारा शेयर बेचना भी इस श्रेणी में आता है, क्योंकि यह कंपनी द्वारा स्वीकृत है। कंपनी ने कर्मचारियों को शेयर देकर मूल्य प्राप्त किया है, और अब कर्मचारियों को शेयर को नकद में बदलने की अनुमति दे रही है।

दूसरा प्रकार वास्तविक अर्थों में द्वितीयक है। आप किसी ऐसे व्यक्ति से शेयर खरीद रहे हैं जिसने पहले ही कंपनी से शेयर खरीदे हैं। इस प्रकार का इतिहास में हमेशा से काफी जटिल रहा है। पारंपरिक दृष्टिकोण के अनुसार, VC को IPO या एकीकरण का इंतजार करना पड़ता था, लेकिन अब फंडिंग राउंड का आकार 100 अरब से कहीं अधिक, कई बार कई सौ अरब होता है, जिससे लिक्विडिटी का समयसूची पूरी तरह से बदल गया है। FTX के दिवालियापन के समय, Anthropic के एक बड़ा हिस्सा दिवालियापन प्रक्रिया के कारण मजबूरन बेचा गया।

इसलिए द्वितीयक बाजार को बनाया जाना आवश्यक है, लेकिन इसे प्रबंधन द्वारा अधिकांशतः संदेह की नजर से देखा जाता है, क्योंकि वे महसूस करते हैं कि यह उनके द्वारा फंडिंग के लिए किए जा रहे स्टॉक बिक्री के साथ प्रतिस्पर्धा कर सकता है।

होस्ट: इसलिए, Anthropic के स्वयं के आकर्षण के अलावा, इस घटना के लिए दो संरचनात्मक योगदान हैं: पहला, बाजार का आकार स्वयं विशाल है और निवेश की मात्रा और भी अधिक है; दूसरा, ये कंपनियाँ निजी रूप से अधिक समय तक बनी रहती हैं, जिससे सेकेंडरी मार्केट को परिपक्व होने और प्रतिभागियों की संख्या बढ़ने का समय मिलता है।

डियो कसरेस: हाँ, मैं सहमत हूँ।

मेजबान: क्या हम पहले सामान्य स्थिति पर चर्चा कर सकते हैं? एंथ्रोपिक को द्वितीयक बाजार का अस्तित्व जानते हुए, जिसमें कुछ कंपनी द्वारा मान्यता प्राप्त द्वितीयक हैं। एंथ्रोपिक द्वारा मान्यता प्राप्त द्वितीयक लेनदेन कैसे पूरा होता है?

डियो कसरेस: शायद इसे SPV बाजार कहना अधिक सटीक होगा। बाजार में कुछ लोग केवल Anthropic खरीदना चाहते हैं, वे फंड में नहीं हैं, कंपनी के प्रति कोई विशेष वफादारी नहीं रखते, बस पैसा कमाना चाहते हैं। Anthropic समग्र रूप से सीधे लेनदेन का समर्थन करता है, कंपनी इसे मान्यता देती है, शेयरधारक हैंडबुक में शामिल करती है, और फिर संबंधित फंड द्वारा संयुक्त वितरण किया जाता है, जो कंपनी के लिए फंडिंग एकत्र करके कमाई करते हैं।

Anthropic वर्तमान में इस फंडिंग राउंड के लिए कुछ बड़े PE (प्राइवेट इक्विटी फंड) के साथ ऐसा ही कर रहा है। ये संस्थाएँ शोर नहीं करतीं, लेकिन वास्तव में कई लोगों को हिस्सेदारी उपलब्ध करा रही हैं। वे Anthropic द्वारा प्रकाशित "अनधिकृत संस्थाओं" की सूचि में नहीं हैं, इसलिए यह माना जा सकता है कि ये कंपनी द्वारा मान्यता प्राप्त हैं।

एक अन्य प्रकार वे हैं जिनके प्रति प्रबंधन बहुत नाराज़ है। इन कंपनियों के खिलाफ अक्सर सीधे कानूनी नोटिस भेजे जाते हैं। उदाहरण के लिए, Hive, Forge जैसे प्लेटफॉर्म। इनकी रणनीति यह है कि वे एक बड़े हिस्सेदारी को देखकर, प्लेटफॉर्म पर लाखों ऐसे लोगों को ईमेल भेजते हैं जिन्होंने KYC नहीं कराया है, “मेरे पास छूट वाली हिस्सेदारी है”, जिससे Anthropic की इस राउंड की फंडिंग में सीधा बाधा पैदा होती है। वे “सस्ती खरीद” का काम करते हैं: वर्तमान सेकेंडरी मार्केट की कीमत या इस राउंड के मूल्यांकन से सस्ती हिस्सेदारी ढूंढने की कोशिश करते हैं।

परिणामस्वरूप, एंथ्रोपिक के पास परिवार के ऑफिस और बड़े ग्राहक आए और कहने लगे: "हाइव और फॉर्ज की ओर से मुझे 20% छूट मिल रही है, तो मुझे इस राउंड में सीधे निवेश क्यों करना चाहिए?" इससे एंथ्रोपिक के लिए फंडिंग और भी कठिन हो गई। अधिक खराब बात यह है कि मनोवैज्ञानिक रूप से, जब बाजार में स्पष्ट "बिक्री मूल्य कम, खरीद मूल्य अधिक" का अंतर दिखता है, तो यह अक्सर बाजार की निष्क्रियता का संकेत होता है, जो एक खराब संकेत है, और कंपनी को इस संकेत को दूर करना होगा।

OpenAI और Anthropic ने हाल ही में अपने कर्मचारियों को ऑफर किया है, जिसके तहत कर्मचारी इस वैल्यूएशन पर सीधे 30 मिलियन डॉलर तक की बिक्री कर सकते हैं। यह वास्तव में कंपनी का उन बिक्रेताओं को "काटना" है, जो मूल रूप से ग्रे मार्केट से बिक्री करना चाहते थे; कई ऐसे लोग जो बेचना चाहते थे, उन्होंने पहले ही इस ऑफर में अपनी पूरी बिक्री पूरी कर ली है, और अब "मैं एक साल बाद आपके स्टॉक्स खरीदूंगा" जैसे निजी समझौतों पर हस्ताक्षर नहीं करेंगे।

होस्ट: इसलिए एंथ्रोपिक द्वारा मान्यता प्राप्त लेनदेन दो प्रकार के हैं: एक, अप्रतिस्पर्धी, जहां कंपनी स्वयं फंडिंग कर रही है और धन कंपनी में आ रहा है; दूसरा, भविष्य की बाजार संरचना को सुधारना, ताकि कर्मचारी या पारिस्थितिकी तंत्र में बेचने वाले लोग IPO से पहले अपना हिस्सा बेच सकें और बिक्री का दबाव निकाल सकें। यह एक सकारात्मक, सहयोगी लेनदेन है जो एंथ्रोपिक के हितों के अनुकूल है। और खराब प्रकार वह है, जहां कई मध्यस्थ होते हैं जो "पम्प" करते हैं, जिससे कंपनी को कोई लाभ नहीं मिलता और यह बहुत खराब दिखता है।

डियो कसरेस: हाँ। अमेरिका में, अनपब्लिश्ड सिक्योरिटीज के लिए छह महीने की होल्डिंग पीरियड का नियम है। इसलिए, आप जिन "टोकनाइज्ड प्राइवेट इक्विटी" को देख रहे हैं, उनमें से कुछ यदि कोई लगातार खरीद-बेच करता रहे, तो प्रत्येक लेनदेन इस कानून का उल्लंघन हो सकता है। शायद वे पीछे से कुछ बायपास कर रहे हैं, लेकिन इतिहास में, अमेरिकी नियामक इस बात पर जोर देते रहे हैं कि जब तक संपत्ति से संयुक्त राज्य से संबंध है, तब तक उनका अधिकार क्षेत्र है। एंथ्रोपिक के लिए दूसरी बात जो वे नहीं चाहते हैं, वह है कि नियामक उन्हें "जानते हुए भी कुछ न करने" के लिए दोषी ठहराएं।

होस्ट: यानी, एंथ्रोपिक के पास कानूनी रूप से अनदेखा करने का कोई विकल्प नहीं है; जैसे ही वे इन बाजारों के बारे में जानते हैं, उन्हें कार्रवाई करनी होगी।

डियो कसरेस: हाँ।

होस्ट: इस बाजार का आकार वास्तव में कितना है? केवल Anthropic से संबंधित ही कई सौ अरब डॉलर का है? इसमें से कितना प्रतिशत अस्वस्थ काला बाजार है और कितना प्रतिशत पूरे बाजार का है?

डियो कसरेस: यह लगभग प्राइवेट ओफरिंग की पूरी कहानी है। प्राइवेट ओफरिंग कई रूपों में होती है: कुछ परिवार के कार्यालय मिलकर निवेश करते हैं, ब्रोकर या हमारे जैसे संस्थानों के माध्यम से फंडिंग करते हैं और फीस लेते हैं—ये सब अलग-अलग हैं। इसके अलावा, ब्रोकर भी स्तरबद्ध होते हैं: पहले स्तर के ब्रोकर कई खरीददारों को जानते हैं, और एक दूसरे ब्रोकर को भी जानते हैं, जो वास्तव में हिस्सेदारी रखता है। इसलिए बाजार की संरचना बहुत जटिल है, और पैसा भी बहुत अधिक है।

एक दिलचस्प डेटा यह है कि प्राइवेट फंडिंग की राशि अब कई सालों से IPO की राशि से अधिक है, और द्वितीयक बाजार में रिकॉर्ड किए गए लेनदेन और फंडिंग राउंड का कुल आकार 2000 अरब डॉलर से अधिक है। चूंकि शुल्क कुछ बेसिस पॉइंट्स नहीं हैं, बल्कि हम एंथ्रोपिक के ऑर्डर में देखते हैं—एक बार का 10% शुल्क जिसमें लंबे समय तक का हिस्सा शामिल है—अगर इस राउंड में 100 अरब डॉलर इस चैनल से प्रवाहित होते हैं, तो केवल शुल्क ही 10 अरब डॉलर का बाजार होगा।

होस्ट: मैंने हाल ही में सोशल मीडिया पर बाजार की पागलपन को दर्शाने वाले दो विषय देखे हैं। एक तो सैन फ्रांसिस्को के एक लड़के ने अपने Hing प्रोफाइल पर लिखा है, “मुझे Anthropic के लोग मिल गए हैं, डेटिंग पर कोई कमीशन नहीं,” और Anthropic स्टॉक शेयर्स के साथ डेटिंग पार्टनर ढूंढ रहे हैं। दूसरा, एक महिला ने ट्वीट किया, “मैंने केवल Anthropic के सेकेंडरी मार्केट में एक लेन-देन का मध्यस्थता किया, और मुझे उससे मेरी पूरी 20 की दशक की नौकरी से मिलने वाली कुल कमाई से अधिक कमाई हुई, यह बहुत अजीब है।” यह सैन फ्रांसिस्को के सोशल एलीट्स की Anthropic शेयर्स के चारों ओर सोशल स्केल पर हो रही प्रतिस्पर्धा है। यह कैसे हुआ?

डियो कसरेस: मैंने उस ट्वीट करने वाली व्यक्ति से बात की है। खरीदार के दृष्टिकोण से, आप एंथ्रोपिक में खरीदारी करना चाहते हैं, लेकिन कंपनी के नियम और समझौते उपलब्ध नहीं हैं और उन्हें प्राप्त करना मुश्किल है। आप Anthropic के पास जा सकते हैं और कह सकते हैं, "मैं इस राउंड में 1 मिलियन डॉलर के स्टॉक खरीदना चाहता हूँ, धन्यवाद।" यह एक आंतरिक संबंधों पर आधारित बाजार है, जहाँ कुछ लोगों के पास हिस्सेदारी होती है और वे हिस्सेदारी बेचते हैं, कुछ के पास खरीदारों के संपर्क होते हैं और वे खरीदारों के संपर्क बेचते हैं, और कुछ कम संख्या में लोग दोनों काम करते हैं। यही इसकी बाजार संरचना है।

फंड में लोगों द्वारा इस तरह के सेकेंडरी ट्रेडिंग से कमाए गए पैसे, निवेश के मुख्य कार्य से कमाए गए पैसों से अधिक हैं, इसलिए बहुत सारे लोग इस बाजार की ओर जा रहे हैं।

होस्ट: यानी लोगों ने एंथ्रोपिक के शेयर को सोने की खान के रूप में देखा, इसलिए कई लोग खुदाई के लिए खुदाई के औजार बेच रहे हैं।

डियो कसरेस: हाँ, और अब प्रतिस्पर्धा काफी अधिक हो गई है, जो अच्छी बात है। कुछ महीने पहले कोई वास्तविक प्रतिस्पर्धा नहीं थी, अधिकांश लोग मध्यस्थ के रूप में काम करते थे और सीधे विक्रेता से संपर्क नहीं करते थे। अब बढ़ती संख्या में लोग एक साथ खरीददार और विक्रेता को ढूंढ पा रहे हैं और पूरी प्रक्रिया को संभाल रहे हैं, जो अधिक पेशेवर है। लेकिन इसके साथ ही कमीशन की दरें भी कम हो गई हैं।

एक और बात जिसकी बहुत से लोगों को जानकारी नहीं है: कुछ मामलों में आप निवेशकों के हिस्से तक नहीं पहुँच सकते, इसलिए आपको कर्मचारियों के फ्यूचर्स कॉन्ट्रैक्ट खरीदने पड़ते हैं। इस बात की हाल ही में खबर सामने आई, जब एक प्रसिद्ध संस्थान ने xAI के एक कर्मचारी के फ्यूचर्स कॉन्ट्रैक्ट की बिक्री की, और बाद में उस कर्मचारी को xAI द्वारा OpenAI के खिलाफ चलाए गए मुकदमे में नामित किया गया, जिसमें उस पर कंपनी-बीच स्पाइयरेज का आरोप लगाया गया, और उसके सभी शेयर्स कंपनी द्वारा वापस ले लिए गए। परिणामस्वरूप: पैसे भुगतान किए गए, शुल्क लिए गए, लेकिन सब कुछ बर्बाद हो गया, सभी खरीदार ब्रोकर्स अकेले पड़े रहे, और उस संस्थान का मुख्य प्रतिक्रिया था: "अगर आपने शुल्क दिया, तो यह आपकी समस्या है, हमारी नहीं; हम केवल मूल प्रारंभिक पूंजी वापस कर सकते हैं।" मुझे लगता है कि ऐसे "फेक SPV" अब और बढ़ेंगे, भविष्य में यह सिर्फ प्रतिष्ठा का खेल बन जाएगा—जो संस्था सबसे कम समस्या वाला निवेश साधन प्रदान करती है, वही सफल होगी।

होस्ट: हम एक निवेश वाहन के फेल होने के कारणों पर चर्चा करते हैं? मुझे समझ में आता है कि इसमें स्पीवी का डोलची ढांचा है—दूसरा, तीसरा, चौथा स्तर—और प्रत्येक निचले स्तर पर, संबंधित शेयरधारणा के वास्तविक होने की अनिश्चितता बढ़ जाती है।

डियो कसरेस: द्वितीय और तृतीय स्तर के SPV का अस्तित्व इसलिए है क्योंकि "खरीद और बिक्री की इच्छा में असंगति" है। एक 800 डॉलर की बिक्री के सामने, आमतौर पर 800 डॉलर के बराबर का कोई खरीददार नहीं होता, शायद तीन खरीददार मिलकर यह राशि जुटाते हैं। इस क्षेत्र में अधिकांश लोग प्रमाणित ब्रोकर नहीं हैं, इसलिए वे मध्यवर्ती शुल्क लेकर पैसे को पुनः हस्तांतरित नहीं कर सकते। लेकिन अगर आप एक फंड स्थापित करते हैं, तो फंड प्रबंधन के लिए केवल प्रारंभिक प्रबंधन शुल्क लेना पर्याप्त है, और यह शुल्क SPV स्तर पर संग्रहीत किया जाता है।

होस्ट: एंथ्रोपिक इन फंड्स को पसंद करता है या स्पष्ट रूप से विरोध करता है?

डियो कसरेस: कुछ नहीं होने की तुलना में बेहतर है, क्योंकि आपके पास कम से कम टैक्स फाइलिंग है, अगर इसे सही ढंग से प्रबंधित किया जाए। एंथ्रोपिक भी सार्वजनिक रूप से बता रहे हैं कि वे किन फंड एडमिनिस्ट्रेटर्स को मान्यता देते हैं। उन्होंने विशेष रूप से साइडकार का उल्लेख किया है, जो दिलचस्प है, क्योंकि अन्य सभी फंड या SPV के ब्रोकर हैं, जबकि साइडकार केवल एक फंड एडमिनिस्ट्रेटर है। एंथ्रोपिक ने साइडकार का उल्लेख इसलिए किया है क्योंकि उन्हें लगता है कि साइडकार की ड्यू डिलीजेंस पर्याप्त नहीं है—वे मुख्यतः एक दस्तावेज़ देखकर "दिखता है कि सब कुछ ठीक है" और उसे मंजूरी दे देते हैं।

आपके उल्लेखित जोखिम पर वापस आते हैं, पहला जोखिम यह है कि शेयर वास्तविक नहीं हैं, शेयर प्रमाणपत्र झूठे हो सकते हैं, जो सीधा धोखाधड़ी है। हमने कम से कम 10 मामले देखे हैं, जहां शेयर हस्तांतरण रिकॉर्ड की जांच करने के बाद पता चला कि वे झूठे हैं, लेकिन आपके पास इसके खिलाफ करने के लिए बहुत कम कुछ है, केवल चेतावनी देना या रिपोर्ट करना जैसी बातें। कभी-कभी आपको समझना मुश्किल होता है कि क्या वह स्वयं झूठा बना रहा है, या वह झूठे सामान को फिर से बेच रहा है। बाजार में वास्तव में कई धोखाधड़ी हैं, लेकिन मुझे लगता है कि बाहरी प्रचार की तुलना में इतनी सामान्य नहीं हैं, लगभग 10%-20% लेनदेन धोखाधड़ी हैं। अधिक सामान्य बात धोखाधड़ी नहीं, बल्कि ऐसे लोग हैं जो कहते हैं कि उनके पास हिस्सेदारी है, लेकिन वास्तव में नहीं है, वे पहले पैसा लेते हैं, और फिर कंपनी में निवेश करने की कोशिश करते हैं, जिसकी सफलता कम होती है।

होस्ट: क्या "अनजाने में धोखाधड़ी" का कोई मामला हो सकता है, जहाँ व्यक्ति पूरी कोशिश करता है, लेकिन बाजार की प्रकृति के कारण, वादा किए गए संपत्ति को वास्तव में प्राप्त नहीं कर पाता? क्या इसका कोई धुंधला क्षेत्र है?

डियो कसरेस: इसे "गंभीर लापरवाही" कहते हैं। ग्रे एरिया इतना ज्यादा नहीं है। पिचबुक, शेयरहोल्डर मैनुअल और अन्य कुछ संसाधन, जो आपको ड्यू डिलिजेंस के लिए मदद करते हैं, ये सीधे विक्रेता के साथ उपयोग किए जाने चाहिए। अगर आपने अपने खरीदार या ग्राहक के लिए ड्यू डिलिजेंस नहीं किया, तो यह लापरवाही है, ऐसा होना नहीं चाहिए। अगर आप एक प्रसिद्ध विक्रेता से खरीद रहे हैं, जिसके पास शेयरहोल्डर मैनुअल का पहुंच है, और आपने दस्तावेज़ समीक्षा कर लिए हैं, फिर भी वह अश्लील काम करता है, तो यह अलग मामला है, लेकिन बाजार में प्रतिष्ठा भी होती है, और अविश्वसनीय लोगों का इस क्षेत्र में प्रसिद्धि होती है।

होस्ट: एंथ्रोपिक के आईपीओ के बाद, ये सारा अनुमानित बाजार कैसे “संकुचित” होगा—बुरे तरीके से नहीं, बल्कि सेटलमेंट, हिस्सेदारी वितरण और नकदी का हस्तांतरण के रूप में।

डियो कसरेस: दो चीजों पर ध्यान केंद्रित करें, एक तो DTCC (अमेरिकी सिक्योरिटीज क्लियरिंग एंड कॉन्ट्रैक्टिंग कॉर्पोरेशन) स्तर पर ब्रोकर खाते और AML (धोखाधड़ी रोकथाम) प्रक्रियाएं; दूसरा, प्रत्येक फंड की वितरण शर्तें। कुछ फंड स्वयं वितरण के समय का निर्णय लेते हैं, जबकि कुछ फंड में यह नियम है कि जैसे ही IPO हो जाए और शेयर व्यापार के लिए उपलब्ध हो जाएं, तुरंत प्राकृतिक या नकद वितरण किया जाए।

एक तीन-स्तरीय SPV की कल्पना करें: पहले स्तर पर पहले स्टॉक प्राप्त किया जाता है, फिर नीचे के LP से पूछा जाता है कि वे भौतिक स्टॉक चाहते हैं या नकद; दूसरे स्तर पर सभी LP कहते हैं कि हमें स्टॉक चाहिए, तो यह ऊपर भेज दिया जाता है; यह DTCC पर निर्भर करता है, सामान्यतः कुछ दिन, लेकिन बैंक की समस्याओं की स्थिति में दो सप्ताह लग सकते हैं, यही दो सप्ताह की देरी है। फिर दूसरा स्तर अपने LP से पूछता है कि वे नकद चाहते हैं या स्टॉक, और इसे तीसरे स्तर पर भेजता है, जिसमें फिर से 3 दिन से लेकर दो सप्ताह लगते हैं।

किसी भी मध्यवर्ती स्तर पर, यदि वितरण नियम GP को स्वतंत्र निर्णय लेने की अनुमति देते हैं, जैसे कि Anthropic के शुरू होने के बाद स्टॉक तेजी से बढ़ जाए, तो पहले स्तर का GP कहता है, "मेरे पास लंबी अवधि का हिस्सा है, मैं चाहता हूं कि यह और बढ़े"; या विपरीत, शुरुआत में गिरावट होने पर, वह तुरंत डिलीवरी नहीं करना चाहता, और कुछ महीने और रुकना चाहता है। ऐसी स्थिति में, नीचे के सभी को स्टॉक नहीं मिलेगा। कुछ लोग अपनी लंबी स्थिति को खुले बाजार में हेज करेंगे, जो तकनीकी रूप से धुंधले क्षेत्र में है; आपको लग सकता है कि 6 महीने में डिलीवरी हो जाएगी, लेकिन एक महीना और प्रतीक्षा करनी पड़ सकती है, और यहां कई मुकदमे हो सकते हैं।

होस्ट: ऐसा लगता है कि Anthropic खुद कम चिंतित है, क्योंकि उनके लिए शेयर जारी कर देने के बाद सब कुछ समाप्त हो जाता है, और उच्च प्रबंधन SPV खुद संभाल लेता है।

डियो कसरेस: हाँ। लिस्टिंग के बाद, कंपनी को प्राइवेट ट्रांसfer एजेंट की आवश्यकता नहीं होती है, बस पहली शेयर जारी करते समय ही ट्रांसफर एजेंट का उपयोग होता है, उसके बाद सभी लेनदेन DTCC के माध्यम से होते हैं, और वे लगभग कोई भूमिका नहीं निभाते। लेकिन कई ब्रोकरेज और बैंक इन लेनदेन को देखकर कह सकते हैं: "एंथ्रोपिक ने इसे अमान्य घोषित कर दिया है, हमें पहले यह जांचना होगा कि क्या हम आपकी बिक्री में मदद कर सकते हैं।" यह काफी परेशानी वाला हो सकता है।

लेकिन खेल के दृष्टिकोण से, कंपनी आईपीओ के बाद आमतौर पर उन समस्याग्रस्त हिस्सों को वापस नहीं लेती है, वे कोई निजी स्थान नहीं करते हैं, और बाजार की व्यवस्था बनाए रखने का मूल खेल का प्रेरक गायब हो जाता है।

होस्ट: इसका आकार कितना होगा? कितने मुकदमे? कितने डॉलर शामिल हैं? साफ करने में कितना समय लगेगा?

डियो कसरेस: मुकदमे कई साल लगेंगे, निश्चित रूप से कुछ मामले कई साल तक खिंचेंगे। मैं सटीक कुल राशि नहीं बता सकता, मुझे लगता है कि कोई भी नहीं बता सकता। लेकिन यह इस बाजार का "जागृति क्षण" होगा।

मैं कुछ दिन पहले एक यूरोपीय छोटे हाउस ऑफ़ फंड के व्यक्ति से बात कर चुका हूँ, जो काफी दुखद था। मुझे विश्वास है कि उन्होंने पहले उल्लिखित समस्याग्रस्त लेन-देन में निवेश किया था, और अंततः पैसा वापस आ गया। लेकिन मुझे विश्वास है कि उस GP ने LP को नहीं बताया, बल्कि वापसी प्राप्त पैसे को अपने हाथों में रखकर Anthropic के मूल्यवृद्धि के लिए फिर से ट्रेड करने की कोशिश की। ऐसा काफी सामान्य है: वापसी प्राप्त पैसे को ट्रेडिंग कैपिटल के रूप में इस्तेमाल करके मूल्यवृद्धि की उम्मीद करना, जब तक कि वह 500% का रिटर्न नहीं देता, तब तक खाई को भरा नहीं जा सकता। मुझे संदेह है कि वह ऐसा कर पाएगा। यह खर्चा अब उस फंड को सहन करना होगा।

होस्ट: आपकी चिंता है कि कुछ लोग अच्छा करने की इच्छा रखते हैं, लेकिन गलती कर देते हैं, जैसे कि झूठे शेयर खरीदना। लेकिन गलती के बाद भी ग्राहकों के पैसे क्यों होते हैं?

डियो कसरेस: हाँ, या कोई गलती हुई। मेरी अनुमानित बात यह है कि उस बड़े हिस्से की शुल्क संरचना में बहुत ज्यादा शुल्क लिया गया, GP ने पैसा ले लिया, और अंततः LP को वापस करने के लिए कोई पैसा नहीं रहा; या किसी कारण से, उसे लगा कि वह वापस नहीं कर सकता। लेकिन वित्तीय क्षेत्र ऐसा नहीं चलता—जब कुछ गलत हो जाए, तो किसी को यह कहना चाहिए, "मुझे बहुत पछतावा है कि यह सफल नहीं हुआ, मैं आपको पैसा वापस कर रहा हूँ।"

होस्ट: तो गलती का रास्ता यह है कि आप अपने परिवार और दोस्तों से पैसा जुटाते हैं, एक SPV बनाते हैं, जिसमें पैसा आ जाता है; आपको किसी और व्यक्ति से मौखिक वादा मिलता है कि वह शेयर देगा। इस स्थिति में आपके पास दो विकल्प हैं: कुछ न करें और पैसा SPV में अपरिवर्तित रखें जब तक कि शेयर न मिल जाएं; या आप पहले से ही अंडे गिन लें, "मैंने अभी बड़ी कमाई की है, एक घर खरीदूंगा, एक पोर्शे खरीदूंगा", और फिर दिन आता है कि पता चलता है कि शेयर मिले ही नहीं, लेकिन पैसा पहले ही खर्च हो चुका है, और कुछ वापस करने को मिलता ही नहीं।

डियो कसरेस: पूरी तरह सही।

होस्ट: आइए कैमरे को थोड़ा दूर खींचते हैं। प्राइवेट मार्केट का आकार विशाल है, कंपनियाँ अपने आईपीओ को टाल रही हैं, और निवेश गुप्त रूप से हस्तांतरित हो रहे हैं, जिससे यह धीरे-धीरे अपना एक आंतरिक बाजार बन गया है, जो सार्वजनिक बाजार के विपरीत है, लेकिन अभी सबसे कूल कंपनियाँ इसी मार्केट में अधिक समय तक रह रही हैं। इस मार्केट का भविष्य कैसे विकसित होगा?

डियो कसरेस: "पूरी तरह अनियमित" कहना न्यायसंगत नहीं है, वास्तव में काफी नियमन मौजूद है, लेकिन वे वास्तव में "अनियंत्रित" हैं और जब तक स्पष्ट धोखाधड़ी न हो, तब तक इन्हें कठोरता से लागू नहीं किया जाता, क्योंकि वे इसे पूरी तरह से नियंत्रित भी नहीं कर सकते। अमेरिकी वित्तीय नियामक किसी को अनुपयुक्त पंजीकरण के लिए पकड़ें या अवैध फंडिंग के लिए? अधिकांश लोग कहेंगे कि अवैध फंडिंग को पकड़ना ही उचित है। कभी-कभी ये दोनों कार्य एक ही लोग करते हैं।

बाजार हमेशा समान पैटर्न को दोहराता है। यह क्रिप्टो में उस समय की कम लिक्विडिटी और उच्च FDV के समान है, जहां आपूर्ति सीमित होने से पागलपन भरा बाजार बनता है और कंपनियां आसानी से फंडिंग प्राप्त कर पाती हैं। इस चक्र के पीछे वास्तविक तकनीक है, मैं स्वयं Claude का उपयोग करता हूं, और उनकी आय पहले से ही बहुत अच्छी है।

दिलचस्प बात यह है कि मौजूदा बड़े संस्थान, बैंक अपने पास या साझेदारी में द्वितीयक विभाग रखते हैं, जो बहुत सावधान हैं और इस बाजार के तेज़ गति के साथ नहीं बढ़ पा रहे हैं। इसलिए आप देखते हैं कि एक नई कंपनियों की लहर इस खाली स्थान को भरने के लिए प्रवेश कर रही है। इसी समय, बड़े फंड SPV कर रहे हैं, लेकिन संरचना में अलग हैं और केवल अपने LPs के लिए हैं। यह प्रवृत्ति पैसे के प्रवाह को "फंड के माध्यम से समेकित प्रबंधन" से "प्रत्यक्ष प्रबंधित पैसे" की ओर ले जा रही है। मुझे लगता है कि यह प्रवृत्ति इस चक्र के अंत तक जारी रहेगी। कुछ लोग "बंद किए गए टोकन" के समकक्ष का निवेश करेंगे, जिससे वे बड़ी हानि का सामना करेंगे, और अंततः कहेंगे, "ठीक है, मैं अपना पैसा फिर से VC फंड में ही लगा दूंगा।" यह गर्म पूंजी अन्यत्र चली जाएगी, लेकिन संयुक्त राज्य अमेरिका का द्वितीयक बाजार अधिक पेशेवर हो जाएगा।

होस्ट: पैटागोन में आपके काम पर वापस आते हैं। आपके सेकेंडरी मार्केट के अनुभव और ज्ञान के आधार पर, पैटागोन की रणनीति और अवधारणा का परिचय दें।

डियो कसरेस: हमने शुरुआत में केवल स्वयं के लिए ट्रेडिंग की। बाद में, एक दोस्त ने मुझे एक शुल्क दिया, और मैंने उससे पूछा कि इसका कारण क्या है। उसने मुझे बताया कि एक अन्य ब्रोकर उससे दो से तीन गुना अधिक शुल्क लेता है, और उसने मुझे जो भुगतान किया, वह उसके द्वारा बचाए गए राशि के बराबर था। इससे मुझे एहसास हुआ कि मैं बेंटली क्षेत्र में बड़ा हुआ हूँ, मुझे कई लोगों को जानते हैं, मुझे पता है कि किसे कॉल करना है और पृष्ठभूमि की जांच कैसे करनी है, जबकि मेरे दोस्तों में से बहुत से अंतरराष्ट्रीय पृष्ठभूमि के हैं और सैन फ्रांसिस्को में उनके पास इतना परिचित संपर्क नहीं है। मैंने इसे पार्ट-टाइम के रूप में शुरू किया, और धीरे-धीरे मुझे एहसास हुआ कि यह एक व्यवसाय बन सकता है, खासकर ब्रांडिंग और प्रक्रियाओं के संदर्भ में।

Forge, Hive जैसे प्लेटफॉर्म देखें, वे साझेदारी के असली होने की पुष्टि नहीं करते, खरीददारों की समीक्षा नहीं करते, KYC जानकारी नहीं लेते (यहाँ हम केवल मार्केटप्लेस बिजनेस के बारे में बात कर रहे हैं, उनके द्वारा सीधे किए गए निवेश अवसर अलग मामला हैं), फिर भी वे 3.5% लेते हैं। बस आपको एक परिचय और एक झूठा ऑर्डर बुक देते हैं, आपको अपने आप ईमेल से कीमत पर बातचीत करनी पड़ती है, और फिर भी वे इस लेनदेन पर 3.5% लेते हैं। हमें लगता है कि यह बहुत अतिशयोक्ति है।

हम स्वयं ऑर्डर ढूंढते हैं, स्वयं निवेश वाहन तैयार करते हैं और स्वयं ड्यू डिलिजेंस करते हैं; इससे सुनिश्चित होता है कि शेयर वास्तविक हैं और संरचना अनुपालन में है। ग्राहक सीधे प्लेटफॉर्म पर इन ऑर्डर में निवेश कर सकते हैं, बिना पहले मूल्य पर बातचीत किए, बिना निवेश वाहन दस्तावेज मांगे, बिना हस्ताक्षर किए और बिना भुगतान के लिए ईमेल के आदान-प्रदान के। सभी कार्य एक ही स्थान पर पूरा होते हैं, और अंत में हम ग्राहक को उनकी पोजीशन का उपयोग क्रेडिट फाइनेंसिंग के लिए करने की सुविधा भी प्रदान करते हैं। हम ग्राहकों को केवल “इसमें निवेश करें और अब आपको अकेला छोड़ दें” जैसी सेवा नहीं देना चाहते।

हमने कुछ जटिल ऑर्डर किए हैं, जैसे एक क्रिप्टो कंपनी, जिसमें सभी कर्मचारियों के फॉरवर्ड कॉन्ट्रैक्ट शामिल थे। ड्यू डिलिजेंस प्रक्रिया में, हमने प्रत्येक कर्मचारी की पृष्ठभूमि की जांच की, जांच की कि उनके पास जुआ खेलने की समस्या तो नहीं है, और उनके परिचित लोगों ने क्या नकारात्मक टिप्पणियाँ की हैं। हमें एक समस्याग्रस्त व्यक्ति मिला, इसलिए हमने उस व्यक्ति के साथ सहयोग नहीं किया, अन्य सभी ठीक थे, और पूरा लेनदेन सफलतापूर्वक पूरा हुआ।

होस्ट: यह आपकी प्रतिष्ठा बनाने में भी मदद करता है, जब आप Anthropic के सेकेंडरी या किसी अन्य कंपनी के हिस्से प्राप्त करने की बात कर रहे हों, तो आप कह सकते हैं, "हमारी ग्राहक आधार गुणवत्ता के आधार पर छानबीन किया गया है।"

डियो कसरेस: हाँ। हम ग्राहकों से कह सकते हैं कि "हमने मुश्किल ऑर्डर्स का समाधान किया है।" उस समय के लिए, बाजार में कोई अन्य चैनल अनुमोदित शेयर प्राप्त नहीं कर पा रहा था, हमने ग्राहक को उस ऑर्डर में प्रवेश कराया जिसमें कोई और प्रवेश नहीं कर सकता था। ग्राहक आपके प्रति कृतज्ञ होगा, और अगली बार ऐसी स्थिति में वह स्वाभाविक रूप से आपसे संपर्क करेगा।

होस्ट: यदि कोई श्रोता पहले से ही Anthropic या किसी अन्य कंपनी के सेकेंडरी में खरीद चुका है, लेकिन पीछे के सच्चाई के बारे में कुछ नहीं जानता है, तो आपके पास कोई सुझाव या कार्रवाई है?

डियो कसारेस: यह एकदम सामान्यीकृत करना मुश्किल है, क्योंकि बाजार संरचनाएँ बहुत अलग हैं। कुछ लोग अभी पर्प कंट्रैक्ट रख रहे हैं, जो व्यक्तिगत रूप से मैं अनुशंसा नहीं करता, लेकिन विशेष रूप से पर्प एक व्युत्पन्न है, जो पूरी तरह से अलग कानूनी उपश्रेणी में आता है, और इसलिए जोखिम कम स्पष्ट होता है। फंडिंग रेट बहुत एग्रेसिव हो सकता है, लेकिन यही कीमत है जो आपको IPO ओपनिंग प्राइस के साथ समायोजित करने के लिए देनी पड़ती है।

अगर आप एक छोटे खरीददार हैं और 100,000 से 1,000,000 डॉलर को किसी "Anthropic के टोकनाइज्ड संस्करण" या अन्य समान वाहक में रखते हैं, तो अक्सर आपको नीचे की वास्तविक सामग्री पूरी तरह से देखने का मौका नहीं मिलता। आप केवल उस वाहक को ही देख सकते हैं जहां पैसा गया है, और वह अक्सर दूसरे या तीसरे स्तर का होता है। मैं सुझाव दूंगा कि अतिरिक्त निवेश न करें; अगर इस पोजीशन के बारे में आपकी अंतर्ज्ञान बहुत खराब है, तो मैं सामान्यतः अंतर्ज्ञान पर भरोसा करता हूं, तो आप इससे बाहर निकल जाएं।

होस्ट: आपने टोकनाइज्ड परपेचुअल कॉन्ट्रैक्ट्स का उल्लेख किया, क्या इनमें निचले स्टॉक के प्रति वास्तविक दावा होता है, या यह केवल प्रेडिक्शन या सबजेक्टिव मैपिंग है?

डियो कसरेस: अभी कई संस्थाएँ इस काम को कर रही हैं, हालाँकि प्रत्येक का मैकेनिज्म अलग है, लेकिन विचार यह है कि जैसे ही ये चीजें लॉन्च होती हैं, pre-IPO स्थायी अनुबंधों की वित्तीय दरें बहुत अधिक हो जाएँगी। pre-IPO स्थायी अनुबंध सामान्य स्थायी अनुबंधों से अलग होते हैं, क्योंकि मार्केट मेकर्स के पास हेजिंग के लिए नींव का व्यापार पहले से ही मौजूद होता है, और हेजिंग का तरीका स्टॉक मार्केट की संरचना से अलग होता है, लेकिन अंततः यह एक वास्तविक स्टॉक पर संकलित हो जाएगा, जिस पर आर्बिट्रेज किया जा सकता है। इसलिए, IPO के करीब आने के साथ, स्थायी अनुबंध की कीमतें और वित्तीय दरें "बाजार के सामान्य" स्तर की ओर समायोजित हो जाएँगी।

Moderator: क्या कोई ऐसा विषय है जिसके बारे में मैंने पूछा नहीं है?

डियो कसरेस: मुझे लगता है कि हमने काफी व्यापक चर्चा कर ली है।