« Infler notre chemin vers la sortie » — pourquoi cette expression est trompeuse
On ne peut se débarrasser d’une dette qu’en la remboursant ou en la défaut. Mais X a trouvé la solution : augmenter l’inflation et la dette disparaît.
L’expression n’est pas fausse. Elle est incomplète.
Ce que vous pouvez modifier, c’est le ratio
Le ratio dette/PIB diminue lorsque la croissance nominale dépasse le taux moyen de la dette. L’inflation augmente le dénominateur — mais elle fait aussi monter les taux, et l’effet s’annule. Il faut que le taux effectif sur l’ensemble du stock de dette soit inférieur à la croissance nominale.
Δd ≈ (i − g) / (1 + g) · dₜ₋₁ − pb
i — taux nominal effectif
g — croissance nominale du PIB
d — ratio dette/PIB (indice t−1 = période précédente)
pb — solde primaire
Ce dernier terme est celui le plus souvent omis. Les déficits primaires importants érodent l’écart favorable entre i et g.
Qui paie
La croissance nominale est l’inflation plus la croissance réelle — donc i < g peut être obtenu de deux façons.
3 % d’inflation, 2 % de croissance réelle, un taux de 4 % : le ratio diminue et le créancier gagne toujours un pour cent réel. Personne ne paie. Maintenant, 8 % d’inflation, aucune croissance réelle, un taux de 3 % : le ratio diminue à nouveau, mais le créancier perd cinq pour cent par an.
Une baisse du ratio ne signifie pas que quelqu’un paie. Le transfert n’apparaît que lorsque le taux est inférieur à l’inflation elle-même.
La croissance réelle est la meilleure voie, la seule qui ne blesse personne — mais elle ne peut pas être produite par une décision. Il reste donc deux voies possibles.
Voie 1 : La surprise
L’inflation fait monter les taux uniquement sur les nouveaux emprunts, pas sur les coupons déjà fixés. L’inflation inattendue érode donc la dette sans aucune répression — jusqu’à ce que la dette soit renouvelée. La maturité moyenne fixe le compte à rebours. 2021–23 l’a montré : le ratio dette/PIB a baissé dans de nombreux pays car l’inflation est arrivée plus vite qu’elle ne s’est transmise au taux moyen.
C’est ce que les gens entendent par « infler notre chemin vers la sortie ». Réel, mais ponctuel. Une fois la dette renouvelée, le créancier exige le premium et le levier disparaît.
Voie 2 : La répression
Ici, il ne s’agit pas de surprendre le créancier — mais de faire en sorte que le rendement réel négatif devienne quelque chose qu’il ne peut pas refuser. Plafonds des taux, contrôles des capitaux, détention forcée par les banques et les fonds de retraite, contrôle de la courbe des taux.
De 1946 à 1951, la Fed a maintenu le long terme à 2,5 % tandis que l’inflation atteignait des chiffres à deux chiffres. Les détenteurs d’obligations ont perdu environ 10 % par an et n’ont rien pu faire : le capital n’avait nulle part où aller. La dette américaine est tombée de 106 % du PIB à un quart de ce montant dans les années 1970. Reinhart et Sbrancia estiment l’effet de liquidation à 3 à 4 % du PIB par an.
Contrairement à la surprise, la répression se répète. Elle réduit le coût de chaque nouvel émission, encore et encore.
Les deux voies échouent si la dette est indexée, en devise étrangère ou à court terme, ou si les créanciers sont des étrangers mobiles qui peuvent simplement partir. Et les deux cessent de fonctionner dès que le marché exige une prime de risque supérieure à l’inflation — le rendement réel devient positif et le transfert prend fin.
Le point
La surprise expire avec la maturité de la dette. Ce qui fonctionne à long terme, c’est la répression.
Ainsi, l’expression exacte serait « réprimer notre chemin vers la sortie ». Personne ne le dit — parce que cela sonne exactement comme ce qu’il est : un impôt sur les obligations, les dépôts et les épargnes-retraite.
L’État ne règle pas la facture. Le créancier le fait, sans jamais avoir son mot à dire.
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