LeopoldTracker a publié les dernières positions de Leopold. Clarifions d'abord la ligne. Ces deux mises à jour de LeopoldTracker sont les plus récentes disponibles, mais les pondérations d'actions publiques proviennent du Q2 13F du 30 juin ; après le crash de juillet, Situational Awareness a vendu la majeure partie de ses actions publiques à Citadel. Il ne faut donc pas affirmer que Sandisk est toujours à 28 % ou que Micron est toujours à 27,5 % aujourd'hui. Mais en regardant ensemble le dernier portefeuille complet avant le crash et les investissements effectués après, on peut identifier une tendance très claire : Leopold se déplace vers l'amont de la chaîne de valeur de l'IA, en ciblant spécifiquement les goulets d'étranglement susceptibles d'être subitement saturés par l'expansion des capacités de calcul. Le plus frappant au Q2 a été la mémoire. Sandisk à 28 %, Micron à 27,5 % : les deux entreprises représentent ensemble plus de 55 % de l'ensemble du portefeuille d'actions publiques. Micron a augmenté sa position de plus de 277 fois en un trimestre, Sandisk de 119 %. Ensuite viennent Bloom Energy à 9,4 %, TSMC à 6,3 %, Nebius à 6,1 %, puis CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN et Riot. Cette couche est déjà bien compréhensible : HBM / NAND, fabrication de puces, GPU Cloud, centres de données, électricité. Mais ce qui mérite davantage d'attention, ce sont ses « Moonshots » inférieurs à 1 % : CleanSpark, Bitdeer, Hive — ce sont initialement des entreprises minières. Depuis l'émergence des centres de données IA, le marché commence à réévaluer la valeur de leur accès à l'électricité, de leurs terrains et de leurs infrastructures. Solaris Energy Infrastructure travaille sur les énergies distribuées. Babcock & Wilcox conçoit des chaudières et des équipements de production d'énergie. ProPetro fournit des services pétroliers. Vishay fabrique des résistances, des condensateurs, des semi-conducteurs de puissance et divers composants électroniques fondamentaux. Même T1 Energy, un fabricant solaire, est entré dans le portefeuille. Plus on descend dans la liste, moins ces actions ressemblent à des entreprises traditionnelles d'IA. Et c'est précisément ce qui est le plus intéressant. La logique actuelle de Leopold peut se résumer en une phrase : Si les dépenses en capital IA continuent réellement d'atteindre des niveaux de plusieurs milliards de dollars dans les années à venir, quel sera le prochain élément qui manquera ? Au départ, la réponse était les GPU Nvidia. Puis ce sont devenus les HBM. Ensuite, les armoires de centres de données, les transformateurs, l'accès à l'électricité, les turbines à gaz. En remontant encore plus haut, on rencontre les chaudières, les services pétroliers, les composants électriques, la fabrication photovoltaïque — et même les équipements nécessaires à la production de ces puces. Il ne s'agit donc plus seulement d'un « trade IA ». Plus précisément, cela devient un « trade de rareté IA ». Il est bien sûr important de savoir qui vend le plus de GPU, mais à mesure que la taille des dépenses en capital augmente, les marges excédentaires risquent de se déplacer progressivement vers les segments dont la courbe d'offre est la plus rigide, la capacité d'expansion la plus lente et qui ont été historiquement sous-investis. Un GPU peut être mis à jour chaque année. Mais une centrale électrique, une ligne de transport d'électricité ou une chaîne d'approvisionnement en équipements semi-conducteurs ne peut pas évoluer aussi vite. C'est pourquoi les actions de Leopold après son crash méritent une attention particulière. En juillet, il a perdu 67 % de sa valeur en raison d'une position IA sur levier élevé et a été contraint de vendre la majorité de ses actions publiques et d'éliminer son levier. On s'attendrait naturellement à ce qu'il réduise ses activités à ce stade. Pourtant, en août, il a investi 400 millions de dollars supplémentaires dans Source Foundry, portant son investissement total à 500 millions de dollars. Source Foundry fabrique des équipements pour la fabrication de semi-conducteurs. Il a même contourné Nvidia, TSMC et la mémoire pour cibler directement le niveau où se trouve ASML. Cet investissement a été réalisé après le crash — il est donc plus révélateur que le 13F du 30 juin quant aux croyances actuelles de Leopold. **Il a peut-être perdu son levier, mais il n'a visiblement pas abandonné son jugement industriel initial — au contraire, il continue de remonter la chaîne.** En reliant l'ensemble du tableau, on obtient大致 : GPU → HBM / NAND → GPU Cloud → centres de données → électricité → équipements de production d'énergie → énergie → composants électriques → équipements de fabrication de semi-conducteurs. Je commence à penser que l'un des changements majeurs dans les investissements IA au cours des deux prochaines années sera que les investisseurs cesseront progressivement de chercher « qui sera le prochain Nvidia ». Ils commenceront à se poser une autre question : Si les Nvidia vendent effectivement autant de puces que prévu, quel élément du système industriel sera le premier à manquer ?