Sept entreprises chinoises cotées ou sur le point de l’être dans le domaine des puces IA ont généré environ 21,5 milliards de yuans de revenus au premier semestre. Parmi les six d’entre elles ayant divulgué leurs stocks, les inventaires sur leurs bilans s’élèvent déjà à 23,9 milliards de yuans. Cinq entreprises ayant révélé leur flux de trésorerie opérationnel ont consommé au total environ 6,4 milliards de yuans en cash sur six mois ; seule Cambricon affiche un flux positif. Ces 23,9 milliards ne doivent pas être interprétés simplement comme des « puces non vendues ». Cambricon en est un bon exemple. Sur ses stocks d’une valeur brute d’environ 9 milliards de yuans, 5,7 milliards sont des matières premières, 2,5 milliards sont en cours de fabrication ; les produits finis et les marchandises déjà expédiées en attente de validation ne représentent que 700 millions environ. L’argent a déjà été versé plusieurs mois auparavant aux fournisseurs de wafers, de mémoire, de substrats et d’emballage, mais les revenus ne peuvent être reconnus ni encaissés qu’après la finition des puces, l’assemblage des serveurs et la validation par le client. Plus les commandes augmentent rapidement, plus il faut avancer de fonds en amont. Ainsi, plusieurs fabricants chinois de GPU cherchent actuellement à faire supporter cette période de trésorerie par des tiers. Les stocks de Cambricon sont passés de 4,9 à 8,2 milliards en six mois, ses avances aux fournisseurs ont grimpé de 700 millions à 2,9 milliards, tandis que ses effets à payer ont explosé de 350 millions à 3,09 milliards — une grande partie des achats est désormais régie par des lettres de change bancaires. Moore Threads va encore plus loin : avec un chiffre d’affaires de 1,74 milliard sur six mois, ses stocks atteignent déjà 3,55 milliards, son flux de trésorerie opérationnel net est négatif à hauteur de 2,17 milliard, et ses emprunts à long terme ont grimpé à 2,83 milliards. En analysant séparément les sept entreprises, les stocks sont finalement soutenus par quatre sources de financement : Les délais de paiement accordés par les fournisseurs et les banques, les paiements anticipés des clients, les prêts bancaires et les nouveaux apports en capital. C’est ici que je trouve le plus alarmant. En calculant grossièrement le cycle de stock par rapport au coût annuel des ventes, Cambricon supporte environ 445 jours de stocks, Moore Threads environ 590 jours, tandis que NVIDIA n’en supporte que 108 jours environ. Bien que les méthodes ne soient pas parfaitement comparables, l’écart de magnitude est énorme. Et NVIDIA effectue actuellement une autre opération : elle est désormais capable d’offrir à ses grands clients des délais de paiement jusqu’à un an, en utilisant son propre bilan pour financer ses clients. Le flux financier des fabricants chinois d’IA est exactement l’inverse : fournisseurs, banques et actionnaires financent encore les entreprises de puces, qui utilisent ensuite ces fonds pour alimenter leurs stocks. Ainsi, une fois que la substitution nationale entrera véritablement dans sa seconde phase, je ne m’intéresse plus autant au nombre de TOPS produits ou à la performance sur tel ou tel benchmark. Le prochain bilan devrait se juger sur trois indicateurs : le tour des stocks, les créances clients et le flux de trésorerie opérationnel. Fabriquer une puce ne prouve que la technologie est viable ; décrocher des commandes ne prouve que les clients sont prêts à tester. Ce sera seulement lorsque l’argent des clients pourra financer la prochaine vague de wafers que les puces IA chinoises deviendront véritablement un business capable de s’autofinancer.