Nebius n’est plus un pari sur la demande en IA $NBIS a progressé de 8,23 % cette semaine, mais à près de 70 milliards de dollars de valeur économique équitable, la question n’est plus de savoir si les clients veulent du calcul GPU. La question est de savoir quelle part de la valeur actionnariale survivra à la mise en œuvre. La demande est déjà prouvée Le chiffre d’affaires du T2 a augmenté de 454 % pour atteindre 582 millions de dollars, le cloud IA a généré 98,7 % des ventes, et les obligations de performance restantes ont atteint 37,5 milliards de dollars. Nebius a également signé quatre contrats récents d’une valeur moyenne supérieure à 1 milliard de dollars, avec 70 % des opérations du T2 incluant des acomptes couvrant 50 % à 60 % du CAPEX associé. Cela valide la demande et améliore l’économie du financement, mais ne supprime pas le risque d’exécution. L’écart de conversion Nebius vise 5 GW de puissance contractée d’ici la fin de l’année, mais s’attend à ce que seulement 800 MW à 1 GW soient connectés. La puissance contractée est une réservation ; la capacité connectée n’est pas encore un calcul facturable tant que l’installation, les GPU et les clients ne sont pas prêts. Fermer cet écart nécessite des sous-stations, des transformateurs, des travaux de construction, des livraisons de Nvidia et du financement — exactement les intrants les plus exposés aux retards, aux taux et à l’inflation des coûts. Trois clients ont généré 59 % du chiffre d’affaires du T2, tandis que les GPU sous-jacents restent disponibles pour les hyperscalers et les néonuages concurrents. Le fossé compétitif doit donc provenir de la vitesse de déploiement, de l’utilisation et de l’efficacité full-stack — et non uniquement de la rareté matérielle. Les besoins en cash flow nécessitent une traduction L’EBITDA ajusté a atteint 236 millions de dollars, soit 40,6 %, mais la perte d’exploitation selon les IFRS s’est élevée à 176 millions de dollars et l’amortissement et la dépréciation ont atteint 260 millions de dollars, soit 45 % du chiffre d’affaires. Nebius a également prolongé la durée de vie utile des serveurs de quatre à cinq ans, réduisant ainsi l’amortissement comptable malgré l’obsolescence rapide des GPU. Le flux de trésorerie d’exploitation du H1 a semblé exceptionnel à 4,50 milliards de dollars, mais les produits différés ont augmenté de 4,40 milliards de dollars tandis que le CAPEX a atteint 8,13 milliards de dollars, laissant un flux de trésorerie libre approximatif à -3,63 milliards de dollars. Ce n’est pas un problème de demande ; c’est l’économie du déploiement d’un cloud intensif en capitaux avant que les actifs ne mûrissent. La valorisation laisse peu de marge Août a ajouté 5,75 milliards de dollars en obligations convertibles brutes, tandis que 800 millions de dollars d’obligations anciennes ont été échangés contre 15,8 millions d’actions. En incluant les warrants de Nvidia (21,1 millions à strike quasi nul) et les actions issues de l’échange, le nombre d’actions économiques s’élève à environ 308,7 millions et la valeur équitable à environ 70 milliards de dollars à la clôture du vendredi. Cela correspond à environ 21 à 23 fois le chiffre d’affaires ciblé pour 2026 et 5,8 fois les ventes consensus pour 2027, ce dernier exigeant un chiffre d’affaires proche de 12 milliards de dollars — soit 3,6 à 4,0 fois les prévisions de cette année. Bilan : je reste opérationnellement optimiste mais neutre sur la valorisation ; le KPI qui compte désormais est la capacité connectée et monétisée par action diluée — et non les gigawatts contractés.