Demandez à n’importe qui où il garde ses économies, et la réponse est presque toujours la même : un dépôt à terme, un fonds commun de placement, un peu d’or, un obligation d’État, ou tout ce qui correspond à sa version de ce qui est sûr. Ils comprennent que l’ETH ou un indice pourrait rapporter davantage, mais perdre l’argent qu’ils possèdent déjà fait plus mal que de manquer un gain qu’ils n’ont jamais eu. Cette asymétrie explique pourquoi les plus grandes masses de capital sont placées dans des actifs qui garantissent le retour du capital. Il serait une erreur d’interpréter cela comme un désir de ne prendre aucun risque du tout. Ce sont les mêmes personnes qui suivent chaque hausse qu’elles ont manquée et la ressentent. Ce qu’elles veulent en réalité, c’est une forme spécifique : préserver leur argent tout en capturant une partie du potentiel de hausse si le marché monte. La finance traditionnelle vend exactement cette forme depuis quarante ans sous le nom de « protection du capital », l’un des segments les plus importants du monde des produits structurés, avec des centaines de milliards de dollars investis dans des fonds avec buffer et des notes protégées. La construction classique repose sur deux éléments. Vous prenez la majeure partie de votre argent et achetez une obligation zéro-coupon dont la valeur aujourd’hui est inférieure à son nominal, mais qui échutera à la totalité de votre capital. Le reste, soit la remise, est dépensé en options d’achat. Si le marché augmente, les options paient et vous partagez le gain ; s’il baisse, les options expirent sans valeur, mais l’obligation échut à son nominal et votre capital reste intact. L’obligation constitue le plancher, les options représentent la hausse potentielle, et les banques ont regroupé ces deux éléments pendant des décennies. Le problème est que la composante optionnelle n’est pas toujours disponible ou abordable. Les options coûtent le plus cher lorsque la volatilité est élevée, précisément au moment où les investisseurs recherchent le plus de protection, et pour certains actifs, une option suffisamment longue pour correspondre à votre horizon de placement est presque absente du marché. Il existe une deuxième méthode pour construire la même forme sans utiliser d’option. Elle s’appelle l’assurance de portefeuille à proportion constante, ou CPPI, développée par Perold en 1986 et formalisée par Black et Perold en 1992. La stratégie repose sur une seule règle : définir un plancher, la valeur en dessous de laquelle vous refusez de descendre ; mesurer le cushion au-dessus ; puis détenir un multiple du cushion dans l’actif risqué et placer le reste dans un actif sûr. Lorsque les prix augmentent, le cushion s’élargit, donc vous détenez davantage de risque. Lorsque les prix baissent, le cushion se réduit, donc vous vendez du risque et vous déplacez vers la sécurité. Près du plancher, vous êtes presque entièrement protégé. Une stratégie qui vend en faiblesse et achète en force produit un rendement convexe, similaire à celui d’une option, sans que personne ne vous vende d’option : votre propre rééquilibrage crée la protection. Le multiplicateur détermine à quel point vous vous exposez agressivement au risque et à la plus grande chute soudaine que vous pouvez supporter — il s’agit de 1 divisé par le multiplicateur. Un multiplicateur conservateur implique moins de risque et permet de survivre à des baisses plus importantes ; un multiplicateur agressif implique plus de risque et supporte moins de chutes. Le choix du multiplicateur revient à décider combien de protection contre la baisse vous achetez et combien de potentiel de hausse vous renoncez. Mais vendre bas et acheter haut sur des marchés latéraux provoque une usure lorsque les prix stagnent. Se désengager près du fond peut signifier manquer une partie d’une reprise brutale. Sa principale faiblesse est le risque de gap : si les prix sautent au lieu de bouger progressivement, le portefeuille peut franchir le plancher avant le rééquilibrage. Le multiplicateur doit être dimensionné en fonction de la violence avec laquelle l’actif peut bouger. La plupart des gens essaient déjà de faire ce compromis en répartissant leurs économies entre un actif sûr et un peu de risque. Ils appliquent une version manuelle et approximative de cette règle, rééquilibrée selon leur humeur. La CPPI se contente d’écrire la règle et de la suivre avec précision, transformant la falaise que les gens craignent en une descente fluide vers un plancher qu’ils ont eux-mêmes choisi.