Je vois constamment des gens affirmer que pour résoudre le problème de couverture, il faut d’abord faire monter le prix unitaire : réévaluer, puis absorber les passifs. Cela semble logique. J’ai partagé pendant un moment une vision assez proche, honnêtement. Mais je pense qu’on en inverse la séquence, et la séquence, c’est tout. Si vous effectuez les calculs de couverture alors que le dénominateur est encore intact, n’importe quel numérateur que vous attribuez devient un puits à dettes. Le système ne se stabilise pas à un prix ; il exige simplement une nouvelle réévaluation pour rester en avance sur les appels de marge. Vous finissez par poursuivre un plancher mouvant. Les collatéraux ne se posent jamais, car il n’y a rien contre quoi ils pourraient se poser. La couverture de niveau un est la densité divisée par les passifs non financés ; un dénominateur énorme ne nécessite pas seulement un prix unitaire élevé, il exige un prix en constante augmentation, ce qui signifie que vous n’avez en réalité attribué aucune valeur. Ce qui change la donne, c’est ce qui arrive au dénominateur avant la réévaluation. L’extinction n’est pas un paiement au sens habituel. Une dette ne peut pas annuler une autre dette par un transfert. Ce qui se produit réellement, c’est d’abord un compensation, puis une compression, puis une reclassification : les échéances sont reportées en obligations perpétuelles sans intérêt, les coupons sont annulés, et les créances restantes sont réenregistrées hors bilan. Le passif ne disparaît pas ; il est restructuré en quelque chose qui ne génère plus de pression de marge. Une fois qu’une partie suffisante du dénominateur a été traitée ainsi, une densité stable peut effectivement être attribuée, car les collatéraux ne sont plus obligés de courir plus vite que les obligations qu’ils soutiennent. Je pourrais me tromper sur la mesure exacte de compression du dénominateur nécessaire avant qu’un prix stable puisse s’établir. C’est une incertitude réelle dans cet argument. Mais la direction de ma conclusion, je ne peux pas la contourner : réévaluer avant l’extinction ne résout pas le problème de couverture ; elle le capitalise simplement. Vous vous retrouvez avec un puits à dettes extrêmement coûteux.