Je pense que le point le plus intéressant à examiner dans ce bilan semestriel de Zhipu est en réalité l’évolution de sa capacité de financement après son introduction en bourse. En janvier de cette année, Zhipu a été cotée à 116,2 HKD. Grâce à l’IPO et à la clause de surallocation, l’entreprise a levé un montant net d’environ 4,896 milliards de HKD. Au 30 juin, 4,588 milliards de HKD avaient déjà été dépensés, soit un taux d’utilisation de 93,7 %. Les fonds initialement prévus pour le développement de grands modèles, ainsi que pour l’infrastructure MaaS, d’entraînement et d’inférence, sont presque entièrement épuisés. Pourtant, à la même période, le cours de l’action de Zhipu a fortement augmenté. En juillet, l’entreprise a effectué une nouvelle émission de 19,78 millions d’actions à 1 588 HKD par action — un prix 13,7 fois supérieur à celui de l’IPO. Ces nouvelles actions ne représentent qu’environ 4,25 % du capital élargi, mais ont permis de lever 31,375 milliards de HKD, soit plus de six fois le montant levé lors de l’IPO. Cette opération est plus importante que la croissance des revenus mentionnée dans le bilan semestriel. Car pour les entreprises de grands modèles, le développement des modèles est avant tout une question de financement continu : l’entraînement, l’inférence, l’achat de puissance de calcul et les salaires des chercheurs exigent d’importants flux de trésorerie. Six mois après son introduction, Zhipu a déjà presque entièrement utilisé ses fonds initiaux issus de l’IPO, et une nouvelle vague d’investissements commence rapidement. Ce phénomène est déjà visible dans le bilan semestriel. Au 30 juin, les emprunts bancaires de Zhipu sont passés d’environ 690 millions de CNY à la fin de l’année dernière à 2,225 milliards de CNY. Les dépenses de recherche et développement au premier semestre s’élèvent à 2,131 milliards de CNY, contre seulement 954 millions de CNY de revenus sur la même période. Autrement dit, le niveau actuel des investissements en R&D de Zhipu reste largement supérieur à ce que ses revenus opérationnels peuvent couvrir. Mais depuis son introduction en bourse, une nouvelle solution a émergé. L’amélioration des capacités du modèle, la croissance du volume d’utilisation et la hausse des attentes du marché se reflètent dans le cours de l’action. Plus le cours est élevé, plus l’entreprise peut lever de fonds pour un même niveau de dilution. En janvier, Zhipu a levé des fonds à 116,2 HKD ; en juillet, elle pouvait déjà lever à 1 588 HKD. Cela signifie que, au cours des six derniers mois, l’efficacité du financement de Zhipu a augmenté d’un ordre de grandeur. Parmi les 31,375 milliards de HKD levés par cette émission, 55 % seront encore investis dans le développement de l’AGI : itérations du modèle, agents, recrutement de chercheurs et infrastructure de calcul. Ainsi, pour évaluer Zhipu aujourd’hui, il ne suffit plus d’examiner uniquement ses modèles ou ses revenus. Les marchés financiers participent directement à son cycle de développement des grands modèles. Les progrès du modèle influencent la valorisation ; la valorisation détermine la capacité de financement ; et le montant levé décide à son tour du volume d’infrastructures et de ressources en R&D qui pourront être investies lors du prochain cycle. Pour les entreprises de grands modèles déjà cotées, le cours de l’action est désormais une variable déterminante pour la durabilité du scaling.