Un déficit de 2 billions de dollars n'a pas besoin d'une défaut pour briser les marchés. Les estimations actuelles placent les déficits fédéraux et l'emprunt net négociable détenu par le secteur privé à près de 2 billions de dollars par an jusqu'en FY2028. Cette offre peut encore s'écouler proprement — les ratios d'offre à demande aux enchères sur 30 ans restent proches de 2,5 — mais les mouvements des taux au jour de l'enchère sont devenus plus importants. La base d'acheteurs devient plus rapide. En 2007, les institutions officielles étrangères, la Fed et les banques — le bloc relativement insensible aux prix — détenaient environ 75 % des Treasury ; aujourd'hui, cette part est de 52 %. Le fossé est de plus en plus comblé par des capitaux qui nécessitent que le prix, la spread et les conditions de financement fonctionnent chaque jour. Les dettes en Treasury des grands hedge funds ont augmenté de 4,5 % à 8,5 % des Treasury détenues par le secteur privé entre début 2023 et septembre 2025, tandis que leur exposition brute en Treasury a doublé pour atteindre 4 billions de dollars. D'ici septembre 2025, leur emprunt en cash via repo avait atteint 3 billions de dollars, les 50 plus grands fonds représentant environ 90 % de l'exposition brute. Une grande partie de cela n'est pas un pari macroéconomique baissier. C'est un arbitrage de valeur relative : posséder le bon au comptant, vendre à découvert le futur, et utiliser un effet de levier sur une spread fine. L'actif sûr est financé de manière insécurisée Le repo rend ce trade évolutive, mais il le rend aussi conditionnel. Un petit groupe de courtiers fournit la majeure partie du financement, tandis qu'environ 70 % des repos en dollars bilatéraux avec les hedge funds comportent zéro haircut. Cela fonctionne parfaitement tant que les bilans des courtiers se resserrent, les marges augmentent ou la volatilité déplace la base contre le trade. Ensuite, le trade s'inverse : le repo devient cher, les fonds vendent des Treasury, les taux augmentent, les valorisations se détériorent et la pression sur les marges force davantage de ventes. Une version de ce cycle est apparue en mars 2020, lorsque même le marché des Treasury a eu besoin du soutien des banques centrales. Aucune enchère ratée ou défaut n'est requis. Pourquoi les actions devraient s'en préoccuper Pour les actions, le premier impact est une baisse des multiples ; le second impact est un crédit plus serré, une capacité des courtiers réduite et une croissance plus faible. La Fed pourrait à nouveau n'avoir guère le choix que de restaurer le fonctionnement des marchés, mais les achats d'obligations visant à corriger la liquidité peuvent ressembler étrangement à un financement d'un Trésor qui émet 2 billions de dollars par an. C'est là que la tuyauterie des marchés devient un risque de domination fiscale. Bilan : le risque fiscal américain pourrait se manifester en premier lieu comme un événement de levier et de liquidité, et non comme un événement de solvabilité — et les marchés construits sur un financement à court terme semblent généralement les plus forts juste avant que cette distinction ne cesse d'avoir de l'importance.