🚨📁RAPPORT D’ANALYSE Le rapport d’analyse de KBW a été publié hier et présente un scénario haussier pour les mineurs qui entrent dans l’HPC, ainsi que les raisons pour lesquelles les multiples de pipeline pourraient avoir disparu pour la plupart. Le printemps et l’été ont révélé que la location restait dominée par quelques acteurs. ⚡🏗️ $APLD (810 MW) ⚡🏗️ $HUT (352 MW, location Beacon Point + expansion) ⚡🏗️ $WULF (Anthropic à Hawesville) ⚡🏗️ $CLSK (178 MW à Sandersville + exclusivité pour environ 610 MW au Texas) ⚡🏗️ $RIOT a ajouté une petite expansion $AMD ⚡🏗️ Crusoe a conclu un gros contrat avec Meta. Les nouveaux participants, tels que $BTDR (Tydal, Norvège, phase 1 en attente de conditions) et $HIVE (LOI pour Boden), ne commencent tout juste à convertir leur pipeline. 🤝 Les fondamentaux de la colocation HPC restent positifs, avec un net rebond de l’activité : 📈 Les signatures de baux nets ont bondi à 1,19 GW au T2 928 MW ont déjà été annoncés au T3 Les hyperscalers et les laboratoires d’IA continuent de réserver des capacités bien avant la livraison, soutenant des économies de location solides malgré la hausse des coûts de développement. La location reste fortement concentrée parmi quelques développeurs éprouvés : @APLDdigital, @Hut8Corp et @TeraWulfInc représentent seuls 87 % des 2,21 GW signés à ce jour. Les hyperscalers continuent de privilégier des partenaires établis, bien que le délai d’approvisionnement en énergie soit un facteur différenciant clé qui peut ouvrir la porte à des sites hautement qualifiés et déjà alimentés de nouveaux acteurs comme @CleanSpark_Inc. Le pool de locataires rentables s’élargit, mais avec un risque supplémentaire au niveau du modèle : ✍🏻 Les laboratoires de pointe en IA (avec le soutien de crédit des fournisseurs de matériel IG) rejoignent $AWS, $NVDA et d’autres dans la signature de baux avec des mineurs. Cela élargit la demande, mais expose davantage les développeurs à des résultats de modèle incertains et à des garanties de crédit potentiellement partielles (vs. complètes), augmentant le risque d’expansion future des taux de capitalisation par rapport aux baux purs d’hyperscalers ou d’entreprises IG. 📉 Le recent sell-off provient principalement d’une dévalorisation des pipelines plutôt que d’une expansion des taux de capitalisation : À une hypothèse constante de création de capital actions de ~17 M$ / MW (taux de capitalisation de 6,7 %), les valorisations actuelles impliquent seulement ~1,7 GW de baux futurs dans l’ensemble du périmètre couvert, en forte baisse par rapport à environ 80 % du pipeline visible approuvé pour l’interconnexion au pic de juin pour seulement 41 % aujourd’hui. Le marché attribue désormais peu ou pas de crédit futur même aux signataires récents et éprouvés. 🏦 Les conditions de financement se sont resserrées sélectivement, avec des implications mitigées : Les rendements moyens des obligations de projets miniers ont augmenté d’environ 96 pb depuis fin juin (obligations avec locataires IG +58 pb à ~6,51 % ; non-IG/financées par CoreWeave +172 pb à 8,82 %). Des coûts de capital plus élevés favorisent les développeurs éprouvés tout en augmentant les coûts des auto-constructions d’hyperscalers, ce qui soutient la demande pour la location tierce. 💵 Les hyperscalers eux-mêmes se tournent davantage vers l’équité : ($GOOG) @Google a levé environ 85 Mds $ via ATM ; ($META) @Meta envisagerait selon les rapports une émission d’actions. 📃 Les économies de location ont bien résisté malgré des coûts plus élevés et des durées plus longues : Le rendement initial non tendanciel sur le coût s’est modéré à environ 13,2 % pour les récents contrats (hors $APLD), principalement en raison d’un capex estimé plus élevé (~11 M$ / MW) et d’un passage vers des durées de 20 ans. Le NOI tendanciel par MW continue toutefois d’établir de nouveaux records (~1,95 M$), et les loyers absolus restent résilients car les locataires IG sont toujours prêts à s’engager à l’avance. La demande à long terme en calcul reste intacte, mais l’incertitude au niveau du modèle et les pivots vers le cloud justifient la prudence : Les obligations de baux non entamées des hyperscalers ont fortement augmenté (atteignant plus de 561 Mds $ au T1 chez les quatre géants). Les mineurs devraient toujours privilégier les baux purs IG/hyperscalers aux baux soutenus par des laboratoires. 🔌 Les contrats réservés sur plusieurs années en GPUaaS sont essentiellement des colocations « en costume cloud » (avec les mineurs assumant le risque GPU), tandis que la différenciation réelle en AIaaS reste difficile face aux hyperscalers et aux laboratoires de pointe. Le marché GPUaaS lui-même devient surpeuplé : Meta, @SoftBank, xAI (soutenant $SPCX).