Pourquoi maintenant ?

Auteur de l'article, source : Hors page

Le 29 mai, Zhipu a atteint un capitalisation boursière de 800 milliards de dollars hongkongais en séance. Avec une taille presque d'un billion, il a officiellement annoncé la naissance d'un nouveau géant de l'IA.

Le même jour, MiniMax a déposé sa demande d'accompagnement pour la bourse A.

L'un court sur les marchés financiers. L'autre recule.

À première vue, il s'agit de deux trajectoires de capital qui évoluent séparément.

Mais en examinant leurs fondements financiers et leurs calendriers, ils ont tous deux pris la même décision qui détermine leur destin.

I. Pourquoi exactement maintenant ?

ZhiPu est cotée sur le marché des actions de Hong Kong le 8 janvier, suivie de près par MiniMax un jour plus tard. Aucune entreprise de grands modèles n'a été cotée sur le marché A à cette période.

Jusqu'au 29 mai, l'annonce de MiniMax a complètement révélé l'iceberg sous la surface.

Pendant cette période de vide de quatre mois et vingt jours, Zhipu a bondi de 13 fois grâce à la prime de liquidité mondiale sur le marché secondaire, tandis que MiniMax a également affiché une hausse de 4 fois malgré les conditions défavorables. Ces deux entreprises leaders ne manquent pas seulement de fonds du marché primaire en dollars américains, mais ont également accumulé des ressources importantes sur le marché des actions de Hong Kong. Elles n’ont jamais eu de problème de financement.

Pourquoi n'a-t-on pas mis en place directement la structure de double cotation A+H le jour de la cotation ? Pourquoi maintenant précisément ?

Le secret réside dans la période d'incubation de plusieurs mois des deux entreprises.

En 2023, les entreprises chinoises d'IA étaient appelées « OpenAI chinoise », et personne ne savait combien elles valaient. Les investisseurs évaluaient au hasard, tandis que les fondateurs acceptaient les prix avec assurance. L'ensemble du marché primaire était plongé dans une excitation collective : tant que l'équipe avait un parcours impressionnant, la valorisation pouvait s'envoler du jour au lendemain.

En 2024, les gens ont constaté que dépenser de l'argent était plus rapide qu'imaginé. L'entraînement d'un modèle coûte plusieurs centaines de millions, et les coûts d'inférence ne peuvent être réduits. Le rythme de levée de fonds commence à ralentir. Certaines entreprises qui prétendaient viser une valorisation de 10 milliards de dollars ont discrètement abaissé leur évaluation.

En 2025, l'ensemble du secteur est contraint de passer l'épreuve commerciale décisive. Toutefois, en l'absence d'échantillons réels sur les marchés ouverts, les évaluations de plusieurs milliards, voire dizaines de milliards de dollars des licornes telles que Moonshot AI, Baichuan Intelligence et ZeroOne AI restent des chiffres établis en vase clos, impossibles à infirmer et dont personne n'assume la responsabilité.

L'ensemble de l'industrie chinoise des grands modèles est coincée dans une situation extrêmement gênante : les histoires séduisantes sont terminées, la valorisation équitable est impossible à déterminer, et le capital privé n'est plus en mesure de reprendre le relais.

Jusqu'à ce que Zhipu et MiniMax brisent le statu quo sur le marché des actions de Hong Kong. Pour la première fois, le capital public mondial a établi une valorisation réelle pour les actifs de grands modèles.

This matter is more important than any research report.

Grâce au marché des actions de Hong Kong, qui sert de terrain d'essai à forte liquidité comme référence de valorisation, les autorités de régulation et les institutions locales en Chine continentale ont enfin pu comprendre le modèle de tarification de ces nouveaux actifs.

C'est la logique fondamentale derrière le fait que les deux géants ont choisi de faire demi-tour dans cet ordre : le marché des actions de Hong Kong établit le cadre de valorisation, tandis que le marché des actions de Chine continentale assure le transfert des actifs ultérieurs ; l'ordre ne peut pas être inversé.

Si les actions A sont soumises à l'approbation le jour même de la cotation le 8 janvier, cela revient à forcer la balle de la fixation du prix vers le marché local. Le résultat sera probablement un blocage au niveau de l'examen, car, face à une entreprise d'intelligence artificielle non rentable sans repères comparables ni modèle de rentabilité éprouvé, le processus d'examen standard du Sci-Tech Board ne pourra qu'entrer dans un retard indéfini.

Un autre élément politique à ne pas négliger réside dans le fait qu’en juillet 2025, la Commission de régulation des valeurs mobilières de Chine a officiellement publié des orientations visant à élargir de manière significative et à clarifier la portée de la cinquième norme d’admission du marché STAR, ouvrant ainsi, sur le plan institutionnel, la voie à l’introduction en bourse des entreprises d’intelligence artificielle sur le marché STAR.

Et la réactivité de Zhizhang a été bien plus précoce que tout le monde ne l'imaginait : elle n'attendait pas que le marché des actions de Hong Kong fonctionne bien pour agir. Déjà en avril 2025, pendant l'enthousiasme collectif sur le marché primaire, Zhizhang a discrètement déposé la première version de son dossier d'accompagnement pour les actions A, une démarche antérieure de trois mois même aux avantages du cinquième ensemble de normes du STAR Market annoncés par la CSRC en juillet.

Un changement encore plus intéressant s’est produit en février de cette année. Les mises à jour sur le site officiel de la Commission chinoise des valeurs mobilières concernant l’avancement du conseil en IPO montrent que Zhipu, évaluée à des milliers de milliards, a effectué une action extrêmement rare : elle a retiré son enregistrement initial de conseil déposé en avril 2025, puis a immédiatement effectué un nouvel enregistrement de conseil, ciblant directement le Sci-Tech Board.

Ce n'est pas une retraite, c'est une ajustement actif et un nouveau départ après avoir bien compris les tendances des capitaux des deux côtés.

Les avantages politiques à gauche, la valorisation des marchés de Hong Kong à droite, suivis de près par le soutien au marché A.

Reconstituez ces trois actions sous forme de tableau chronologique : ce n’est en aucun cas une initiative improvisée d’une équipe fondatrice, mais le fonctionnement précis d’un relais sur les marchés financiers, qui a été transmis à la troisième équipe exactement le 29 mai 2026.

Deuxièmement, le marché des actions de Hong Kong fournit une évaluation, tandis que le marché des actions de Chine continentale fournit une position.

Les marchés boursiers de Hong Kong offrent à MiniMax et ZhiPu une carte d'entrée que des capitaux institutionnels mondiaux de long terme sont prêts à acheter publiquement. Des fonds souverains du Moyen-Orient et d'Europe, tels que l'Abu Dhabi Investment Authority, le GIC de Singapour et la Banque nationale de Norvège, ont investi activement dans MiniMax et se sont positionnés sur le secteur chinois de l'IA.

L'indice Hang Seng Tech a officiellement annoncé le 22 mai l'intégration simultanée de deux entreprises dans son panier, et après l'entrée en vigueur officielle des règles le 8 juin, des fonds passifs massifs seront automatiquement alloués selon les règles de l'indice.

C'est l'avantage de liquidité mondiale irrépliquable du marché des actions de Hong Kong en tant que centre financier offshore.

Ce que les marchés actions chinois offrent, c'est le fondement même de la survie des entreprises de haute technologie dans cette ère particulière : la position.

Derrière la position se trouvent trois actifs invisibles qui ne peuvent pas être calculés par un modèle financier simple.

Le premier niveau est la stratégie nationale. Le positionnement du SSE STAR Market est de devenir le champ de bataille principal des technologies fondamentales ; être admis dans le SSE STAR Market équivaut à être officiellement reconnu comme un actif technologique stratégique national. Ce label possède un poids concret dans l'environnement commercial chinois : il influence la liste des marchés publics, la volonté de coopération des entreprises publiques et des entreprises d'État, ainsi que la priorité d'obtention des quotas de puissance de calcul en situation critique.

Le deuxième niveau est le capital à long terme : les fonds de sécurité sociale, les compagnies d'assurance, les fonds nationaux et les fonds d'État locaux. Ces fonds ne fuiront pas en raison de fluctuations à court terme. Pour une entreprise d'IA en perte continue, ce sont de véritables capitaux patients. L'argent du marché boursier de Hong Kong est intelligent, mais manque de patience. Dès qu'il y a un changement macroéconomique à l'étranger, les investisseurs étrangers se retirent plus vite que quiconque.

Le troisième niveau est le soutien industriel. Des indicateurs de puissance de calcul à la conformité des données, en passant par les marchés publics et la création de normes industrielles, les ressources industrielles qu'une entreprise cotée sur le Science and Technology Innovation Board de Chine peut obtenir sont inaccessibles aux entreprises cotées à Hong Kong. À la fin, l'IA ne se joue pas seulement sur la capacité des modèles, mais sur la volonté de toute la chaîne industrielle nationale de courir avec vous.

Le marché des actions de Hong Kong offre de l'argent réel et liquide. Le marché des actions de Chine continentale offre une position stratégique irremplaçable. L'argent peut être levé à nouveau, mais une position, dans cette ère, ne se prend qu'une seule fois.

Un autre détail mérite d'être mis en avant : le choix du sponsor.

MiniMax pour son IPO sur le marché des actions de Hong Kong, a pour co-parrains de l'offre la China International Capital Corporation ; pour son accompagnement sur le marché des actions A, le contrat est signé avec China Securities Corporation. Pour Zhipu, le parrain exclusif de son IPO sur le marché de Hong Kong est la China International Capital Corporation ; au début de l'accompagnement sur le marché des actions A, ce dernier est assuré uniquement par la China International Capital Corporation, et en février 2026, Guotai Haitong rejoint en tant que co-parrain. Les deux entreprises leaders de l'IA ont toutes deux lié leur IPO de Hong Kong à la China International Capital Corporation, et ont sélectionné pour leur accompagnement sur le marché des actions A les plus grandes banques d'investissement nationales.

Ce n'est pas simplement un choix entre banques d'investissement. CITIC Securities est le leader des conseillers pour les IPO sur le Sci-Tech Innovation Board en Chine, ayant réalisé un grand nombre de projets IPO dans les technologies avancées au fil des ans ; Guotai Haitong, né de la fusion en 2025, est un géant du secteur avec une forte expertise en ressources d'État et en coordination politique, tandis que l'une excelle en capacité de mise en œuvre de projets marchands et l'autre possède un avantage significatif en matière de coordination avec les autorités de régulation.

Cette combinaison confirme à l'inverse un fait : le chemin du retour des actions A dépasse de loin celui des actions H en termes de complexité, d'intensité des négociations et de poids stratégique.

Trois : Ce n'est pas un phénomène isolé

Au cours de la dernière décennie, les meilleures entreprises internet de Chine ont suivi presque le même chemin.

Tencent se rend à Hong Kong. Alibaba, JD.com et Pinduoduo s'envolent en masse vers les États-Unis. ByteDance, quant à elle, attend longuement au milieu des tensions géopolitiques à l'étranger.

Le rêve capital de cette génération d'entreprises, c'était Nasdaq. C'était le anglais américain des présentations itinérantes, les conférences téléphoniques des analystes de Wall Street, et la détention massive par des fonds institutionnels étrangers à long terme. Le marché des actions en Chine ne pouvait pas les accueillir : chaque condition — la structure VIE, la cotation avec pertes, les droits inégaux des actions — était infranchissable ; elles n'avaient d'autre choix que de s'exporter.

Ils se sont rendus aux États-Unis autrefois, en tant qu'exilés passifs sous l'ancien système. Aujourd'hui, ce groupe d'entreprises d'IA de premier plan suit une trajectoire exactement inverse.

D'abord, obtenez l'évaluation mondiale via le marché des actions de Hong Kong, puis obtenez la position nationale via le marché des actions de Chine continentale. Le Nasdaq, autrefois symbole du totem technologique, a été complètement retiré de leur table stratégique. Même s'il y est encore, sa pondération a beaucoup diminué.

Ce n'est pas simplement un changement de canal de financement, mais une migration globale de la reconnaissance des actifs technologiques chinois sur le plan financier.

Autrefois, les marchés étrangers offraient une prime. Aujourd'hui, le marché actions chinois offre un statut stratégique, des fonds à long terme, un récit national et un soutien industriel. La première est une prime de liquidité, la seconde une prime d'identité. Les entreprises technologiques chinoises ont mis dix ans à comprendre que cette dernière est plus précieuse.

La nature fondamentale de l'industrie réside dans la rupture génétique naturelle entre les entreprises d'IA et les entreprises Internet de la génération précédente.

Les actifs fondamentaux des entreprises d'internet sont les utilisateurs et le trafic, un modèle économique compréhensible sur tous les marchés financiers. Facebook peut l'expliquer clairement, Tencent aussi, et la logique d'évaluation est universelle. Les entreprises d'IA sont différentes : leurs actifs fondamentaux sont la puissance de calcul, les données et les poids des modèles, chacun étant profondément lié aux frontières nationales. Ces entreprises sont naturellement mieux adaptées à une évaluation sur les marchés financiers locaux.

ZhiPu et MiniMax ne sont pas les premiers à avoir réalisé cela, mais ils sont les premiers à avoir agi.

Et leur structure d'entreprise est complètement différente.

Les revenus de MiniMax proviennent à 70 % de l'étranger ; ses produits principaux sont Hai Luo AI et Talkie, destinés aux utilisateurs finaux, avec 236 millions d'utilisateurs répartis dans plus de 200 pays. C'est l'entreprise chinoise d'IA qui ressemble le plus à une entreprise mondiale.

Zhipu, à l'inverse, compte le déploiement local comme sa principale source de revenus à long terme, qui a contribué à plus de 70 % des revenus en 2025, avec pour clients principaux des secteurs fortement réglementés tels que la finance, l'administration publique et l'énergie, presque entièrement situés en Chine. C'est l'entreprise chinoise d'IA qui ressemble le plus à une entreprise nationale.

Le plus global, le plus local.

Selon la logique de financement de l'ancienne ère, MiniMax devrait se concentrer sur le marché américain ou hongkongais, tandis que ZhiPu devrait faire la file dès le départ pour le marché chinois.

Mais en mai 2026, ces deux ennemis héréditaires aux génomes opposés se sont retrouvés sur la même voie, au carrefour du capital.

Derrière elles, le retour sur voie des acteurs Moon Shadow, ZeroOne Everything, Step星辰 et Baichuan Intelligence n’est qu’un événement déterminé qui se produira selon un calendrier établi.

Un signal plus profond provient du marché des capitaux lui-même.

L'indice de prime AH de Hang Seng est descendu depuis son niveau historiquement élevé de plus de 130 points à 118,52, et certains leaders du secteur des technologies avancées en actions H ont même connu une inversion rare des prix AH, avec MEMS Technology, CATL et GigaDevice figurant tous sur cette liste.

Derrière les données froides se dégagent des signaux clés. Après deux ans de négociations, le capital mondial accepte pour la première fois d'attribuer une valorisation plus élevée et de payer une prime supplémentaire aux actifs nationaux de haute technologie sur le marché des actions de Hong Kong, en dehors des actions A chinoises.

Deux marchés des capitaux ne sont plus des ombres ou des versions réduites l’un de l’autre ; ils remplissent chacun des fonctions distinctes et assument des fondements stratégiques différents, ce qui constitue le bénéfice fondamental permettant aux entreprises chinoises de modèles de grande taille de tirer parti des deux côtés.

Un nouveau pont capital a été forcé par cette génération.

[Hors du cadre] :

Il y a dix ans, les meilleurs talents d'Internet en Chine faisaient tout pour intégrer New York et le Nasdaq.

Aujourd'hui, les géants les plus robustes de l'IA en Chine s'alignent méthodiquement pour revenir sur le marché des actions A.

Nasdaq a autrefois défini la décennie d'or de l'internet chinois avec le dollar et le trafic.

En parallèle, les marchés actions chinois réinventent, à travers la volonté nationale et les infrastructures industrielles, l’issue finale du prochain modèle de grande intelligence artificielle chinois.

Ce qui mérite vraiment l'attention avec MiniMax et ZhiPu, ce n'est pas le cours de l'action.

Ce qui est véritablement saisissant, c’est qu’au moment crucial de ce grand changement, elles ont toutes, sans concertation, choisi la seule question obligatoire : toutes ont choisi A.