Le yen bondit mais ne parvient pas à déclencher la panique sur les marchés malgré le débat sur le carry trade

Les récents mouvements boursiers ont apporté un nouveau facteur dans le débat entourant les positions de carry trade en yens. Lundi, le yen japonais a bondi face au dollar américain, atteignant son plus haut niveau en deux mois, suscitant des spéculations sur une possible intervention directe de l'autorité japonaise sur le marché des changes pour soutenir la devise. À l'ouverture de la Bourse de Tokyo, le yen a gagné environ 1,1 % contre le dollar, dépassant le seuil des 154 yens. L'enquête menée par les autorités américaines auprès des participants du marché sur les taux d'intérêt a été interprétée comme un signe précurseur d'une éventuelle intervention. La dernière fois que le Japon a directement intervenu sur le marché des changes remonte à 2024, année durant laquelle il a acheté près de 1000 milliards de yens américains en quatre opérations pour soutenir la monnaie, alors que le yen s'était effondré à environ 160 yens contre le dollar.

Cette fluctuation du marché a également ramené au premier plan un terme fréquemment utilisé dans les récits macroéconomiques mondiaux précédents : « inversion du carry trade yen ».

L'Institut de recherche Maitong MSX estime que la structure narrative actuelle du marché met en évidence plusieurs tendances : la Banque du Japon réduit progressivement sa politique monétaire extrêmement accommodante, entraînant une hausse des taux d'intérêt à long terme ; la Réserve fédérale américaine entre dans une phase d'anticipation de baisses de taux, ce qui réduit l'écart entre les taux américains et japonais ; théoriquement, la base des taux d'intérêt soutenant les opérations d'arbitrage à l'échelle mondiale est en train de s'effriter. Dans ce cadre narratif, une conclusion logique est que les fonds d'arbitrage utilisant le yen japonais comme monnaie de financement et investissant dans des actifs en dollars américains devront soit fermer leurs positions, soit rapatrier leurs capitaux. Ce retrait de capitaux japonais pourrait avoir un impact négatif sur les actifs risqués mondiaux, en particulier sur les actions américaines.

Mais voici le problème : le marché ne suit pas cette histoire. Même si le yen a fortement augmenté lundi, il n’a pas connu, ces derniers jours ou même depuis bien plus longtemps, une appréciation soutenue et unilatérale. Les marchés boursiers américains ont certes connu des fluctuations, mais aucune vente systémique n’a eu lieu, et les actifs risqués mondiaux ne présentent pas les caractéristiques typiques d’une « retrait de liquidité ». Ainsi, une question apparemment aiguë mais extrêmement cruciale émerge : si les positions de carry trade sont en train de « se retourner », pourquoi est-il pratiquement impossible d’en voir la moindre trace dans les prix, les flux de capitaux ou la structure du marché ?

Pour comprendre cela, il faut d'abord éliminer un malentendu courant : la « détérioration logique » des arbitrages ne signifie pas nécessairement que « les capitaux d'arbitrage se retirent massivement ». D'un point de vue strict, ce qui se produit actuellement n'est qu'une première phase de changement : l'écart de rendement cesse de s'élargir, la volatilité des taux de change augmente, et l'incertitude politique s'accroît. Ces trois facteurs réduisent effectivement la rentabilité relative de l'arbitrage, mais ne constituent pas encore des conditions de liquidation obligatoire. Pour les grandes institutions, la décision de sortir d'un arbitrage ne repose pas sur la question « l'environnement s'est-il détérioré ? », mais sur trois critères : l'arbitrage est-il devenu à rendement négatif, les risques augmentent-ils de manière non linéaire, et existe-t-il un risque de queue non couvrable ? Au moins à l'étape actuelle, aucun de ces trois critères n'est pleinement rempli. Le résultat est donc qu'on se trouve dans une zone grise où l'arbitrage est « moins confortable, mais encore soutenable ».

Après une analyse approfondie menée par l'Institut de recherche Maitong MSX, il est conclu que bien que les fonds spéculatifs « devraient logiquement revenir », ils ne le font pas massivement. Cela s'explique principalement par trois raisons fondamentales. Les données concrètes (Hard Data) permettent d'ailleurs d'appréhender plus clairement la réalité sous-jacente : la vérité ne réside pas dans l'« invisibilité », mais dans le fait que les calculs mathématiques restent encore rentables.

Premièrement, la marge de rendement existe toujours, mais son attractivité marginale a diminué, et le « coussin de sécurité » reste toutefois très épais.

La résistance de l'arbitrage dépend essentiellement de savoir si l'achat d'actifs en dollars américain en empruntant des yens reste rentable. Selon les données, l'écart de taux d'intérêt est suffisant pour absorber les fluctuations actuelles du taux de change. Au 22 janvier 2026, le taux d'intérêt réel des fonds fédéraux américains s'élevait à 3,64 %, tandis que le taux de politique monétaire de la Banque du Japon restait fixé à 0,75 % (il a été relevé à ce niveau en décembre 2025, sans modification lors de la réunion de janvier 2026). L'écart nominal entre les deux taux s'élève donc à 2,89 % (289 points de base). Cela signifie que l'arbitrage ne deviendra rentable que si le yen s'apprécie annuellement de plus de 2,9 %.

Lundi, le yen a brièvement bondi de 1,1 %, mais tant que cette appréciation ne devient pas une tendance durable, pour les investisseurs réalisant un rendement annuel proche de 3 %, il s'agit simplement d'une « réduction temporaire des bénéfices » plutôt qu'une « perte de capital ». C'est là la raison fondamentale expliquant l'absence de déblocage massif de positions. En outre, la différence de taux d'intérêt réel renforce davantage la motivation des arbitrages : l'indice des prix à la consommation (IPC) au Japon reste stable entre 2,5 % et 3,0 %, ce qui donne un taux d'intérêt réel négatif compris entre -1,75 % et -2,25 %, équivalent à ce que les emprunteurs paient en fait pour obtenir de la liquidité. Aux États-Unis, le taux d'intérêt réel est d'environ 1 % (3,64 % de taux nominal moins 2,71 % d'inflation). Cette marge d'environ 3 % entre les taux d'intérêt réels est bien plus solide qu'une simple intervention verbale pour soutenir les arbitrages.

Deuxièmement, l'arbitrage moderne s'est depuis longtemps "rendu invisible", ce qui constitue le changement structurel le plus facilement négligé mais aussi le plus crucial pour le marché.

Dans l'imagination de beaucoup de personnes, l'arbitrage sur le yen reste une chaîne simple : « emprunter des yens → les échanger contre des dollars → acheter des actions américaines → attendre les écarts de taux d'intérêt et l'appréciation du patrimoine ». Mais en réalité, un grand nombre de transactions s'accomplissent via des swaps de change et des bases de change croisées, les risques de change étant systématiquement couverts par des contrats à terme et des options. Les positions d'arbitrage s'intègrent dans des portefeuilles composés de plusieurs actifs, sans exister de manière isolée.

Cela signifie que les fonds d'arbitrage n'ont pas besoin d'accomplir explicitement des opérations telles que « vendre des actions américaines et racheter des yens japonais » pour réduire les risques. Ils peuvent ajuster leurs positions en ne renouvelant plus les opérations, en réduisant le levier, en prolongeant la durée de détention, ou en laissant les positions expirer naturellement. En conséquence, le retour des capitaux se manifeste de manière discrète, par une diminution des nouveaux flux d'argent ou par une immobilisation temporaire des capitaux existants.

Troisièmement, un véritable "liquidation forcée" nécessite des conditions extrêmes, et les positions spéculatives actuelles n'ont pas du tout "capitulé".

Historiquement, les cas de déséquilibre dans les arbitrages sur le yen japonais ont eu lieu dans un contexte marqué par trois facteurs simultanés : une appréciation rapide et importante du yen, une baisse synchronisée des actifs risqués mondiaux, et une contraction soudaine de la liquidité côté financement. Or, le marché actuel ne présente pas ces conditions de « résonance ». Selon les données de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission, aux États-Unis), au 23 janvier 2026, la position nette non commerciale (spéculative) sur le yen s'élevait à -44 800 contrats, ce qui, bien que moindre par rapport au pic enregistré en 2024 (plus de -100 000 contrats), reste néanmoins un nette position courte. Cela signifie que les fonds spéculatifs continuent d'envisager le yen à la baisse, sans s'être encore convertis en acheteurs nets. Tant que cette donnée ne devient pas positive, l'idée d'une « grande retraite » reste une hypothèse erronée.

De plus, le biais de survie résultant de l'effondrement d'avril 2025 a réduit la sensibilité actuelle du marché aux fluctuations. À l'époque, en avril 2025, l'indice VIX avait bondi à 60, et la guerre des droits de douane avait éliminé toutes les positions fragiles utilisant un levier supérieur à 5 fois. En janvier 2026, l'indice VIX n'est actuellement qu'à 16,08, soit un quart du niveau de panique observé à l'époque. Les participants actuels du marché sont tous des survivants ayant traversé la crise du VIX à 60, et une simple fluctuation de 1,1 % sur le taux de change ne nécessite même pas d'ajuster leur marge de garantie.

Cependant, l'Institut de recherche Maitong MSX souhaite rappeler aux lecteurs que, si l'on ne se concentre pas sur le « blocage des positions » mais sur les changements structurels du marché, l'impact des opérations d'arbitrage est en réalité déjà perceptible, mais de manière plus discrète.

Tout d'abord, le marché boursier américain est devenu plus sensible aux taux d'intérêt et aux signaux politiques. Ces derniers temps, des variations égales des rendements des obligations du Trésor américain ont eu un impact nettement plus important sur les actions de croissance et les actions technologiques. Cela signifie souvent que la capacité des capitaux marginaux à supporter le risque diminue. Une fois que les capitaux spéculatifs ne fournissent plus un « flux passif stable », la fixation des prix sur les variables macroéconomiques devient plus fragile.

Ensuite, la hausse du marché boursier américain dépend de plus en plus des « fonds internes », et le soutien apporté par les rachats d'actions des entreprises au cours de l'indice s'est renforcé, tandis que la contribution marginale des capitaux étrangers a diminué. Les rotations sectorielles s'accélèrent, mais la persistance des tendances s'affaiblit. Ce phénomène ne correspond pas typiquement à un « retrait des capitaux », mais ressemble davantage à une cessation de l'expansion de la liquidité externe, laissant le marché s'appuyer uniquement sur lui-même pour se maintenir.

Enfin, la volatilité est réduite, mais très sensible aux chocs. Durant la phase où les fonds d'arbitrage adoptent une posture défensive, le marché présente souvent un état apparemment calme, mais en réalité fragile. La volatilité est faible en temps normal, mais dès qu'apparaît un choc lié à la politique ou aux données économiques, la réaction s'amplifie rapidement. C'est là un phénomène typique d'un système à levier élevé qui réduit les risques sans avoir encore éliminé complètement le levier.

Selon l'Institut de Recherche Maitong MSX, le jour où le trading d'arbitrage connaîtra une véritable débâcle, le marché n'en aura pas discuté à l'avance et de manière répétée. Lorsque, sur le marché, on observe simultanément une montée soudaine du yen, une baisse synchronisée des actions américaines, une rapide détérioration des spreads de crédit et une volatilité qui s'envole hors de contrôle, on est déjà entré dans la phase des conséquences. Pour l'instant, le marché se trouve encore dans une position plus subtile : la logique d'arbitrage est mise en doute, mais le système continue à reporter l'effondrement.

C'est précisément là l'aspect le plus contre-intuitif du marché mondial actuel : le vrai danger ne vient pas des changements déjà survenus, mais de ceux qui n'ont pas encore eu lieu, mais qui s'accumulent. Si le carry trade sur le yen a longtemps été le moteur invisible des actifs risqués mondiaux, aujourd'hui, il ressemble davantage à une machine qui ralentit, mais qui n'a pas encore complètement arrêté. Et les marchés actions américains, eux, roulent droit sur cette zone de ralentissement.

Les données ne mentent pas : tant que la différence d'intérêt entre les États-Unis et le Japon reste à 289 points de base et que les positions spéculatives conservent 44 000 contrats nets à vendre sur le yen, les marchés actions américains ne seront pas entraînés dans un effondrement dû aux fluctuations du yen. La stabilité actuelle du marché repose essentiellement sur le fait que les seuils mathématiques nécessitant un retrait ne sont pas encore atteints, et non sur un soutien délibéré dû aux récits macro-économiques.