Le 3 juin, le dollar américain a atteint un sommet intrajournalier à 160,44 contre le yen, un niveau inégalé depuis juillet 2024. Le même jour, l'indice Nikkei 225 a franchi pour la première fois la barre des 68 000 points, atteignant un haut à 68 634,74. En superposant ces deux chiffres, une narration familière a immédiatement émergé sur les marchés : « Le carry trade va exploser, août 2024 va se répéter ».
Cette narration est à moitié correcte. L'autre moitié, les données racontent une histoire complètement opposée.
Les vendeurs à découvert n'ont pas reculé, ils ont même augmenté leurs positions.
L'indicateur le plus direct pour mesurer le niveau de surpeuplement des trades de carry en yen est le rapport hebdomadaire sur les positions non commerciales publié par la Commission des marchés à terme des produits de base des États-Unis (CFTC). Il enregistre les positions nettes longues ou nettes courtes des traders spéculatifs sur le marché des contrats à terme sur yen.
Selon le rapport de position de la CFTC, la semaine se terminant le 26 mai, les positions nettes vendeuses sur les contrats à terme sur yen des comptes non commerciaux ont atteint 114 667 contrats — 112 993 acheteurs et 227 660 vendeurs. Cela représente une augmentation de 27 152 contrats par rapport à la semaine précédente.
Comme on peut le voir sur le graphique, une tendance légèrement contre-intuitive s'est manifestée. En juillet 2024, le USD/JPY a atteint un sommet aux alentours de 161, alors que les positions nettes vendeuses de la CFTC se situaient à un niveau historique extrême d'environ -180 000 contrats. En début août, une hausse inattendue des taux par la Banque du Japon (BOJ), combinée à des données non-farm payroll américaines largement inférieures aux attentes, a entraîné un couverture forcée des positions vendeuses sur le yen, faisant reculer brusquement les positions nettes vendeuses de près de -180 000 contrats. D'ici le deuxième trimestre 2025, ces positions avaient même inversé pour devenir un excédent net de plus de +177 000 contrats — le carry trade a effectivement connu un squeeze systémique durant cette période.
Mais la tendance suivante était exactement l'inverse de la « narration du squeeze ». À partir de la fin 2025, les positions nettes vendeuses en yen se sont à nouveau accumulées, passant en négatif en février 2026, puis s'étendant rapidement à -102 000 contrats en avril. Au 26 mai, la position nette vendeuse atteignait -114 667 contrats. Lorsque l'USD/JPY est revenu à environ 160, les capitaux spéculatifs mondiaux n'ont pas fui ; au contraire, ils ont continué à augmenter leurs positions.
Cela signifie que si la Banque du Japon émet un signal plus hawkish lors de sa réunion de juillet, ou si les données économiques américaines affichent à nouveau une faiblesse supérieure aux attentes, ces 114 667 positions nettes vendeuses seront soumises à une pression de couverture passive similaire à celle observée en août 2024. Le ministère des Finances du Japon en est également conscient — entre le 28 avril et le 27 mai, il a utilisé un montant record de 11 734,9 milliards de yens pour acheter des yens et vendre des devises étrangères, dans le but de contenir les vendeurs.
La plus grande intervention en un seul round n'a pas réussi à maintenir 160
Le ministère des Finances du Japon a une histoire d'intervention sur le marché des changes remontant à 1998. À l'automne 2022, lorsque le yen s'est effondré à environ 152, le ministère a effectué pour la première fois depuis 1998 une opération d'« achat de yen » : 2,84 billions en septembre, suivis de 6,34 billions en octobre, pour un total d'environ 9,18 billions de yens. Cette intervention a temporairement fait redescendre le USD/JPY de 152 à environ 127, mais ses effets n'ont duré que quelques mois.
Au printemps 2024, l'USD/JPY a de nouveau approché 160 et a temporairement franchi ce niveau, entraînant une intervention du ministère des Finances d'environ 9,80 billions de yens, soit la plus grande opération unique depuis 2022 et la « première intervention d'achat confirmée depuis 2022 ».
Selon les données d'intervention mensuelles publiées par le ministère japonais des Finances le 29 mai 2026, le volume de l'intervention du 28 avril au 27 mai s'élève à 11 734,9 milliards de yens (environ 73,6 milliards de dollars américains), ce qui constitue la plus grande intervention unique jamais enregistrée, dépassant le total des interventions de l'ensemble de l'année 2022 et dépassant de près de 2 000 milliards de yens les interventions du printemps 2024.
Cependant, moins d'une semaine après la divulgation des chiffres par le ministère des Finances, le USD/JPY a de nouveau franchi le niveau de 160. L'intervention à grande échelle n'a pas réussi à maintenir entièrement ce seuil psychologique.
Les investisseurs étrangers achètent des actions japonaises pour suivre l'IA, et non les fonds de couverture provenant du délestage carry.
Pourquoi le Nikkei 225 continue-t-il de atteindre de nouveaux sommets si le carry trade reste surpeuplé ?
Selon des données du Japan Exchange Group (JPX) citées par Reuters, les investisseurs étrangers ont acheté nettement des actions japonaises pendant huit semaines consécutives jusqu'à la semaine du 23 mai, avec un achat net hebdomadaire de 1,08 billion de yens. Le montant net cumulé acheté cette année approche 11,7 billions de yens.
Au cours de la même période en 2025, les achats nets cumulés par les investisseurs étrangers n'ont atteint que 742,1 milliards de yens. En 2026, ce chiffre est 15,8 fois supérieur.
La répartition de ces fonds est très concentrée. Parmi les actions ayant enregistré les plus fortes hausses pendant la même période, la plateforme d'investissement dans l'IA SoftBank a progressé de 17,62 % en une semaine, et le concepteur de puces Socionext de 12,26 %. Le rapport de Reuters explique directement la dynamique d'achat : les perspectives financières de Nvidia ont stimulé les perspectives de demande pour l'IA et les semi-conducteurs, incitant les investisseurs étrangers à privilégier ce segment sur le marché japonais.
Cela est totalement contraire à la logique de la « vente provoquée par le carry unwind » en août 2024, qui avait été une réduction forcée de positions et une vente indiscriminée, avec des capitaux quittant le marché japonais. En revanche, les achats nets d'investisseurs étrangers en 2026 résultent d'un choix actif d'entrer sur le marché japonais pour profiter de la reprise inflationniste liée à l'IA. Les mécanismes de stimulation sont différents, ainsi que les implications pour l'indice Nikkei.
Les hausses de taux n'ont pas freiné le marché boursier, mais cette relation devient plus fragile.
Un autre aspect contre-intuitif du Nikkei 225 est qu'il continue de progresser malgré les hausses successives des taux d'intérêt par la Banque du Japon.
Selon les annonces des décisions de politique monétaire de la Banque du Japon (BOJ), la trajectoire des hausses de taux au cours des deux dernières années est la suivante : en mars 2024, la politique de taux négatifs a été abandonnée, et le taux directeur a été relevé de -0,1 % à 0,1 % ; en juillet 2024, un nouvel ajustement a porté le taux à 0,25 % ; en janvier 2025, il a été augmenté à 0,5 % ; en décembre 2025, il a atteint 0,75 %, soit le niveau le plus élevé depuis 1995. À la réunion d'avril 2026, le taux a été maintenu à 0,75 %, mais la décision a été adoptée par un vote de 6 contre 3 — trois membres (Hajime Takada, Naoki Tamura et Juniko Nakagawa) ont clairement plaidé en faveur d'une hausse à 1,0 %.
On peut clairement voir sur le graphique que la corrélation entre les points d'augmentation des taux et la tendance du marché actions japonais varie complètement selon les périodes. L'augmentation de juillet 2024 a déclenché un effondrement historique du Nikkei 225, avec une chute journalière de 12,4 % — cela s'est produit parce que l'augmentation de taux par la BOJ s'est combinée aux données américaines sur l'emploi, déclenchant directement un carry unwind. En revanche, les deux hausses de taux de janvier et décembre 2025 ont été accompagnées d'une progression du Nikkei 225, passant de près de 40 000 points à son nouveau record de 68 634 points.
La raison en est assez simple : lorsque les investissements étrangers achètent sur la logique de suivi de l'IA et de la réinflation, et non pas en s'appuyant sur le coût de financement bas du yen, les légers relèvements de taux de la BOJ ont un impact très limité sur ces capitaux. Bien sûr, cette relation n'est pas immuable — si la BOJ fait effectivement passer les taux à 1,0 % lors de sa réunion de juillet, tandis que le dollar s'affaiblit pour d'autres raisons, le coût de financement des carry trades augmenterait brusquement, et les deux courbes pourraient alors se réassocier.
Les trois images ensemble forment un cadre de compréhension relativement complet : les positions vendeuses sur le yen restent surpeuplées, l'intervention historique la plus importante du ministère des Finances n'a pas pu soutenir le niveau de 160, mais le nouveau record des actions japonaises est alimenté par des flux étrangers liés à l'IA — ces trois faits sont simultanément vrais, ne se contredisent pas et aucun d'entre eux ne permet de prédire seul ce qui va se produire ensuite.