Auteur : Long Yue
Source : Wall Street Journal
Le ministre des Finances américain, Bessent, a agi consécutivement cette semaine : d'abord, il a averti publiquement le marché de ne pas vendre à découvert le yen, ce qui a immédiatement renforcé le yen ; puis il a considérablement élargi la taille des rachats de titres du Trésor américain, dans le but de contenir les rendements à long terme. Résultat : le yen a augmenté, mais les obligations du Trésor américain ont baissé.
Vues séparément, les deux événements ont chacun leur logique. Ensemble, ils constituent une double menace pour le bull market de quatre ans des marchés actions américains : le renforcement du yen affaiblit les trades de carry, tandis que la hausse des rendements des obligations américaines exerce une pression sur les valorisations.
Le mercredi 9 septembre, les marchés américains ont enregistré leur troisième baisse consécutive. Le Dow Jones a chuté de plus de 400 points, soit 0,8 % ; le S&P 500 a reculé de 0,5 % ; le Nasdaq a baissé de 0,6 %. Les actions technologiques liées à l'IA ont été les plus touchées.
Les rachats de titres de la dette américaine « PEAU DE POULE » ne convainquent pas le marché
Mercredi, le département du Trésor américain a annoncé une augmentation du plafond unique des rachats de bons du Trésor à long terme à 6 milliards de dollars américains, soit trois fois le montant initialement prévu le mois dernier.
Mais la réaction du marché est : déception.
Précédemment, Bessent avait implicitement suggéré que le montant du rachat pourrait dépasser 4 milliards de dollars, et Wall Street avait initialement anticipé une limite unique pouvant atteindre 8 à 10 milliards de dollars. Dès la sortie du chiffre de 6 milliards de dollars, les taux des obligations du Trésor américain ont augmenté au lieu de diminuer.
Le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans a atteint 4,836 % en séance, son plus haut niveau depuis octobre 2023. Le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans s'établit à 5,285 %, se rapprochant du pic de vingt ans atteint le mois dernier à 5,30 %.
Elias Haddad de Brown Brothers Harriman & Co. s'exprime directement : « Pour l'instant, le Trésor arrive avec un lance-poissons pour combattre une guerre de chars. »
Le stratège de Deutsche Bank, Steven Zeng, a également déclaré : « Comme le Trésor a créé une créature qu'il doit maintenant nourrir en permanence. » Il a souligné que l'annonce de 6 milliards de dollars n'a pas produit l'effet de « dissuasion » attendu par les investisseurs.
Plus tard mercredi, le département du Trésor a mis aux enchères 39 milliards de dollars d'obligations d'État à 10 ans à un taux de rendement de 4,834 %, établissant un record historique pour les enchères de cette échéance.
Mackenzie Investments, chef de la stratégie obligataire Dustin Reid, a déclaré : « Il est encore trop tôt pour savoir comment ils géreront cette situation. Le département du Trésor ne sera certainement pas satisfait de la réaction du marché aujourd'hui. »
Bessent lui-même admet : ne pas pouvoir contrôler le prix d'équilibre
Face à la forte réaction du marché, Bessent a reconnu mardi lors d'un événement au Texas qu'il ne pouvait pas modifier le prix "d'équilibre" des obligations d'État, son objectif se limitant à ralentir le rythme des fluctuations de prix et à empêcher la propagation et la consolidation de récits nuisibles.
Il attribue la montée rapide des taux à long terme à la panique du marché face à la crainte d'une "défaillance des États-Unis", qualifiant cette préoccupation de "absurde, mais qui a un moment dominé le récit".
Les stratèges macroéconomiques de Wells Fargo, Angelo Manolatos et Francis Brown, ont indiqué dans un rapport que « d'autres catalyseurs sont nécessaires pour faire baisser les rendements à long terme », notamment un ralentissement de la croissance et de l'inflation, une baisse des prix de l'énergie, une réduction de l'incertitude liée à la politique de la Réserve fédérale, une consolidation budgétaire ou une contraction de l'émission d'obligations d'entreprises.
La réalité actuelle est que aucune de ces conditions n'est remplie. Le prix élevé du pétrole continue d'augmenter les attentes d'inflation, et le marché anticipe actuellement une probabilité de 62 % qu'une hausse des taux soit décidée par la Fed lors de son prochain FOMC la semaine prochaine. Les émissions d'obligations d'entreprises sont également à leur pic saisonnier cette semaine, avec 18 émetteurs ayant levé des fonds mardi, ce qui en fait le troisième jour le plus actif de l'année.
« Je suis le market maker » — le yen a été poussé vers le haut, mais à quel prix ?
La veille même de l'échec du rachat des obligations américaines, Bessent a lancé un avertissement ferme aux traders qui shortaient le yen lors de la même manifestation au Texas.
Selon Bloomberg, il a déclaré : « Je suis maintenant le market maker, donc je sais exactement ce que les Japonais, la Banque du Japon et les décideurs japonais vont faire lorsque nous intervenons sur le yen. Que ceux qui veulent parier contre moi le fassent. »
This confidence stems from two factors: first, Bessent claims to have insight into the Japanese policy makers' movements; second, reports indicate that the Bank of Japan is inclined to raise the benchmark interest rate by 25 basis points this month.
Le yen a poursuivi sa hausse mercredi, atteignant 153,49 yens pour 1 dollar américain en cours de séance, après avoir établi son niveau le plus fort depuis février la veille.
Mais le problème est que le renforcement du yen n'est pas une bonne nouvelle pour les marchés actions américains.
Le yen s'apprécie, la « bombe à retardement » des trades de carry commence à tic-tacer
Le yen japonais est depuis longtemps la monnaie de financement la moins chère au monde. La logique typique d'un trade de carry consiste à emprunter en yen à faible taux, à le convertir en dollar, puis à acheter des actifs à rendement élevé tels que des actions technologiques américaines.
La force du yen signifie que le coût de cette transaction augmente, mettant les détenteurs de positions sous pression de clôture.
Steve Sosnick, stratège en chef d'Interactive Brokers, a déclaré que la tendance haussière actuelle du yen « suffit à faire vaciller certains emprunteurs de yen qui avaient effectué des paris leviers sur les actions américaines en forte hausse ».
Rich Privorotsky, responsable de l'activité Delta-One de Goldman Sachs, a également souligné que, quel que soit l'interprétation des propos de Bessent, « le yen s'apprécie objectivement de manière continue, et le marché parie sur un resserrement de la politique de la Banque du Japon et un retour des capitaux ».
Il a ensuite posé une question clé : « Que se passera-t-il lorsque les trades de carry en yen seront clôturés et que les capitaux reviendront vers les obligations et les actions japonaises ? »
Son jugement est : « Le S&P et les grandes capitalisations ont un sentiment globalement lourd, sans raison fondamentale évidente. Il convient de noter que certaines positions levées et carry trades pourraient se répandre discrètement hors du système. »
Jordan Rizzuto, chef investisseur de GammaRoad Capital Partners, qualifie directement : « C'est le plus grand risque auquel le marché haussier est confronté. »
Le dilemme de Bessent : le yen ne peut ni être trop faible, ni trop fort
Il existe une contradiction interne qui trouble la logique de la politique de Bessent.
Selon MarketWatch, la valeur des titres étrangers détenus par le Japon à la fin août a diminué de près de 88 milliards de dollars. Le Japon a longtemps été un important détenteur d'obligations américaines.
Rizzuto de GammaRoad souligne qu'il faut prêter une grande attention au fait que le Japon vendrait récemment des actifs en obligations américaines — surtout après que les États-Unis aient récemment collaboré avec le Japon pour intervenir sur les marchés des changes afin de soutenir le yen. « Cela vous fait saisir la portée de ces deux événements », dit-il.
Le ministère des Finances souhaite que le yen soit suffisamment fort pour que le Japon n'ait pas à vendre des obligations américaines pour lever des fonds. Mais si le yen s'apprécie trop rapidement, le délestage massif des trades de carry aura un impact plus direct sur les actions technologiques américaines.
Des traders sur le marché discutent déjà en privé : Bessent a-t-il inversé la causalité — il espère soulager la pression sur les obligations américaines à long terme en faisant monter le yen, mais traditionnellement, ce sont les écarts de taux d'intérêt qui dictent les flux de change, et non l'inverse.
