Auteur original : arndxt_xo
Compilation originale : AididiaoJP, Foresight News
Résumé en une phrase : Je suis optimiste concernant les actifs risqués à court terme en raison des dépenses en capital liées à l'IA, de la consommation des plus aisés et d'une croissance nominale toujours élevée, qui favorisent structurellement les bénéfices des entreprises.
En termes plus simples : Lorsque le coût d'emprunt diminue, les « actifs risqués » ont tendance à bien performer.
Cependant, en même temps, je suis profondément sceptique quant au récit que nous racontons actuellement sur ce que tout cela signifie pour la prochaine décennie :
- Le problème de la dette souveraine ne peut être résolu sans une combinaison d'inflation, de répression financière ou d'événements inattendus.
- Les taux de fertilité et les structures démographiques limiteront invisiblement la croissance économique réelle et amplifieront discrètement les risques politiques.
- L'Asie, en particulier la Chine, définira de plus en plus les opportunités et les risques extrêmes.
Ainsi, la tendance se poursuit, et nous devrions conserver ces moteurs de profits. Mais construire un portefeuille nécessite de reconnaître que le chemin vers la dévaluation monétaire et les ajustements démographiques sera semé d'embûches, plutôt que d'être une navigation fluide.
L'illusion du consensus
Si vous ne lisez que les points de vue des grandes institutions, vous penseriez que nous vivons dans le monde macroéconomique le plus parfait :
La croissance économique est « résiliente », l'inflation glisse vers les cibles, l'IA est un vent arrière à long terme et l'Asie est le nouveau moteur de diversification.
Les dernières prévisions d'HSBC pour le premier trimestre 2026 incarnent clairement ce consensus : rester dans la tendance haussière du marché boursier, surpondérer la technologie et les services de communication, parier sur les gagnants de l'IA et les marchés asiatiques, verrouiller les rendements des obligations de qualité investissement et utiliser des stratégies alternatives et multi-actifs pour lisser la volatilité.
Je suis partiellement d'accord avec cette vision. Mais si vous vous arrêtez là, vous ratez l'histoire vraiment importante.
Sous la surface, la réalité est :
- Un cycle de profit alimenté par les dépenses en capital liées à l'IA, dont l'intensité dépasse largement ce que les gens imaginent.
- Un mécanisme de transmission de la politique monétaire partiellement inefficace en raison de l'accumulation massive de la dette publique sur les bilans privés.
- Quelques bombes à retardement structurelles : la dette souveraine, les taux de fertilité en chute libre, la restructuration géopolitique—elles peuvent sembler sans importance pour le trimestre en cours, mais elles sont cruciales pour ce que signifieront les "actifs à risque" d'ici une décennie.
Cet article est ma tentative de réconcilier ces deux mondes : l'un est la narration brillante et facilement commercialisable de la "résilience", et l'autre est la réalité macroéconomique chaotique, complexe et dépendante du chemin.
1. Consensus du marché
Commençons par les opinions générales des investisseurs institutionnels.
Leur logique est simple :
- Le marché haussier des actions se poursuit, mais la volatilité augmente.
- Les styles sectoriels doivent être diversifiés : surpondérer la technologie et la communication, tout en allouant aux services publics (demande d'énergie), aux industries et aux financières pour la valeur et la diversification.
- Utiliser des investissements alternatifs et des stratégies multi-actifs pour se couvrir contre les ralentissements—comme l'or, les fonds spéculatifs, le crédit privé/capital-investissement, les infrastructures, et les stratégies de volatilité.
Se concentrer sur la capture des opportunités de rendement :
- En raison des spreads étroits, déplacer les fonds des obligations à haut rendement vers des obligations de qualité investissement.
- Augmenter l'exposition aux obligations d'entreprises en devises fortes des marchés émergents et aux obligations en devises locales pour le rendement et une faible corrélation avec le marché des actions.
- Utiliser les infrastructures et les stratégies de volatilité comme sources de rendement pour se couvrir contre l'inflation.
Positionner l'Asie comme le cœur de la diversification :
- Surpondérer la Chine, Hong Kong, le Japon, Singapour et la Corée du Sud.
- Se concentrer sur certains thèmes : le boom des centres de données asiatiques, les entreprises innovantes chinoises de premier rang, les rendements améliorés des entreprises asiatiques grâce aux rachats d'actions/dividendes/acquisitions, et les obligations de crédit asiatiques de haute qualité.
En matière de revenu fixe, ils sont clairement optimistes sur :
- Les obligations d'entreprises mondiales de qualité investissement, car elles offrent des spreads plus élevés et l'opportunité de verrouiller les rendements avant que les taux de politique monétaire ne baissent.
- Surpondérer les obligations en devises locales des marchés émergents pour leur rendement, les gains potentiels en devises et leur faible corrélation avec les actions.
- Légère sous-pondération des obligations globales à haut rendement en raison de leurs valorisations élevées et des risques de crédit individuels.
C'est une allocation typique de "cycle tardif mais pas terminé" : suivre le mouvement, diversifier et laisser l'Asie, l'IA et les stratégies de rendement orienter votre portefeuille.
Je pense que cette stratégie est globalement correcte pour les 6 à 12 prochains mois. Mais le problème est que la plupart des analyses macroéconomiques s'arrêtent ici, tandis que les véritables risques commencent à partir de ce point.
2. Fissures sous la surface
Du point de vue macroéconomique :
- La croissance des dépenses nominales aux États-Unis est d'environ 4-5 %, soutenant directement les revenus des entreprises.
- Mais la clé est : qui consomme ? D'où vient l'argent ?
Simplement discuter de la baisse des taux d'épargne ("les consommateurs sont à court d'argent") passe à côté de l'essentiel. Si les ménages riches puisent dans leurs économies, augmentent leur crédit et monétisent leurs gains d'actifs, ils peuvent continuer à consommer, même si la croissance des salaires ralentit et que le marché de l'emploi s'affaiblit. La part de la consommation dépassant les revenus est soutenue par les bilans (richesse), et non par les comptes de résultats (revenus actuels).
Cela signifie qu'une part importante de la demande marginale provient des ménages aisés avec des bilans solides, plutôt que d'une croissance générale des revenus réels.
C'est pourquoi les données semblent si contradictoires :
- La consommation globale reste forte.
- Le marché du travail s'affaiblit progressivement, en particulier dans les emplois peu qualifiés.
- Les inégalités de revenus et de patrimoine s'aggravent, renforçant encore ce schéma.
Ici, je diverge de la narrative mainstream de "résilience". Les totaux macroéconomiques semblent bons car ils sont de plus en plus dominés par un petit groupe au sommet en termes de revenus, de richesse et d'acquisition de capital.
Pour le marché boursier, c'est toujours positif (les profits ne se soucient pas que les revenus proviennent d'une personne riche ou de dix pauvres). Mais pour la stabilité sociale, l'environnement politique et la croissance à long terme, c'est un danger latent qui couve lentement.
3. L'effet stimulant des dépenses d'investissement en IA
La dynamique la plus sous-estimée actuellement est celle des dépenses d'investissement en IA et de leur impact sur les profits.
En termes simples :
- Les dépenses d’investissement sont aujourd’hui le revenu de quelqu’un d’autre.
- Les coûts associés (amortissement) se manifesteront lentement au cours des années à venir.
Ainsi, lorsque les méga-corporations de l’IA et les entreprises connexes augmentent significativement l’investissement total (par exemple, de 20 %) :
- Les revenus et les bénéfices reçoivent un énorme coup de pouce immédiat.
- L’amortissement augmentera progressivement au fil du temps, à peu près en ligne avec l’inflation.
- Les données montrent que le meilleur indicateur unique pour expliquer les bénéfices à un moment donné est l’investissement total moins la consommation de capital (amortissement).
Cela mène à une conclusion très simple qui diffère du consensus : lors de la vague actuelle de dépenses d’investissement dans l’IA, cela a un effet stimulant sur le cycle économique et peut maximiser les bénéfices des entreprises.
Ne tentez pas d’arrêter ce train.
Cela s’aligne parfaitement avec la recommandation surpondérée de HSBC pour les actions technologiques et son thème "l’écosystème évolutif de l’IA", car ils se positionnent essentiellement en fonction de la même logique de profit, bien qu’exprimée différemment.
Ce dont je suis plus sceptique, c’est la narration concernant son impact à long terme :
Je ne crois pas que les dépenses d’investissement dans l’IA à elles seules puissent nous conduire à une nouvelle ère de croissance réelle du PIB de 6 %.
Une fois que la fenêtre de financement pour les flux de trésorerie libres des entreprises se réduira et que les bilans seront saturés, les dépenses d’investissement ralentiront.
À mesure que l’amortissement rattrapera progressivement, cet effet de "stimulation des bénéfices" s’estompera ; nous reviendrons aux tendances potentielles de croissance de la population + améliorations de la productivité, qui ne sont pas élevées dans les pays développés.
Par conséquent, ma position est la suivante :
- Tactiquement : Tant que les données sur l’investissement total continuent de grimper, restez optimiste quant aux bénéficiaires des dépenses d’investissement dans l’IA (puces, infrastructures de centres de données, réseaux électriques, logiciels de niche, etc.).
- Stratégiquement : Considérez cela comme un boom cyclique des profits plutôt qu’un réajustement permanent des taux de croissance tendanciels.
4. Obligations, liquidité et le mécanisme de transmission semi-inefficace
Cette partie devient un peu étrange.
Historiquement, une hausse de 500 points de base des taux d'intérêt aurait gravement affecté le revenu net d'intérêt du secteur privé. Mais aujourd'hui, des milliers de milliards de dettes publiques, considérées comme des actifs sûrs sur les bilans du secteur privé, ont déformé cette relation :
- La hausse des taux d'intérêt signifie que les détenteurs d'obligations gouvernementales et de réserves reçoivent des revenus d'intérêts plus élevés.
- De nombreuses entreprises et ménages ont des dettes à taux fixe (surtout des hypothèques).
- Le résultat final : la charge nette des intérêts pour le secteur privé ne s'est pas aggravée comme les prévisions macroéconomiques l'avaient prévu.
Nous sommes donc confrontés à :
- Une Fed prise dans un dilemme : l'inflation est toujours au-dessus de l'objectif, tandis que les données sur l'emploi s'affaiblissent.
- Un marché des taux d'intérêt hautement volatil : la meilleure stratégie de trading cette année a été la réversion à la moyenne des obligations, en achetant après des ventes paniques et en vendant après des hausses rapides, car le contexte macroéconomique reste incertain en ce qui concerne une tendance claire vers une "réduction significative des taux" ou des "hausses supplémentaires des taux".
Concernant la "liquidité", mon point de vue est simple :
- Le bilan de la Fed ressemble désormais à un outil narratif ; ses variations nettes sont trop lentes et trop petites par rapport à l'ensemble du système financier pour servir de signaux de trading efficaces.
- Les véritables changements de liquidité se produisent dans les bilans du secteur privé et sur le marché des repos : qui emprunte, qui prête et à quels écarts.
5. Dette, Démographie et l'Ombre à Long Terme de la Chine
Dette Souveraine : L'Issue est Connue, le Chemin est Inconnu
La question de la dette souveraine internationale est l'enjeu macroéconomique majeur de notre époque, et tout le monde connaît la "solution", qui est simplement :
Ramener le ratio dette/PIB à des niveaux gérables par la dévaluation de la monnaie (inflation).
Ce qui reste non résolu, c'est le chemin à suivre :
Une répression financière ordonnée :
- Maintenir des taux de croissance nominaux supérieurs aux taux d'intérêt nominaux,
- Tolérer une inflation légèrement supérieure à l'objectif,
- Éroder progressivement le poids réel de la dette.
Des événements de crise chaotiques :
- Les marchés paniquent en raison d'une trajectoire budgétaire incontrôlée.
- Les primes de terme augmentent soudainement.
- Les nations souveraines les plus faibles connaissent des crises monétaires.
Plus tôt cette année, lorsque le marché s'est affolé face aux inquiétudes fiscales entraînant une hausse des rendements à long terme des bons du Trésor américains, nous avons déjà goûté à cela. HSBC elle-même a souligné que le discours autour de la "trajectoire fiscale en détérioration" avait atteint son sommet lors des discussions budgétaires pertinentes, avant de s'estomper lorsque la Fed s'est concentrée sur les préoccupations liées à la croissance.
Je crois que ce drame est loin d'être terminé.
Taux de fertilité : Une crise macroéconomique au ralenti
Les taux de fertilité mondiaux sont passés sous le seuil de remplacement, ce qui n'est pas seulement un problème pour l'Europe et l'Asie de l'Est, mais s'étend désormais à l'Iran, à la Turquie, et affecte progressivement certaines parties de l'Afrique. C'est essentiellement un choc macroéconomique de grande portée masqué par des données démographiques.
Des taux de fertilité faibles signifient :
- Des ratios de dépendance plus élevés (la proportion de personnes nécessitant un soutien augmente).
- Un potentiel réduit de croissance économique réelle à long terme.
- Des pressions sur la distribution sociale à long terme et des tensions politiques dues à des rendements du capital dépassant constamment la croissance des salaires.
Lorsque vous combinez les dépenses en capital liées à l'IA (un choc d'intensification du capital) avec la baisse des taux de fertilité (un choc sur l'offre de main-d'œuvre),
Vous obtenez un monde où :
- Les propriétaires de capital s'en sortent exceptionnellement bien nominalement.
- Les systèmes politiques deviennent plus instables.
- La politique monétaire se retrouve dans un dilemme : soutenir la croissance tout en évitant de déclencher une inflation par spirale salaire-prix lorsque le travail finit par gagner en pouvoir de négociation.
Cela n'apparaîtra jamais dans les diaporamas institutionnels sur les perspectives des 12 prochains mois, mais c'est absolument crucial pour une perspective d'allocation d'actifs sur 5 à 15 ans.
Chine : La variable clé négligée
Le point de vue de HSBC sur l'Asie est optimiste : ils sont confiants dans l'innovation stimulée par les politiques, le potentiel de l'informatique en nuage et de l'IA, les réformes de gouvernance, les rendements d'entreprise plus élevés, les faibles valorisations, et les vents favorables dus aux baisses généralisées des taux d'intérêt dans la région.
Mon point de vue est :
- D'une perspective de 5 à 10 ans, le risque d'une absence totale d'allocation à la Chine et à l'Asie du Nord est supérieur au risque d'une allocation modérée.
- D'une perspective de 1 à 3 ans, les principaux risques ne sont pas les fondamentaux macroéconomiques mais les questions politiques et géopolitiques (sanctions, contrôle des exportations, restrictions sur les flux de capitaux).
Envisagez d'allouer des investissements dans l'IA chinoise, les semi-conducteurs, les infrastructures de centres de données, ainsi que dans des obligations de crédit à haut rendement et de haute qualité, mais vous devez déterminer la taille de l'allocation en vous basant sur un budget de risque politique clair plutôt que de vous fier uniquement aux ratios de Sharpe historiques.