Auteur :Nico Pei
Traduit par Jiahuan, Chaincatcher
Leçons tirées du crédit privé
Les prêts à taux fixe dominent le secteur du crédit privé non pas parce que les prêteurs les préfèrent, mais parce que les emprunteurs ont besoin de certitude.
Les emprunteurs — entreprises, fonds de capital-investissement, promoteurs immobiliers — s'inquiètent principalement de la prévisibilité des flux de trésorerie. Un taux d'intérêt fixe élimine le risque d'une hausse des taux de référence, simplifie l'établissement des budgets et réduit le risque de refinancement. Cela est particulièrement important pour les projets à forte endettement ou à long terme, où les fluctuations des taux d'intérêt pourraient menacer la solvabilité.
En comparaison, les prêteurs préfèrent généralement les taux d'intérêt variables. Ils établissent le prix des prêts selon la formule « taux de référence + prime de crédit ». La structure variable protège les marges bénéficiaires en cas d'augmentation des taux d'intérêt, réduit le risque de duration et permet aux prêteurs de bénéficier d'une hausse des taux lorsque le taux de référence augmente. Les taux fixes ne sont généralement proposés que lorsque les prêteurs peuvent couvrir le risque de taux ou percevoir une prime supplémentaire.
Ainsi, les produits à taux fixe sont une réponse à la demande des emprunteurs, et non une structure par défaut du marché. Cela explique une leçon clé de la DeFi : sans une demande claire et durable des emprunteurs concernant la certitude des taux d'intérêt, les prêts à taux fixe auront du mal à atteindre une liquidité, une échelle ou une durabilité adéquates.
Qui sont les emprunteurs réels sur Aave et Morpho ?
Idée fausse : « Les traders empruntent sur les marchés monétaires dans le but de s'endetter ou d'ouvrir des positions à découvert »
La plupart des leviers unilatéraux sont réalisés via les contrats perpétuels (Perps), car ces derniers offrent une excellente efficacité du capital. En revanche, les marchés monétaires exigent une garantie supérieure à la valeur empruntée, ce qui les rend inadaptés aux opérations spéculatives à levier.
Seul le prêt de stablecoins sur Aave représente environ 8 milliards de dollars. Qui sont ces emprunteurs ?
Généralement, il existe deux types de prêteurs :
Actionnaires à long terme / Cétacés / Trésorerie : Garantir des actifs cryptographiques pour emprunter des stablecoins et obtenir de la liquidité sans vendre les actifs, permettant ainsi de conserver l'exposition à la hausse et d'éviter les réalisations ou les événements fiscaux.
Bénéficiaires du rendement cyclique : emprunter des fonds afin de lever davantage de levier sur des actifs générant des revenus (comme LST/LRT, stETH) ou des stablecoins générant des revenus (comme sUSDe). L'objectif est d'obtenir un taux de rendement net plus élevé, plutôt que de réaliser un gain unilatéral en haussant ou en baissant.
Existe-t-il une demande réelle pour des taux d'intérêt fixes sur la blockchain ?
Certains se concentrent sur les institutions qui garantissent des actifs cryptographiques et sur des stratégies de prêts à réinvestissement.
Institution détenant des actifs cryptographiques en garantie
Maple Finance propose des prêts sur collatéraux supérieurs, permettant d'emprunter des stablecoins en utilisant des actifs cryptographiques cotés comme le BTC et l'ETH. Les emprunteurs comprennent des personnes fortunées, des cabinets familiaux, des fonds spéculatifs et d'autres acteurs recherchant des financements à taux fixe et à coût prédéterminé.
Bien que le taux de rendement des prêts et emprunts de l'USDC sur Aave soit d'environ 3,5 %, les prêts à taux fixe pour les actifs d'excellente qualité sur Maple Finance se négocient à environ 5,3 % à 8 % par an (APY) – ce qui signifie qu'il existe une marge d'environ 180 à 450 points de base lorsque les prêts passent d'un taux et d'une durée variables à un taux fixe.
En termes de taille du marché, seul le pool de sirop de Maple possède un TVL (Total Value Locked) d'environ 2,67 milliards de dollars, ce qui est comparable en taille aux prêts en circulation d'environ 3,75 milliards de dollars d'Aave sur la blockchain Ethereum.
(Aave ~3,5 % contre Maple ~8 % : un écart d'environ 180 à 400 points de base pour les prêts hypothécaires à taux fixes en cryptomonnaie)
Cependant, il convient de noter qu'un certain nombre d'emprunteurs choisissent Maple plutôt qu'Aave pour éviter les risques de piratage. Cependant, à mesure que le DeFi continue de mûrir, et que la transparence ainsi que les mécanismes de liquidation se révèlent résilients, les risques anciens liés aux contrats intelligents s'atténuent progressivement. Des protocoles comme Aave sont de plus en plus perçus comme une infrastructure sécurisée, ce qui suggère que, si des options de taux d'intérêt fixes sur la blockchain venaient à être introduites, la prime actuelle sur les prêts en cryptomonnaie hors chaîne (off-chain) à taux fixes devrait s'estomper avec le temps.
Stratégie de prêt en boucle
Bien que la demande des prêteurs cycliques s'élève à des milliards, les stratégies cycliques sont presque sans profit en raison des taux d'intérêt imprévisibles :
Bien que les investisseurs cycliques tirent des avantages des rendements à taux fixe (par exemple, les PTs), l'utilisation d'emprunts à taux variables pour financer cette stratégie cyclique introduit un risque de volatilité liée aux taux d'intérêt, qui peut soudainement effacer des mois de gains, voire même entraîner la stratégie dans des pertes.
Selon les données historiques, les taux d'intérêt d'emprunt d'Aave et de Morpho sont tout sauf stables :
Si les taux d'intérêt des prêts et des actifs productifs d'intérêts sont fixes, le risque lié aux fluctuations des taux est éliminé. La stratégie devient alors facile à mettre en œuvre, les positions peuvent être maintenues comme prévu, et le capital peut être efficacement agrandi - ce qui permet aux investisseurs de déployer leurs fonds avec confiance et d'inciter le marché à se diriger vers l'équilibre.
Avec une sécurité éprouvée depuis plus de 5 ans et le développement des produits à rendement fixe sur la chaîne, mené par Pendle PT, la demande d'emprunts à taux fixe sur la chaîne croît rapidement.
Si la demande de prêts à taux fixe existe déjà, pourquoi le marché ne connaît-il pas de croissance ? Examinons plus en détail l'offre de prêts à taux fixe.
La liquidité est l'artère sanguine des fonds sur la chaîne.
La liquidité signifie la capacité d'ajuster ou de fermer à tout moment une position - sans période d'engagement - les prêteurs peuvent retirer leurs fonds, les emprunteurs peuvent fermer leurs positions, récupérer leurs garanties ou rembourser en avance, sans restriction ni pénalité.
Les détenteurs de PT Pendle ont sacrifié une certaine liquidité, car l'AMM Pendle v2 et l'ordre du livre ne peuvent absorber un retrait de marché supérieur à environ 1 million de dollars sans glissement significatif, même dans son plus grand pool de liquidité.
Quelle compensation les prêteurs sur la chaîne reçoivent-ils en abandonnant cette valeur inestimable ? Sur la base des PT de Pendle, on obtient généralement un APY supérieur à 10 %, et lorsque le trading des points YT est agressif (par exemple, le usdai sur Arbitrum), il peut même atteindre plus de 30 % d'APY.
Il est évident que les emprunteurs de prêts cryptographiques ne peuvent pas payer un taux d'intérêt de 10 % sur un taux fixe. Ce taux n'est pas soutenable sans spéculer sur les points YT.
Je suis pleinement conscient que les PTs (Principal Tokens) ajoutent une couche de risque supplémentaire au-dessus des marchés monétaires centraux tels qu'Aave ou Morpho, y compris le risque lié au protocole Pendle et celui associé aux actifs sous-jacents. En termes structurels, les PTs présentent un niveau de risque bien plus élevé que l'emprunt et le prêt de base.
Cependant, un point demeure valable : si les emprunteurs ne paient pas des taux d'intérêt extrêmement élevés, il est impossible d'élargir à grande échelle l'offre des prêteurs en abandonnant le marché des taux fixes flexibles. Lorsque la liquidité est retirée, les rendements doivent fortement augmenter pour compenser – et ces taux d'intérêt ne sont pas soutenables pour un emprunt réel, non spéculatif.
Term Finance et TermMax sont de bons exemples de marchés à taux fixes qui ne parviennent pas à s'étendre en raison de cette désynchronisation : peu d'emprunteurs sont prêts à sacrifier leur liquidité pour un faible rendement, et les prêteurs ne souhaitent pas payer un taux fixe de 10 % Taux Annuel Réel (APY) alors que le taux sur Aave n'est que de 4 %.
Étant donné que la liquidité est précieuse, comment pouvons-nous efficacement répondre aux besoins d'emprunt et de prêt à taux fixes, afin d'atteindre un équilibre sur le marché satisfaisant à la fois les emprunteurs et les prêteurs ?
La solution pour sortir de l'impasse : abandonner l'ancienne mentalité de "correspondance point à point"
La solution ne réside pas dans une correspondance forcée entre les emprunteurs à taux fixe et les prêteurs à taux fixe. Au contraire, il faudrait appairer les « emprunteurs à taux fixe » avec les « négociants en taux d'intérêt ».
Tout d'abord, la plupart des fonds sur la chaîne ne font confiance qu'à la sécurité des protocoles majeurs tels qu'Aave, Morpho, etc., et sont habitués à la gestion d'actifs passifs.
Ainsi, afin que le marché à taux fixes puisse s'étendre, l'expérience des prêteurs doit être exactement la même qu'actuellement sur Aave :
Dépôt à tout moment
Retrait à tout moment
Hypothèse minimale de confiance supplémentaire
Pas de période d'engagement
Idéalement, les accords à taux fixes pourraient s'appuyer directement sur la sécurité et la liquidité d'Aave, Morpho et Euler. Idéalement, il s'agit d'un protocole construit au-dessus de ces marchés monétaires de confiance.
Taux de transaction par rapport à la durée de transaction
Ensuite, dans le cas d'un prêt à taux fixe, l'emprunteur n'a pas besoin de bloquer l'ensemble du prêt sur une durée fixe. Il suffit de trouver un capital prêt à absorber l'écart entre le taux fixe convenu et le taux variable d'Aave (par exemple, un couvertureur ou un trader), tandis que le reste des fonds peut être obtenu sur des marchés à taux variables tels qu'Aave, Morpho ou Euler.
Ce mécanisme est mis en œuvre via des swaps d'intérêts : le hedger échange un paiement fixe contre un revenu variable parfaitement correspondant au taux variable d'Aave, offrant ainsi aux emprunteurs une certitude sur le taux d'intérêt, tout en permettant aux traders macroéconomiques d'exprimer leur vision de l'évolution des taux avec une forte efficacité du capital (comme un levier implicite), évitant ainsi le problème traditionnel où les prêteurs sacrifient leur flexibilité, ce qui favorise ainsi l'expansion du marché.
Efficacité du capital : les traders n'ont besoin de déposer qu'une marge garantissant leur exposition au risque d'intérêt, qui est bien inférieure au montant nominal total du prêt. Par exemple, pour une durée d'un mois, une exposition courte de 10 millions de dollars sur le taux d'intérêt d'emprunt d'Aave, avec un taux d'intérêt fixe de 4 % (APY), n'exige du trader qu'un dépôt de 33 300 dollars — ce qui correspond à un levier implicite de 300 fois, offrant ainsi une extrême efficacité du capital.
Étant donné que les taux d'intérêt d'Aave fluctuent fréquemment entre 3,5 % et 6,5 %, ce niveau d'effet de levier implicite permet aux traders de traiter les taux d'intérêt comme des jetons, dont la valeur varie souvent entre 3,5 $ et 6,5 $, ce qui :
D'une volatilité supérieure de plusieurs ordres de grandeur à celle des cryptomonnaies dominantes ;
Fortement corrélé au prix des cryptomonnaies majeures et à la liquidité globale du marché ;
Et sans utiliser de levier explicite (par exemple, 40 fois sur le BTC), car ce type de levier est facilement liquidable.
Pour les besoins de cet article, je ne m'étendrai pas sur les différences entre levier implicite et levier explicite. J'en parlerai dans un autre article.
La voie de l'expansion des crédits sur la chaîne de blocs
Je prévois que, avec la croissance des prêts sur la chaîne, la demande de prêts à taux fixe va s'accroître, car les emprunteurs accordent de plus en plus d'importance à la prévisibilité des coûts de financement, afin de soutenir des positions plus importantes et plus durables ainsi qu'une allocation optimale du capital productif.
Le protocole Cap se positionne en tête du domaine de l'expansion des prêts sur la chaîne, et c'est une équipe que je suis de très près. Cap permet aux protocoles de réenjeu tels que Symbiotic et EigenLayer de garantir des prêts en stablecoins basés sur le crédit pour les institutions.
Actuellement, les taux d'intérêt sont déterminés par une courbe d'utilisation optimisée pour la liquidité à court terme. Cependant, les emprunteurs institutionnels accordent une grande importance à la certitude des taux d'intérêt. Alors que l'échelle du crédit sur la chaîne s'accroît, une couche dédiée au trading des taux d'intérêt deviendra cruciale pour soutenir la fixation des prix sensibles à la durée et le transfert des risques.
3Jane est un autre protocole que je suis de près. Il se concentre sur le crédit consommation sur la blockchain, un segment dans lequel les prêts à taux fixes sont essentiels, puisque presque tous les crédits à la consommation sont à taux fixes.
À l'avenir, les emprunteurs pourront être servis par des marchés de taux d'intérêt uniques, segmentés selon leur situation de crédit ou leur couverture patrimoniale. Dans le cadre des finances traditionnelles, les prêts à la consommation sont généralement octroyés sur la base d'une évaluation rétrospective du crédit, avec un taux d'intérêt fixe, puis les prêts sont vendus ou valorisés sur un marché secondaire. Contrairement aux systèmes actuels qui verrouillent les emprunteurs dans un seul taux d'intérêt fixé par le prêteur, les marchés de taux d'intérêt en chaîne de blocs permettront aux emprunteurs d'accéder directement à des taux d'intérêt déterminés par le marché.