Le 15 décembre, Bitcoin est passé de 90 000 $ à 85 616 $, une chute de plus de 5 % en une seule journée.
Il n'y a eu aucun scandale majeur ni événement négatif ce jour-là, et les données on-chain n'ont montré aucune pression de vente inhabituelle. En se concentrant uniquement sur les actualités liées aux cryptomonnaies, il est difficile de trouver une raison plausible.
Cependant, le même jour, l'or était évalué à 4 323 $ l'once, seulement 1 $ de moins que la veille.
L'un a chuté de 5 %, l'autre n'a pratiquement pas bougé.
Si Bitcoin était réellement "l'or numérique", un outil pour se protéger contre l'inflation et la dévaluation des devises fiduciaires, sa performance face à des événements risqués devrait ressembler à celle de l'or. Mais cette fois-ci, son mouvement a clairement ressemblé à celui des actions technologiques à haut bêta sur le Nasdaq.
Qu'est-ce qui a provoqué cette baisse ? La réponse pourrait se trouver à Tokyo.
L'effet papillon à Tokyo
Le 19 décembre, la Banque du Japon tiendra sa réunion sur les taux d'intérêt. Le marché anticipe une hausse de 25 points de base, faisant passer le taux directeur de 0,5 % à 0,75 %.
0,75 % peut ne pas sembler élevé, mais cela représente le taux d'intérêt le plus élevé du Japon depuis près de 30 ans. Sur des marchés de prédiction comme Polymarket, les traders évaluent à 98 % la probabilité de cette hausse des taux.
Pourquoi une décision de banque centrale à Tokyo provoquerait-elle une chute de 5 % du Bitcoin en 48 heures ?
Cela découle de ce qu'on appelle les "opérations de carry trade sur le yen".
La logique est simple :
Les taux d'intérêt japonais ont longtemps été proches de zéro, voire négatifs, rendant l'emprunt de yens pratiquement gratuit. Les fonds spéculatifs mondiaux, les sociétés de gestion d'actifs et les bureaux de trading ont emprunté d'énormes quantités de yens, les ont convertis en dollars, puis utilisés pour acheter des actifs à rendement élevé — bons du Trésor américain, actions américaines, cryptomonnaies, etc.
Tant que les rendements de ces actifs dépassent le coût d'emprunt des yens, le différentiel de taux d'intérêt constitue le profit.
Cette stratégie existe depuis des décennies, son ampleur étant trop importante pour être mesurée précisément. Des estimations conservatrices la situent à plusieurs centaines de milliards de dollars, et si l'exposition aux dérivés est incluse, certains analystes pensent qu'elle pourrait atteindre des milliers de milliards.
Par ailleurs, le Japon possède un statut unique :
Il est le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, détenant 1,18 trillion de dollars de dette américaine.
Cela signifie que les changements dans les flux de capitaux japonais impactent directement le marché obligataire le plus important au monde, affectant ensuite la tarification de tous les actifs risqués.
Maintenant, avec la décision de la Banque du Japon de relever les taux d'intérêt, la logique sous-jacente de ce jeu est ébranlée.
Premièrement, le coût d'emprunt des yens augmente, réduisant les opportunités d'arbitrage ; plus problématique est que l'attente d'une hausse des taux entraînera l'appréciation du yen, et ces institutions ont initialement emprunté des yens pour les échanger contre des dollars à des fins d'investissement ;
Maintenant, pour rembourser la dette, elles doivent vendre leurs actifs en dollars et les échanger de nouveau en yens. Plus le yen s'apprécie, plus elles doivent vendre d'actifs.
Cette "vente forcée" ne fait aucune distinction en termes de timing ou de type d'actif. Tout ce qui a la meilleure liquidité et est le plus facile à convertir en espèces sera vendu en premier.
Par conséquent, il est facile de comprendre pourquoi Bitcoin, avec son trading 24 heures sur 24 sans limites de prix et une profondeur de marché relativement faible par rapport aux actions, est souvent le premier à être liquidé.
En regardant la chronologie des hausses des taux d'intérêt de la Banque du Japon au cours des dernières années, cette spéculation est en partie confirmée par les données :
La plus récente remonte au 31 juillet 2024. Après que la BOJ a annoncé une hausse des taux à 0,25 %, le yen s'est apprécié par rapport au dollar, passant de 160 à moins de 140. Le BTC a ensuite chuté de 65 000 $ à 50 000 $ en une semaine, soit une baisse d'environ 23 %, effaçant 60 milliards de dollars de capitalisation du marché crypto.
Selon des statistiques de plusieurs analystes on-chain, après les trois dernières hausses des taux de la BOJ, le BTC a reculé de plus de 20 %.
Bien que les points de départ et d'arrivée spécifiques et les fenêtres temporelles de ces chiffres varient, la direction est très cohérente :
Chaque fois que le Japon resserre sa politique monétaire, le BTC est le plus durement touché.
Par conséquent, l'auteur pense que ce qui s'est passé le 15 décembre était essentiellement une "attaque préventive" du marché. Les fonds avaient déjà commencé à se retirer avant l'annonce de la décision le 19.
Ce jour-là, les ETF américains sur BTC ont enregistré une sortie nette de 357 millions de dollars, la plus grande sortie en une seule journée depuis près de deux semaines ; plus de 600 millions de dollars de positions longues à effet de levier sur le marché crypto ont été liquidées en 24 heures.
Ce n'est probablement pas seulement la panique des investisseurs particuliers, mais une réaction en chaîne liée à la liquidation de trades d'arbitrage.
Le Bitcoin est-il toujours l'or numérique ?
Le mécanisme des opérations de carry trade sur le yen a été expliqué ci-dessus, mais une question reste sans réponse :
Pourquoi le BTC est-il toujours le premier à être liquidé ?
Une explication courante est que le BTC a "une bonne liquidité et un trading 24 heures sur 24", ce qui est vrai, mais insuffisant.
La raison réelle est que le BTC a été revalorisé au cours des deux dernières années : ce n'est plus un "actif alternatif" indépendant de la finance traditionnelle, mais il a été intégré à l'exposition au risque de Wall Street.
En janvier dernier, la SEC américaine a approuvé des ETF Bitcoin au comptant. Ce fut une étape clé que l'industrie crypto attendait depuis une décennie ; des géants de la gestion d'actifs comme BlackRock et Fidelity pouvaient enfin inclure légalement le BTC dans les portefeuilles de leurs clients.
Les fonds ont effectivement afflué. Mais cela a entraîné un changement de propriété : les détenteurs de BTC ont changé.
Auparavant, le BTC était acheté par des natifs de la crypto, des investisseurs particuliers et quelques family offices agressifs.
Maintenant, le BTC est acheté par des fonds de pension, des fonds spéculatifs et des modèles d'allocation d'actifs. Ces institutions détiennent également des actions américaines, des obligations américaines et de l'or, et gèrent leurs portefeuilles par le biais de "budgets de risque".
Lorsque le portefeuille global doit réduire le risque, elles ne se contentent pas de vendre du BTC ou des actions ; elles réduisent leurs positions proportionnellement.
Les données montrent cette corrélation.
Début 2025, la corrélation mobile sur 30 jours entre le BTC et l'indice Nasdaq 100 a atteint 0,80, le niveau le plus élevé depuis 2022. En revanche, avant 2020, cette corrélation oscillait entre -0,2 et 0,2, essentiellement négligeable.
Plus important encore, cette corrélation augmente considérablement en période de stress sur les marchés.
Le krach boursier de mars 2020 dû à la pandémie, les hausses agressives des taux d'intérêt de la Fed en 2022, et les préoccupations tarifaires début 2025... Chaque fois que l'aversion au risque s'intensifie, la corrélation entre le Bitcoin et les actions américaines devient encore plus forte.
Lorsque les institutions paniquent, elles ne distinguent pas entre "actifs crypto" et "actions technologiques" ; elles ne regardent qu'une seule étiquette : l'exposition au risque.
Cela soulève une question embarrassante : la narration de l'or numérique est-elle encore valable ?
Sur une période plus longue, l'or a augmenté de plus de 60 % depuis 2025, sa meilleure année depuis 1979 ; Bitcoin, en revanche, a reculé de plus de 30 % par rapport à son sommet au cours de la même période.
Les deux actifs, présentés comme des protections contre l'inflation et la dévaluation des devises fiduciaires, ont suivi des courbes complètement opposées dans le même environnement macroéconomique.
Cela ne veut pas dire que la valeur à long terme du Bitcoin est problématique ; son rendement annuel composé sur cinq ans dépasse encore largement celui du S&P 500 et du Nasdaq.
Mais à ce stade, sa logique de tarification à court terme a changé : c'est un actif à haut bêta et très volatil, pas un outil de refuge.
Comprendre cela est crucial pour comprendre pourquoi une hausse de 25 points de base des taux d'intérêt de la Banque du Japon peut faire chuter le BTC de plusieurs milliers de dollars en 48 heures.
Ce n'est pas parce que les investisseurs japonais vendaient du BTC, mais parce que lorsque la liquidité mondiale se resserre, les institutions suivent la même logique pour réduire toutes les expositions au risque, et le BTC se trouve être le maillon le plus volatile et facilement liquidé de cette chaîne.
Que va-t-il se passer le 19 décembre ?
Au moment où j’écris ces lignes, il reste encore deux jours avant la réunion des taux d’intérêt de la Banque du Japon.
Le marché a déjà intégré la hausse des taux. Le rendement des obligations japonaises à 10 ans a augmenté, atteignant 1,95 %, le plus haut depuis 18 ans. En d’autres termes, le marché obligataire a déjà anticipé les attentes de resserrement.
Si la hausse des taux a été entièrement anticipée, y aura-t-il encore un impact le 19 ?
L’expérience historique suggère que : oui, mais son intensité dépend du discours.
L’impact des décisions des banques centrales ne repose jamais uniquement sur les chiffres eux-mêmes, mais aussi sur les signaux qu’ils transmettent. Les hausses de taux d’intérêt par la BOJ (Bank of Japan) ont différentes implications. Si le gouverneur Kazuo Ueda déclare lors de la conférence de presse que "les évaluations futures seront prudentes en fonction des données", le marché se détendra.
Cependant, s’il dit : "Les pressions inflationnistes persistent, et un resserrement supplémentaire ne peut être exclu", cela pourrait marquer le début d’une nouvelle vague de ventes.
Actuellement, le taux d’inflation du Japon est d’environ 3 %, supérieur à l’objectif de 2 % de la BOJ. L’inquiétude du marché ne porte pas uniquement sur cette hausse des taux, mais sur la possibilité que le Japon entre dans un cycle de resserrement soutenu.
Si la réponse est oui, l’effondrement des opérations de carry trade sur le yen ne sera pas un événement ponctuel, mais un processus qui pourrait durer plusieurs mois.
Cependant, certains analystes estiment que cette fois-ci pourrait être différente.
Premièrement, les fonds spéculatifs sont passés de positions nettes courtes à longues sur le yen. La forte baisse de juillet 2024 était en partie due à la surprise du marché, où une grande quantité de capitaux pariait à la baisse sur le yen à ce moment-là. Maintenant, la direction des positions s’est inversée, limitant le potentiel d’appréciation imprévue.
Deuxièmement, les rendements des obligations d’État japonaises ont augmenté depuis plus de six mois, passant de 1,1 % au début de l’année à près de 2 % maintenant. En un sens, le marché a déjà "augmenté les taux lui-même", et la Banque du Japon ne fait que confirmer un fait accompli.
Troisièmement, la Réserve fédérale vient de réduire ses taux d’intérêt de 25 points de base, et la direction globale de la liquidité mondiale est orientée vers un assouplissement. Le Japon resserre dans la direction opposée, mais si la liquidité en dollars est abondante, cela pourrait partiellement compenser la pression sur le yen.
Ces facteurs ne garantissent pas que le BTC ne chutera pas, mais ils pourraient signifier que la baisse cette fois-ci pourrait ne pas être aussi extrême que les précédentes.
En regardant l’évolution des prix après les précédentes hausses des taux de la BOJ, le BTC atteint généralement un niveau bas dans un délai d’une à deux semaines après la décision, puis entre dans une période de consolidation ou de rebond. Si ce schéma se maintient, fin décembre à début janvier pourrait être la fenêtre de volatilité maximale, mais aussi une opportunité d’achat après un sursaut de ventes.
Accepté et influencé
En reliant les éléments précédents, la chaîne logique est en réalité assez claire :
Hausse des taux de la Banque du Japon → Liquidation des opérations de carry trade sur le yen → Resserrement de la liquidité mondiale → Réduction des positions des institutions selon les budgets de risque → Le BTC, en tant qu’actif à haut bêta, est priorisé pour la vente.
Dans cette chaîne, le BTC n’a rien fait de mal.
Il a simplement été placé dans une position qui échappe à son contrôle, au bout de la chaîne de transmission de la liquidité macro mondiale.
Vous pourriez trouver cela difficile à accepter, mais c’est la nouvelle norme dans l’ère des ETF.
Avant 2024, les fluctuations des prix du BTC étaient principalement dues à des facteurs propres à la crypto : cycles de halving, données on-chain, activités sur les échanges et actualités réglementaires. À cette époque, sa corrélation avec les actions et obligations américaines était très faible, en faisant, dans une certaine mesure, une "classe d’actifs séparée".
Après 2024, Wall Street est arrivé.
Le BTC a été intégré au même cadre de gestion des risques que les actions et les obligations. Sa structure de détention a changé, et sa logique de tarification aussi.
La capitalisation boursière du BTC a explosé, passant de plusieurs centaines de milliards de dollars à 1,7 trillion de dollars. Mais cela a également entraîné un effet secondaire : l’immunité du BTC aux événements macroéconomiques a disparu.
Une simple déclaration de la Réserve fédérale ou une décision de la Banque du Japon peut provoquer une fluctuation de plus de 5 % en quelques heures.
Si vous croyiez en la narration de "l’or numérique", pensant qu’il pouvait offrir un abri en période de turbulences, alors les performances de 2025 ont été quelque peu décevantes. Du moins pour l’instant, le marché ne le considère pas comme un actif refuge.
Peut-être que ce n’est qu’un décalage temporaire. Peut-être que l’institutionnalisation n’en est qu’à ses débuts, et une fois que les ratios d’allocation se stabiliseront, le BTC retrouvera son rythme. Peut-être que le prochain cycle de halving prouvera à nouveau la prééminence des facteurs propres à la crypto...
Mais d’ici là, si vous détenez du BTC, vous devez accepter cette réalité :
Vous détenez également une exposition à la liquidité mondiale. Ce qui se passe dans une salle de conférence à Tokyo pourrait déterminer le solde de votre compte la semaine prochaine davantage que n’importe quel indicateur on-chain.
C’est le prix de l’institutionnalisation. Quant à savoir si cela en vaut la peine, chacun a sa propre réponse.