Wall Street considère le début de Jackson Hole de Wash comme une « correction » hawkish de la communication de juillet

Auteur : Wall Street Journal

Le premier discours du président de la Réserve fédérale, Powell, vendredi lors de la réunion annuelle de Jackson Hole a été largement interprété par Wall Street comme une « correction » hawkish de la communication suivant la réunion du FOMC de juillet.

Le discours de Wash a clairement réaffirmé que l'objectif d'inflation de 2 % de la Réserve fédérale est inébranlable, estimant que les conditions financières globales actuelles ne sont pas clairement restrictives, et que les récents chiffres favorables du PCE et du CPI ne suffisent pas à démontrer une amélioration substantielle de la tendance sous-jacente de l'inflation. Il a déclaré ouvertement que, si l'on ne peut pas être certain que l'inflation diminue à un rythme « clair et suffisamment rapide », la Réserve fédérale « a encore du travail à faire ». Selon Reuters, il s'agit de la déclaration la plus proche d'une reconnaissance par Wash de la possibilité d'une hausse des taux jusqu'à présent.

Les déclarations de Wosh ont rapidement changé le focus de Wall Street sur la réunion du FOMC de septembre. Priya Misra, investisseuse chez J.P. Morgan Asset Management, a qualifié cela directement de « discours hawkish », estimant que Wosh réaffirmait fermement l'engagement de la Réserve fédérale en faveur de la stabilité des prix et le considérait comme un « nettoyage » de la « mauvaise communication » de la conférence de presse de juillet ; Matthew Amis, directeur des investissements chez Aberdeen, a mis en garde contre le fait que la crédibilité de la Réserve fédérale pourrait être à nouveau compromise si elle ne relève pas les taux en septembre.

Barclays et Société Générale ont tous deux ajusté leurs prévisions concernant la politique de la Réserve fédérale en fonction des propos de Wash lors du séminaire de Jackson Hole, anticipant une hausse de 25 points de base lors des réunions de la Fed en septembre et en décembre. Société Générale prévoit également une autre hausse en mars.

Des institutions telles que Wells Fargo et Fidelis Capital estiment que les propos de Walsh ont laissé suffisamment de place à un resserrement imminent, mais d'autres estiment qu'il n'a toujours pas clarifié la trajectoire politique pour septembre.

L'observation de Nick Timiraos, journaliste surnommé « le nouveau porte-parole de la Réserve fédérale », met exactement en lumière le cœur du débat : Wessel estime que les conditions financières ne sont pas restrictives et que l'amélioration récente des données sur l'inflation ne l'a pas convaincu qu'une « amélioration significative » des tendances fondamentales s'était produite, mais il n'a pas précisé de trajectoire politique concrète ni indiqué clairement s'il soutenait un relèvement des taux en septembre. Timiraos résume le discours de Wessel comme suit : la Réserve fédérale n'a peut-être pas encore terminé sa lutte contre l'inflation.

Ainsi, le marché fait face à un diagnostic politique plus hawkish, mais manque toujours d'une « fonction de réaction » claire. Selon les données du CME, la probabilité d'un relèvement des taux en septembre est passée d'environ 35 % avant le discours de Powell à environ 50 % après ; d'autres données de marché ont momentanément indiqué une augmentation supplémentaire jusqu'à environ 60 %.

Le discours de Waishu a d'abord accompli une correction au niveau de la communication politique.

L'évaluation de Priya Misra de JPMorgan Asset Management sur les propos de Wash est très directe :

C'est un discours hawkish.

Elle estime que Wash « montre fermement » l'engagement des décideurs en faveur de la stabilité des prix. Misra accorde une attention particulière à la relation entre ce discours de Wash et la communication suivant la réunion du FOMC de juillet. Elle qualifie ce discours de réponse vigoureuse à la « erreur de communication » survenue lors de la conférence de presse de juillet :

C’est une réponse forte à la mauvaise communication lors de la conférence de presse de juillet.

Elle l'a même qualifiée de « clean-up act », soit une « correction de finition » de la communication de juillet.

This point has also been echoed by others in the industry.

Christopher Hodge, économiste en chef américain de Natixis, estime que les propos de Powell constituent une « amélioration notable » par rapport à la conférence de presse de juillet, car le marché avait sous-estimé la probabilité de hausses de taux de la Fed, et que la tarification actuelle est désormais plus raisonnable.

Hodge estime que Wash a renforcé sa crédibilité anti-inflation en reconnaissant directement le problème de l'inflation, en réaffirmant son objectif clair de 2 % et en assumant la responsabilité institutionnelle de la Réserve fédérale face à l'inflation.

Mark Hackett, stratège principal des marchés chez Nationwide, estime que Powell a réussi à atteindre son objectif : transmettre sa position au marché sans perturber de manière notable les marchés.

Hackett souligne que le marché avait précédemment commis une erreur en pensant que l'objectif d'inflation de 2 % pourrait être assoupli, mais Wash a clairement indiqué au marché que cela ne se produira pas.

Il réaffirme sa position hawkish de manière plus cohérente, et non par des relèvements soudains.

Hackett l'a même résumé comme suit :

Ne vous attendez pas à une baisse des taux à court terme, préparez-vous à une hausse.

Le résumé de Timiraos sur la déclaration de Waugh se concentre davantage sur le jugement politique lui-même.

Il a souligné que Wash considère que les conditions financières globales ne sont pas restrictives, et que les marchés du crédit et des prêts montrent à peine des signes de contrainte ; en outre, les récents indicateurs inflationnistes favorables n'ont pas convaincu Wash que la tendance fondamentale s'était améliorée.

Les mots exacts de Wash étaient :

Il est difficile pour moi de décrire les conditions financières globales comme étant restrictives.

Concernant les données récentes sur l'inflation, Wash a déclaré :

Bien que les données du PCE et du CPI cet été aient été meilleures que prévues, cela ne me permet pas de penser que la tendance fondamentale a connu une amélioration significative.

Timiraos a particulièrement mis en avant cette phrase dans ses reportages et sur les réseaux sociaux.

À ses yeux, cela signifie que le marché ne peut pas conclure que Wash a adopté une position plus accommodante simplement en raison des données d'inflation récentes supérieures aux attentes. Ce qui intéresse vraiment Wash, c'est de savoir si la tendance sous-jacente de l'inflation progresse de manière soutenue et suffisamment rapide vers l'objectif de 2 %.

Un autre trait marquant de cette intervention de Waush est qu'il a clairement exposé les principes de sa politique, tout en refusant de fournir une fonction de réaction politique spécifique.

Nathan Shetty, CIO de SEI Investments, estime que Wash a clairement réaffirmé que l'objectif de 2 % du PCE est ferme, ce qui rend son discours uniquement interprétable comme plus hawkish.

Mais Ellen Hazen, stratège marchés principal de F.L. Putnam Investment Management, souligne que Powell n'a pas révélé la fonction de réaction de la Réserve fédérale, laissant ainsi le marché dans un « black box ».

Wash himself explained that overly disclosing the policy reaction function could bind the Fed in return, just as excessive reliance on forward guidance did in 2021.

Hazen estime que cela signifie que Wash souhaite que la Réserve fédérale garde une plus grande flexibilité face aux changements économiques, mais le marché n'apprécie pas nécessairement cette approche.

Peter Andersen, fondateur d'Andersen Capital, a utilisé une métaphore imagée :

Les investisseurs veulent un GPS, mais la Réserve fédérale leur donne une boussole.

À ses yeux, les investisseurs souhaitaient que Wash explique en détail les perspectives économiques et la trajectoire politique, mais Wash a en réalité indiqué au marché que la nouvelle Réserve fédérale n'offrira pas autant de directives anticipées que les présidents précédents, et que le marché devra s'adapter à ce « nouveau régime ».

Pour le marché, le changement le plus important reste la réintégration de l'augmentation des taux en septembre du statut de scénario marginal à celui de sujet central de discussion.

Matthew Amis, directeur des investissements à Aberdeen, estime que les propos de Powell ont établi un cadre essentiel pour la réunion de septembre :

S'ils n'augmentent pas les taux, leur réputation subira un autre coup.

Cette déclaration relie en fait les propos de Wash sur la lutte contre l’inflation aux actions politiques de septembre : puisque Wash a clairement indiqué que l’inflation de base doit diminuer à un rythme suffisamment rapide, sinon la Réserve fédérale « a encore du travail à faire », si les données futures ne montrent pas d’amélioration significative et que la Fed reste inaction en septembre, le marché pourrait remettre en question la crédibilité réelle des précédentes déclarations hawkish de la Réserve fédérale.

Gary Schlossberg, stratège mondial à l'Institut d'investissement de Wells Fargo, est également d'avis que, bien que Wash n'ait pas dit cela explicitement, « relier tous les points » signifie en réalité qu'il a émis un signal en faveur d'au moins un relèvement des taux, voire de plusieurs.

Il a déclaré que, à moins qu'une baisse significative de l'inflation ne se produise — ce qu'il ne prévoit pas — les pressions inflationnistes pourraient même s'intensifier au cours des six à huit prochains mois. Même si aucun relèvement des taux n'intervient en septembre, il estime que la Réserve fédérale aura probablement recours à une action avant la fin de l'année.

Chris Gunster, responsable des revenus fixes chez Fidelis Capital, a clairement indiqué que le marché considère désormais la probabilité d'un relèvement des taux en septembre comme supérieure à 50 %.

Il estime que les plusieurs facteurs mentionnés par Wash — l'inflation reste au-dessus de l'objectif, le marché du travail est solide et l'économie démontre une résilience — offrent collectivement à la Réserve fédérale un espace politique pour une hausse des taux à court terme.

Barclays et Société Générale prévoient tous deux que la Réserve fédérale augmentera les taux de 25 points de base lors des réunions de septembre et de décembre.

Barclays a prédit mi-juin de cette année que les taux seraient maintenus inchangés indéfiniment.

Après les propos de Wash ce vendredi, l'économiste en chef américain de Barclays, Marc Giannoni, et l'économiste principal Jonathan Millar ont écrit dans un rapport : « Nous prévoyons que la majorité des membres du FOMC partageront la position de Wash et opteront pour un relèvement de 25 points de base en septembre, en raison d'une progression insuffisante sur le front de l'inflation. »

Ces économistes prévoient une nouvelle hausse de 25 points de base en décembre, portant la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 4,00 % - 4,25 %, car l'inflation en glissement annuel n'a pratiquement pas progressé pour le reste de l'année.

Jan Groen, économiste en chef américain de Société Générale, a déclaré dans un rapport : « L'inflation sous-jacente persistante et tenace, ainsi que la préoccupation croissante et explicite de la Réserve fédérale face à l'inflation élevée, indiquent que le seuil pour maintenir les taux inchangés s'élève. »

Bien que Société Générale prévoie un relèvement des taux par la Réserve fédérale en mars prochain, Groen écrit dans son rapport que cet ajustement en mars « fait face à une grande incertitude et pourrait ne pas se produire ».

Après le discours de Powell, le marché des obligations américaines a réagi rapidement, en particulier sur les échéances courtes.

Selon Reuters, le rendement des obligations du Trésor américain à deux ans a augmenté de 11 points de base à 4,34 %, atteignant un sommet d'un mois ; le rendement à 10 ans a augmenté de 5 points de base à 4,72 %, tandis que la hausse du rendement à 30 ans a été nettement plus modérée.

Cette performance en elle-même constitue une interprétation du marché des propos de Walsh : les traders augmentent la prime accordée à une hausse des taux d'intérêt à court terme.

Michael Rosen estime que la baisse des obligations à court terme des États-Unis et la hausse des obligations à long terme reflètent une réévaluation par le marché de la direction de la politique de la Réserve fédérale — une Réserve fédérale considérant l'inflation comme le problème principal signifie que les taux à court terme pourraient encore augmenter.

Gunster de Fidelis Capital a également souligné que la hausse des rendements à court terme et la baisse des rendements à long terme forment une courbe des taux qui s'aplatit, ce qui correspond à la tendance du marché à parier sur une hausse des taux par la Réserve fédérale.

Mais cette réaction du marché ne signifie pas que Wall Street a établi un consensus selon lequel une hausse des taux est inévitable en septembre.

Peter Cardillo, économiste en chef des marchés chez Spartan Capital, estime que la Réserve fédérale ne prendra probablement aucune mesure en septembre.

Il estime que Powell a reconnu que les données d'inflation de l'été s'étaient améliorées, mais qu'elles restaient encore « peu convaincantes », ce qui pourrait pousser la Réserve fédérale à attendre les données d'inflation de septembre et d'octobre avant de prendre une décision.

In other words, the market is repricing for a rate hike, but data remains the final hurdle for an actual rate increase in September.

Toutes les institutions ne considèrent pas que la prise de parole de Wash a accompli une « réparation complète » de la communication politique.

Eugene Epstein, directeur des transactions et des produits structurés chez Moneycorp, estime que les propos de Wash, bien que initialement perçus comme hawkish, restent en réalité limités.

Son évaluation est très percutante :

Wash said a lot, but these words seem to have little substance.

Epstein estime que Wash avait déjà émis des signaux similaires de durcissement avant plusieurs réunions du FOMC, mais que les actions politiques n'ont finalement pas suivi.

Il craint donc que le marché ne connaisse à nouveau une situation où les propos hawkish déclenchent une réaction, suivie par la constatation qu'aucun changement de politique réel n'a eu lieu.

Jamie Cox, associé gérant de Harris Financial Group, résume ce style comme suit :

Wash has said a lot, but also nothing at all.

Il estime que Wash tente de suivre une voie médiane, visant à renforcer à nouveau sa crédibilité anti-inflationniste tout en refusant de lier les politiques futures par des indications prospectives.

C’est précisément à cet endroit que la métaphore « donner une boussole, mais pas de GPS » s’applique le mieux : Wash est prêt à indiquer au marché quels types de données inciteraient la Réserve fédérale à agir, mais il ne révèle pas au marché quelle réunion précise sera concernée.

Selon les avis d'experts des institutions de Wall Street, ce qui mérite le plus d'attention dans le discours de Walsh n'est pas qu'il ait promis une hausse des taux en septembre, mais qu'il a rétabli une logique politique plus hawkish :

Si l'emploi reste solide, l'économie conserve sa résilience et l'inflation de base ne revient pas suffisamment rapidement à 2 %, les conditions financières actuelles ne sont peut-être pas restrictives, et la Réserve fédérale ne peut exclure une nouvelle hausse des taux d'intérêt.

C'est aussi pourquoi Amis pense que ne pas augmenter les taux en septembre pourrait nuire à la crédibilité de la Réserve fédérale.

Mais d'un autre côté, les points de vue de Cardillo, Epstein et d'autres rappellent au marché qu'une communication hawkish ne correspond pas à une décision politique.

Wash maintient toujours le principe de « ne pas fournir de指引 prospectif », sans promettre explicitement un relèvement des taux en septembre ni de définir une fonction de réaction politique mécanique.

Ainsi, le consensus le plus précis formé actuellement à Wall Street est peut-être :

Wash a déjà effectué une correction hawkish de la communication de juillet via son discours à Jackson Hole ; la probabilité d'un relèvement des taux en septembre a nettement augmenté, mais la décision finale dépendra des prochaines données sur l'emploi et l'inflation.

Pour Walsh, le véritable test politique est passé de la question « le marché comprend-il vraiment ses propos » à une question plus directe : s'il est prêt à transformer cette诊断 hawkish en un relèvement des taux en septembre, si les données ne montrent pas d'amélioration significative.