这篇文章来自 :Culper Research
Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Translator | Azuma (@azuma_eth)
Note de la rédaction : Le 6 mars, l'机构 de vente à découvert de Wall Street, Culper Research, a soudainement publié un article annonçant qu'il effectuait une vente à découvert sur ETH et d'autres titres connexes tels que BMNR. Selon Culper Research, les développeurs comme Vitalik ont commis une erreur dans le calcul de l'élasticité de la demande pour Ethereum avant la mise à niveau Fusaka, ce qui a entraîné la rupture du modèle économique des jetons ETH. Culper Research a également mentionné que Vitalik en était parfaitement conscient et qu'il agissait en conséquence pour anticiper le marché, tandis que Tom Lee, obstiné, s'achemine vers une impasse.
En réponse à cette forte position courte de l'institution, Vitalik lui-même et Tom Lee n'ont pas encore réagi, mais le père de Vitalik, Dmitry Buterin (dima.eth), a répondu : « Dès que vous voyez la phrase “Vitalik le sait et vend”, vous n'avez pas besoin de continuer à lire. Ce sont des bouffons cherchant à attirer l'attention, pas des chercheurs. »
Contenu original de Culper Research, traduit par Odaily Planet Daily. La traduction de cet article ne signifie pas que nous partageons les opinions de Culper Research, mais vise uniquement à présenter la perception d'ETH et les incitations au marché selon certains acteurs de Wall Street.
Dernière divulgation : nous sommes en position courte sur ETH et les actions liées à ETH, notamment Bitmine (BMNR).
Nous pensons que le modèle économique des jetons ETH a été compromis après la mise à niveau Fusaka de décembre 2025. Vitalik le sait bien et vend ; tandis que Tom Lee, le plus fervent soutien d'ETH, continue d'investir inutilement. ETH continuera de baisser.
Tom Lee de Bitmine a toujours défendu l'ETH, affirmant que « l'ETH n'est pas en train de sombrer dans une spirale mortelle car son utilité s'améliore ». Il cite l'augmentation du nombre d'adresses actives et du volume de transactions sur Ethereum après la mise à niveau Fusaka comme preuve d'une « amélioration des fondamentaux » et de l'adoption institutionnelle, mais il se trompe complètement.
Selon la logique même de Tom Lee, si l'activité sur la chaîne d'Ethereum ne reflète pas une véritable croissance d'utilisation ni une amélioration des fondamentaux, alors ETH est effectivement en pleine spirale mortelle.
Et notre étude montre que c'est exactement ce qui est en train de se passer.
Nous avons effectué une analyse approfondie des données chainées de janvier 2025 à février 2026, et il s'avère que ce que Lee qualifie de « l'adoption institutionnelle ayant entraîné une augmentation de l'activité sur Ethereum » peut en réalité être expliqué par un grand nombre d'actes de poisoning d'adresses et de dusting de wallets. Ces comportements sont la conséquence d'un excès d'espace de bloc après la mise à niveau Fusaka.
Après la mise à jour de Fusaka :
- 95 % de la croissance des nouveaux portefeuilles provient de nouvelles adresses de poussière ;
- Le nombre d'attaques par empoisonnement a augmenté de plus de 3 fois ;
- Les comportements de poisoning expliquent plus de 50 % de la croissance des transactions Ethereum ;
- Les transactions de poisoning représentent actuellement 22,5 % de toutes les transactions Ethereum ;
La mise à jour Fusaka augmente la limite de gaz de 45 M à 60 M afin d'augmenter la capacité d'Ethereum Layer1. Vitalik et l'équipe du protocole prévoyaient initialement une baisse des frais de gaz de 10 % à 30 %, mais en réalité, les frais de gaz ont diminué d'environ 90 %.
Vitalik et les validateurs ont gravement mal évalué l'élasticité de la demande sur Layer1. Ils utilisent un modèle mathématique obsolète (basé sur les hypothèses antérieures à EIP-1559 et à l'apparition des Layer2), ce qui a conduit à une surévaluation de la demande sur Layer1 de 3 à 9 fois. C'est aussi la raison pour laquelle nous pensons que Vitalik vend massivement des ETH. Le 30 janvier, Vitalik a annoncé à l'avance qu'il vendrait 16 384 ETH pour financer la « période d'austérité » de la Fondation Ethereum, mais depuis lors, il a déjà vendu plus de 19 300 ETH et continue de le faire.
Vitalik comprend un point que Tom Lee ne comprend pas — le modèle économique des jetons ETH a été compromis.
Nous avons personnellement documenté les attaques par empoisonnement d'adresses sur le réseau Ethereum. Nous avons créé deux nouvelles adresses et effectué des transferts entre elles. En moins de 5 minutes, nous avons subi une attaque par empoisonnement d'adresse. Nous encourageons les lecteurs à vérifier eux-mêmes ce phénomène. Actuellement, le rythme des pertes dues aux attaques par empoisonnement a augmenté de plus de 8 fois par rapport à avant la mise à niveau de Fusaka.
En outre, l'augmentation de la limite de gas a également affecté les validateurs d'Ethereum, dont les revenus en pourboires par unité de gas ont diminué de 40 à 50 %. La baisse des rendements affaiblira la demande de staking et les activités de transactions à haute valeur, ce qui affaiblira davantage l'adoption institutionnelle. Ce cercle vertueux a désormais commencé à s'inverser.
En parallèle, Ethereum continue de perdre des parts de marché au profit de Solana et de ses propres réseaux Layer2.
- Le nombre de développeurs Solana a augmenté de 29 % en 2025 ;
- La croissance des développeurs Ethereum n'est que de 6 % ;
- Les talents quittent l'écosystème Ethereum ;
- Visa et des institutions comme Citigroup ont choisi Solana pour leurs applications DeFi ;
- Le volume des échanges sur le DEX de Solana dépasse déjà deux fois celui d'Ethereum.
Pendant la bulle internet, Netscape et Nokia ont dominé le marché pendant plus de 10 ans, mais ce sont finalement Google et Apple qui ont récolté les fruits. Nous pensons que la situation d’Ethereum est similaire — nous croyons que le modèle économique des jetons d’Ethereum est brisé, Tom Lee est piégé dans sa propre position, et le prix de l’ETH continuera de baisser.