Article rédigé par Long Yue, Wall Street Journal
Les États-Unis et le Japon ont déployé près de 100 milliards de dollars pour intervenir sur le yen, mais le marché vote déjà avec ses actes : le rebond du yen s'évanouit rapidement.
Le 3 août, le ministère des Finances du Japon a confirmé avoir agi en coordination avec le département du Trésor américain, dépensant près de 100 milliards de dollars pour acheter des yens en deux jours, un montant record historique, et a averti qu'il serait prêt à intervenir à nouveau si nécessaire. Il s'agit de la première intervention conjointe du Japon et des États-Unis sur le marché des changes depuis la catastrophe nucléaire de Fukushima en 2011.
Après le message, le yen a brièvement fortement gagné en force. Toutefois, la durabilité de ce rebond est douteuse : le yen a rapidement reculé de plus de 200 points par rapport à son sommet après l'intervention, et son évolution des prix suit presque exactement le même schéma qu'après l'intervention du 30 avril de cette année — une hausse suivie d'une réaction immédiate du marché.
Le cœur du problème ne réside pas dans l'intervention elle-même, mais dans la Banque du Japon. Tant que l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon ne se réduit pas, le yen n'aura pas de raison suffisante de se redresser. L'attente de référence des économistes de Goldman Sachs est actuellement que le prochain relèvement des taux par la Banque du Japon aura lieu en janvier 2027, ce qui signifie qu'un écart de plus de 200 points de base sur les taux courts entre les États-Unis et le Japon sera maintenu sur le long terme : « le yen restera probablement faible » — l'intervention n'achète que du temps.
Autrement dit, tant que la Banque du Japon n'augmente pas ses taux d'intérêt, l'intervention consiste à utiliser des munitions limitées pour mener une bataille qu'on ne peut pas gagner. Le 3 août, l'indice du dollar a clôturé pratiquement inchangé pour la journée, et le yen s'est établi à 156,99, en hausse de seulement 0,3 %.
Pourquoi les interventions sont-elles difficiles à faire réussir ?
La taille de cette intervention est sans précédent. Selon les données du compte de la Banque du Japon, l'intervention unique du 31 juillet (jeudi) s'est élevée à environ 8,45 billions de yens (environ 53 milliards de dollars américains), établissant un nouveau record historique d'intervention quotidienne ; le vendredi, une autre intervention d'environ 5,3 billions de yens (environ 33 milliards de dollars américains) a été effectuée. Au total, les deux jours représentent près de 100 milliards de dollars américains. Après l'intervention, le dollar américain contre le yen est tombé à 155,20, avant de rebondir de plus de 200 points. Depuis septembre 2022, le ministère des Finances du Japon a déjà effectué des interventions cumulées dépassant 255 milliards de dollars américains, sans toutefois parvenir à freiner la tendance à long terme à la dépréciation du yen.
Malgré cette intervention à l'échelle record, l'équipe de recherche de Goldman Sachs (dirigée par Mike Cahill) indique dans son dernier rapport : « La réaction du marché se situe dans la fourchette inférieure historique des interventions, ce qui suggère que l'effet marginal des interventions diminue lorsque la dépréciation du yen est globalement en phase avec les fondamentaux macroéconomiques et de marché — bien qu'elle conserve encore un certain effet. »
Pourquoi les interventions sont-elles difficiles à faire porter leurs fruits ? L'analyse considère que la logique fondamentale de la dépréciation du yen réside dans le différentiel de taux d'intérêt.
Le taux des fonds fédéraux américains est bien supérieur au taux directeur de la Banque du Japon ; un écart de plus de 200 points de base entre les deux signifie que vendre à découvert le yen et détenir des actifs en dollars génère des bénéfices quotidiens. Tant que cet écart persiste, les opérations de carry trade auront une impulsion durable.
Le chroniqueur de Bloomberg, John Authers, souligne que les interventions de la province des Finances japonaise deviennent de plus en plus fréquentes, ce qui témoigne précisément de leur efficacité croissante. Le marché sait que les réserves de la province des Finances sont limitées, qu'il connaît la situation financière précaire du Japon, et qu'il sait que le seul moyen véritable de renverser la tendance baissière du yen — une hausse des taux d'intérêt significative, estimée à 100 points de base selon certaines analyses — est presque impossible à envisager dans un avenir prévisible.
Pourquoi la Banque du Japon n'ose-t-elle pas augmenter les taux d'intérêt ?
Les interventions peuvent gagner du temps, mais ne changent pas la tendance. La Banque du Japon est la véritable variable.
Le taux d'intérêt directeur de la Banque du Japon est actuellement de 1 %, le plus élevé depuis 1995, mais après l'intervention de la semaine dernière, la Banque du Japon a choisi de maintenir ses taux inchangés sans les augmenter.
Jesper Koll, banquier d'investissement basé à Tokyo depuis longtemps, pose directement la question :
Le gouverneur de la Banque du Japon, Kuroda Kazuo, nous a assuré avec confiance qu'il s'attend à ce que l'inflation japonaise reprenne de la vitesse au second semestre fiscal pour dépasser 2 %, mais il a ensuite choisi de ne pas agir. Alors, pourquoi ne pas augmenter les taux d'intérêt ? Est-ce parce que le système financier japonais est trop fragile et qu'une accélération des hausses de taux provoquerait une crise bancaire ?
La réponse est presque sur la table. Sur le marché des obligations japonaises, plus de la moitié de la dette est détenue par la Banque du Japon — car il n’existe pas d’autres acheteurs suffisants. Dès qu’un rapide accroissement des taux d’intérêt se produira, les prix des obligations japonaises chuteront fortement, mettant en péril l’ensemble de l’architecture budgétaire.
Robin Brooks, ancien stratège des changes de Goldman Sachs et chercheur à la Brookings Institution, l'a dit plus clairement :
Le yen baisse parce que la dette publique élevée du Japon empêche le pays de permettre une augmentation libre des rendements.
Il estime que la dépréciation du yen est essentiellement « un symptôme d'une crise de la dette cachée ».
Les obligations sont étouffées, et le yen devient le symptôme le plus direct d'une crise de la dette cachée.
Pas de hausse des taux, tout est temporaire
La conclusion globale de Goldman Sachs est que, à court terme, les risques asymétriques pour le dollar / yen japonais pointent vers une nouvelle baisse ; si le taux franchit à nouveau 158, les autorités sont susceptibles d'intervenir à nouveau ; sur le plan technique, une cassure effective sous 155 ouvrirait la voie vers un prochain support important aux alentours de 152.
Mais à moyen terme, l'équipe de recherche de Goldman Sachs (dirigée par Mike Cahill) estime que
À moins qu'il n'y ait un changement substantiel dans le paquet de politiques ou les perspectives de croissance mondiale, l'encouragement au rapatriement des capitaux sera l'outil politique à long terme le plus puissant pour influencer le taux de change du yen.
In other words, intervention and gradual rate hikes are not enough to sustainably strengthen the yen.
Praneet Shah, directeur mondial des options de change de Goldman Sachs, a également mis en garde : « À moyen terme, le contexte politique de monétisation et de relance budgétaire demeure négatif pour le yen, à moins que le Japon n'augmente réellement ses taux d'intérêt et ne réalise des flux d'investissements directs étrangers substantiels. De plus, à mesure que les réserves d'intervention s'épuisent, les moyens dont disposera le Japon pour défendre son taux de change à l'avenir diminueront, ce qui pourrait accumuler des risques de dépréciation plus importante du yen. »
Jesper Koll, banquier d’investissement basé à Tokyo depuis longtemps, bien qu’il se considère comme un optimiste concernant l’économie japonaise, reconnaît : « La dépréciation du yen reste le scénario le plus probable. La Banque du Japon maintient sa politique en raison de préoccupations concernant le système bancaire secondaire ; et la nouvelle politique budgétaire conduira presque inévitablement à l’inflation, les risques restant déséquilibrés en faveur d’un yen plus faible. »
En d'autres termes, l'intervention peut gagner du temps, mais ne crée pas de tendance. La Banque du Japon ne relevant pas les taux d'intérêt, toute intervention sera finalement absorbée par le marché.
Le plus grand risque de queue : l'effondrement des trades de carry
L'intervention sur le yen affecte les marchés mondiaux pour une autre raison plus profonde : l'énorme volume des opérations de carry trade en yen.
Au cours des cinq dernières années, la stratégie consistant à emprunter en yen à faible taux d'intérêt pour investir dans des actifs à rendement élevé a généré des rendements supérieurs à ceux du S&P 500. Cette opération repose sur l'hypothèse d'une dépréciation lente et prévisible du yen.
Lorsqu'un renchérissement rapide du yen oblige à clôturer les trades de carry, cela entraînera un choc sur les actifs à risque mondiaux. Il y a deux ans (août 2024), les trades de carry avaient déjà été partiellement clôturés de manière « chaotique », provoquant une forte agitation sur les marchés mondiaux.
Cette intervention a clairement déstabilisé les trades de carry, les faisant sortir de leur tendance haussière précédemment stable.
Le trader de Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, souligne qu'il s'agit également d'une logique concrète derrière l'intervention des États-Unis : « Le Japon est le plus grand détenteur étranger d'obligations du Trésor américain. Si le Japon intervient seul, il doit vendre des obligations américaines pour acheter des dollars et acheter des yens, ce qui fait grimper les rendements américains — une préoccupation pour Washington. »
Goldman Sachs : Le prochain relèvement des taux pourrait avoir lieu en janvier 2027
Les économistes de Goldman Sachs anticipent, contre la tendance : les données sur l'inflation ne suffisent pas à justifier un relèvement des taux par la Banque du Japon en septembre ; ils maintiennent leur prévision de base : le prochain relèvement aura lieu en janvier 2027.
Si cette prévision se réalise, cela signifie que l'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon restera inchangé pendant une longue période, la logique des trades de carry restera valide, et la pression structurelle à la dépréciation du yen ne disparaîtra pas.
La conséquence plus directe est que le Département du Trésor américain, en intervenant conjointement cette fois-ci, subira de lourdes pertes : les yens achetés avec de l'argent réel pourraient fortement perdre en valeur si le yen redevient faible.
Koll a conclu que, bien qu'il soit optimiste concernant l'économie japonaise, il reconnaît que « le yen a probablement encore tendance à s'affaiblir » et que les risques restent déséquilibrés en faveur d'une nouvelle dépréciation du yen.