Le plus grand conseiller en investissement indépendant des États-Unis analyse les tendances du marché d'août : les actions de valeur reprennent du terrain, les dépenses en IA bondissent, le marché obligataire raconte une autre histoire

Charlie Bilello : Au cours de la dernière année, la diversification est devenue presque un mot sale. Beaucoup se demandent : pourquoi détenir des actions de valeur ? Pourquoi détenir des actions de petite capitalisation ? Retirez ces actions internationales de mon portefeuille. Mais cette année, nous avons assisté à ce que j'appelle une « inversion totale ». Les actions de valeur ont augmenté d'environ 20 %, les actions de petite capitalisation de 19 %, les marchés émergents de 15 %, les actions de capitalisation moyenne de 15 %, et les actions internationales dans leur ensemble ont progressé de 13 %. Le marché américain reste solide, en hausse de 9 %, mais les actions de croissance ont en réalité légèrement baissé cette année, avec une baisse de 3 % pour les Magnificent 7. Comment voyez-vous cette rotation ? Quelles leçons les investisseurs doivent-ils en tirer ?

Jamie Battmer : Enfin, c'est arrivé, et je suis vraiment content. Car auparavant, la performance unilatérale des actions de croissance et des actions technologiques américaines durait depuis environ 15 ans ; plus cela durait, plus les gens avaient tendance à entrer sur le marché en haut. Nous avons déjà vu cela trop souvent, en 2000 comme en 2010. À l'époque, les marchés émergents et les actions internationales ont fortement progressé, tandis que les grandes actions technologiques américaines ont chuté de 33 %, et le S&P 500 a affiché presque aucun rendement sur dix ans. Il est donc bon de voir ce basculement se produire, car cela signifie que la répartition des actifs et la diversification commencent à redevenir efficaces, au lieu que tout le monde cherche à suivre les tendances du moment.

Charlie Bilello : De nombreuses questions que nous recevons maintenant sont inversées. Il y a un an, tout le monde demandait : « Pourquoi devrais-je détenir ces actifs ? » Maintenant, on demande : « Les actions de valeur ont augmenté de 20 %, tandis que les actions de croissance ont baissé ; cet écart est l’un des plus importants de l’histoire. Est-ce trop tard pour rééquilibrer mon portefeuille ? » Je vais vous montrer ce graphique, que ce soit le ratio large-cap/small-cap ou le ratio États-Unis/international. La valeur a effectivement commencé à reprendre légèrement le dessus sur la croissance, mais nous partons d’un sommet historique, et il est tout à fait possible que cette surperformance se poursuive encore pendant plusieurs années. Bien sûr, cela ne se produira pas de manière linéaire, mais compte tenu des 15 années précédentes de sous-performance, un seul an de retournement pourrait encore être prématuré sur le plan temporel.

Jamie Battmer : Oui, cela pourrait durer encore trois mois, ou encore trente ans, personne ne le sait. Mais tant que vous avez bien diversifié votre portefeuille, cet événement ne devrait pas vous affecter. Il est bon que les actifs de valeur, qui ont sous-performé sur le long terme, commencent enfin à surperformer, mais ne vous précipitez pas pour les suivre. C’est ce qu’ont fait les investisseurs après l’effondrement des actions technologiques en 2000, en transformant entièrement leur portefeuille en actions de valeur — un mauvais timing. De même, lorsque les marchés émergents ont augmenté de plus de 100 % sur dix ans, les investisseurs n’ont commencé à entrer dans les BRICS qu’à ce moment-là — un autre mauvais timing. Ce sont simplement des composantes de votre portefeuille ; maintenez simplement un équilibre. À long terme, un retour en arrière pourrait commencer demain, mais cela ne justifie pas une révision de votre allocation d’actifs.

Charlie Bilello : Tout à fait d'accord. Si nous pouvions vraiment prédire l'avenir, nous devrions concentrer nos mises sur les actifs qui gagneront. Mais comme nous ne le pouvons pas, c'est précisément la raison pour laquelle nous diversifions. Nous ne savons pas ce qui va se produire, donc nous devons répartir nos mises et détenir tout.

Jamie Battmer : Ma boule de cristal est aussi inutile que les autres boules de cristal de Wall Street qui prétendent prédire l'avenir. La seule différence, c'est que la mienne n'a besoin que d'une petite pile, tandis que les leurs facturent des prix exorbitants.

Charlie Bilello : Maintenant, je veux aborder la « loi de fer du marché financier » mentionnée par John Bogle, à savoir la réversion à la moyenne. Il y a sept mois, le secteur le plus surévalué était, à mon avis, celui des semi-conducteurs. J'ai passé beaucoup de temps à l'étudier ; on ne peut décrire cette situation que comme une frénésie spéculative. Nous avons vu ce secteur grimper de 237 % en 14 mois, dépassant même la hausse observée avant le pic de la bulle internet. Quelques semaines avant son sommet, des flux massifs de capitaux ont afflué vers les ETF semi-conducteurs, ce qu'on appelle communément « suivre la tendance ». Il existait un ETF DRAM dont les trois seules positions représentaient l'essentiel du portefeuille ; il a collecté près de 30 milliards de dollars en environ 30 jours, devenant ainsi le plus rapide ETF à connaître une croissance historique. Cela n'a presque jamais eu de bonnes conséquences. En juillet, le S&P 500 a été globalement stable, en recul de moins de 1 %, tandis que les semi-conducteurs ont chuté de 20 % et l'ETF DRAM de 30 %. Aviez-vous entendu beaucoup de gens parler des semi-conducteurs en juin ? Beaucoup vous demandaient-ils s'il fallait les acheter ?

Jamie Battmer : Bien sûr. L'enthousiasme de la société face à l'évolution exponentielle des technologies d'IA est tel que tout ce qui touche aux semi-conducteurs a été surévalué. On peut discuter du prix de Nvidia, car c'est une grande entreprise qui génère réellement des bénéfices. Mais beaucoup d'autres entreprises qui ont suivi cette hausse sont de plus petite taille, avec une gestion médiocre, et ne font que profiter de la vague. Cela ressemble à la précédente bulle technologique, où ajouter « dot com » au nom d'une entreprise suffisait à faire grimper son cours de 50 %. Il est intéressant de noter que nos clients n'ont pas participé de manière excessive à ce phénomène ; ils posent parfois quelques questions. Toutefois, du point de vue de la gestion de portefeuille, cela a effectivement un impact sur nos positions en fonds publics. Nous avons mis en œuvre de nombreuses optimisations fiscales et tentons d'équilibrer les portefeuilles de clients détenant d'importantes positions dans Nvidia, avec d'énormes gains non réalisés en comptabilité. Lorsqu'une telle déviation extrême, alimentée par la cupidité et la prospérité irrationnelle, se produit, elle génère de nombreux défis. Mais ces phénomènes finissent toujours par se corriger, comme le montrent les données récentes. Cela nous rappelle de ne pas nous laisser emporter par l'excitation irrationnelle ni de suivre les tendances du moment.

Charlie Bilello : Voici une autre leçon sur l'effet de levier. Nous avons vu une explosion des ETF à effet de levier et des produits associés, ainsi que de nombreux récits concernant les comptes à marge. En Corée du Sud, de nombreux particuliers ont été liquidés après avoir pris des positions levées sur SK Hynix et Samsung. Aux États-Unis, il y a un fonds spéculatif appelé Situational Awareness, un nom un peu ironique, car ils semblent manquer de cette conscience. Ils ont effectué des paris extrêmement levés sur les semi-conducteurs ; le fonds est passé de quelques centaines de millions à 45 milliards de dollars en quelques années, devenant l'un des fonds spéculatifs à la croissance la plus rapide aux États-Unis, avant de connaître un revers. En substance, ils ont subi un appel de marge (margin call) et ont été contraints de vendre la majeure partie de leurs positions actions à Citadel, dirigé par Ken Griffin.

Jamie Battmer : C'est essentiellement un synonyme de « Ce mois-ci, nous vous avons déçus », désolés, nous sommes aussi des humains. Les humains s'enthousiasment pour certaines choses et sont effrayés par d'autres. Toutes les données prouvent de manière écrasante que les humains ne peuvent pas battre les marchés publics. Ne cherchez pas à les battre ; la meilleure stratégie est de les posséder. Ainsi, lors de la conception de nos portefeuilles, nous avons supposé que « ce mois-ci, vous pourriez être déçus ». Le marché peut baisser, l'économie peut faiblir — cela arrivera — mais le portefeuille est conçu pour y faire face et se rétablir. Mais quand les gens parient lourdement sur ces éléments, on voit apparaître des titres du type « Désolés, nous avons été gourmands, excitées, et vous avons déçus ». Ce genre de titre est aussi ancien que les journaux.

Charlie Bilello : Ce fonds a chuté de 67 % en juillet, ce qui n'est évidemment pas ce que les investisseurs espéraient, bien que, compte tenu de ses précédents gains considérables, une telle volatilité extrême était prévisible. Comme toujours, le problème réside dans le fait que les investisseurs suivent les performances passées. Ils n'ont pas profité de la hausse, mais doivent subir la baisse. Un conseil très juste en investissement est : il faut survivre pour pouvoir jouer un autre jour. Lorsque vous utilisez un effet de levier et que ce levier rencontre une volatilité extrême, vous risquez de perdre toute possibilité de continuer à jouer. C'est une excellente leçon pour tous les investisseurs.

Charlie Bilello : Troisième point : l'histoire répète encore ses rimes. Nous connaissons tous cette phrase : l'histoire ne se répète pas, mais elle rime. J'ai été en train de parler du marché des IPO. Pendant les premiers jours de l'introduction en bourse de SpaceX, j'ai publié de nombreux avertissements indiquant que sa capitalisation boursière avait un jour dépassé 3 000 milliards de dollars, dépassant celles de Google et d'Amazon, avec un ratio cours/ventes supérieur à 150. Beaucoup ont dit : « Charlie, tu ne comprends pas cette entreprise, cette fois-ci c'est différent, elle n'aura pas un mouvement typique d'IPO ». Mais aujourd'hui, ce titre a déjà chuté de plus de 50 % par rapport à son pic, en dessous de son prix d'émission et même en dessous de son cours de clôture du premier jour. En réalité, rien n'est différent cette fois non plus, comme tu l'as écrit dans ta lettre du dernier trimestre.

Jamie Battmer : Merci Charlie de prendre ça pour te moquer de moi — en réalité, ces graphiques, je les ai tous volés à toi. Mais sérieusement, la phrase « cette fois-ci, c’est différent », que Mark Twain a qualifiée de répétition historique, ainsi que mon livre préféré, « Cette fois-ci, c’est différent : Histoire des crises financières depuis huit cents ans », nous rappellent que ce n’est pas seulement quelque chose qui s’est produit au cours des 15 ou 30 dernières années, mais bien un phénomène qui se répète depuis mille ans. Tout revient à la nature humaine. Il est tout à fait normal que les gens soient enthousiastes à l’idée de ces choses, et nous avons beaucoup de clients qui le sont aussi. Si nous pouvons, grâce à nos partenaires de custody, leur permettre d’obtenir une part plus importante de l’allocation, nous organiserons cela si les clients le souhaitent — mais les données nous indiquent de ne pas le faire. Ce qui me surprend le plus, c’est que Wall Street prétend avoir la capacité de prédire l’avenir. Posez la question à cent personnes : « Les IPO à la mode sont-elles un bon investissement ? Faut-il y participer ? » La réponse sera pour la plupart oui. Mais si ces mêmes personnes portaient des pancartes disant : « Achetez cette IPO — elle perdra en moyenne un tiers de sa valeur en un an », personne ne l’achèterait. Pourtant, Wall Street parvient à chaque fois à pousser les gens à y entrer.

Charlie Bilello : Ils sont excellents pour vendre, c'est indéniable. La demande est réelle, avec un surabonnement de plusieurs fois. Nous avons déjà vu ce film : l'enthousiasme atteint son apogée durant les premiers jours de négociation, et vous fournissez essentiellement une liquidité de sortie aux autres. Ceux qui ont acheté au prix de l'IPO sont les vendeurs. La première vraie épreuve arrivera la semaine prochaine, car les insiders de SpaceX et les investisseurs précoces ne sont pas encore autorisés à vendre. Le premier résultat financier sera publié la semaine prochaine, et deux jours plus tard, les premiers pourront vendre. Voilà donc la vraie épreuve. Si vous avez un gain flottant de 10, 20 ou 30 fois sur SpaceX, allez-vous vendre une partie ? Cela semble être un événement à haute probabilité.

Jamie Battmer : Nous avons des centaines de clients SpaceX ou des personnes liées à SpaceX. L'essentiel est que vous ne pouvez pas contrôler ce que le marché fait ; les périodes de verrouillage de trois mois, six mois, etc., échappent totalement à votre contrôle. Ce sur quoi vous devez vous concentrer, c'est la planification successorale appropriée, l'atténuation des risques et la gestion des risques. C'est exactement ce que nous faisons pour nos clients employés de SpaceX. Pour des entreprises comme Anthropic ou OpenAI, ou toute personne détenant des actifs fortement valorisés, les mouvements futurs du marché public sont un jeu de devinettes, mais il existe de nombreuses actions que vous pouvez contrôler et qui n'ont rien à voir avec le cours de l'action. C'est là que réside l'accent, et non sur la simple observation de la manière dont l'action évoluera demain. Bien sûr, ce qui se produira une fois les périodes de verrouillage progressivement levées mérite effectivement d'être suivi.

Charlie Bilello : Ce n'est pas fini, il reste encore cinq mois cette année. Si l'on regarde ce graphique, les levées de fonds via des IPO aux États-Unis ont déjà atteint un record historique, avec environ 144 milliards de dollars depuis 2026, dépassant le pic de la bulle de 2021. Bien sûr, la majeure partie de ce montant est attribuable à SpaceX. Mais comme je le dis toujours, historiquement, que ce soit en 2021 ou en 2000, lorsqu'une telle vague d'offre se produit, lorsque les investisseurs cherchent à sortir de leur liquidité, cela annonce souvent une période plus difficile pour le marché. Cela ne se produira peut-être pas cette fois-ci, mais si l'histoire résonne, il ne serait pas surprenant que l'introduction en bourse d'entreprises comme OpenAI ou Anthropic coïncide avec une période de difficulté pour le marché, car l'offre sur le marché augmente considérablement.

Jamie Battmer : Oui, Charlie et moi, nous avons plus de 20 ans d'expérience. Ceux qui se souviennent de la précédente vague technologique se rappellent la dernière fois où les gens ont été aussi enthousiastes à propos des noms d'actions individuelles. En 2021, c'était davantage guidé par les SPAC et certaines opérations financières, mais cet enthousiasme pour des noms comme SpaceX et Anthropic ramène l'ambiance de Google, Facebook ou même pets.com, que nous n'avions pas vue depuis 25 ans. Ceux qui ont vécu cela savent que le résultat est généralement peu flatteur — les investisseurs doivent aujourd'hui garder cela à l'esprit.

Charlie Bilello : L'enthousiasme et le rendement des investissements ne sont pas liés. À long terme, ce sont souvent les choses ennuyeuses qui gagnent. Lorsque Anthropic et OpenAI coteront, tout le monde sera très enthousiaste, et les actions pourraient connaître une hausse soudaine, mais faites attention à ne pas penser que cette tendance se poursuivra et à ne pas suivre le mouvement. Standard & Poor’s a tenu bon sur ses principes et n’a pas modifié ses règles pour inclure SpaceX dans son indice ; c’est la seule société d’indices à avoir agi ainsi. Nasdaq a modifié ses règles, ainsi que de nombreux grands émetteurs d’ETF, en raison de la demande trop forte pour inclure SpaceX. Jusqu’à présent, ne pas modifier les règles était la bonne décision, car SpaceX n’est pas encore rentable et ne sera pas incluse dans l’indice avant au moins un an.

Jamie Battmer : À court terme, les résultats sont effectivement bons, mais à long terme, qui sait ? En élargissant le cadre, cela touche à un fait : 87 % des entreprises générant un revenu annuel supérieur à 100 millions de dollars restent privées. Nous recommandons donc aux clients éligibles de diversifier leurs investissements entre les marchés publics et privés. Une autre idée reçue à Wall Street est que les marchés privés sont supérieurs, qu’ils constituent le Saint-Graal. En réalité, ils ne sont que différents, et constituent une diversification. C’est ainsi que vous pouvez toucher plus largement l’ensemble du système économique. À court terme, le fait que SpaceX ne soit pas inclus dans les indices est une bonne chose, mais à l’avenir, avec l’arrivée de plus d’IPO géantes, il sera intéressant de débattre de la question de savoir si les indices maintiendront leurs principes ou feront des compromis.

Charlie Bilello : Et si vous détenez un ETF sur l'ensemble du marché, la pondération de SpaceX n'est que d'environ 20 points de base en raison de sa faible capitalisation flottante. Ainsi, l'exposition à SpaceX dans un portefeuille diversifié est très faible. Mais si vous investissez 5 %, 10 %, 15 % ou 20 % de votre portefeuille dans SpaceX, c'est une surpondération massive, un pari énorme.

Charlie Bilello : Passons maintenant à l'inflation, que j'appelle le « mensonge de l'inflation faible ». Le gouvernement fédéral et la Réserve fédérale tentent de convaincre le public que l'inflation est maîtrisée et moins élevée. Mais l'indice d'inflation préféré par la Fed, le PCE sous-jacent, dépasse 2 % depuis 64 mois consécutifs. On peut désormais dire que les conséquences commencent à se faire sentir. Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a atteint 5,2 %, soit le niveau le plus haut depuis juillet 2007, un record en 19 ans. Le marché obligataire réagit à de nombreux facteurs, mais l'un d'entre eux est certainement ceci : l'inflation n'est pas aussi maîtrisée que le dit la Fed, ni aussi proche de son objectif de 2 %. Il faut aussi souligner qu'il s'agit de la première fois, dans un cycle de baisse des taux de la Fed, que le rendement des obligations à 30 ans ne diminue pas, mais augmente considérablement par rapport au début du cycle de baisse. À mes yeux, c'est un signal d'erreur politique, et cela montre que les investisseurs commencent à hésiter à détenir des obligations du Trésor à long terme.

Jamie Battmer : J'espère que oui, car vous ne devriez vraiment pas détenir plus d'obligations que ce qui est nécessaire pour couvrir vos besoins en trésorerie à court et moyen terme. Le risque réside aussi dans le fait que quelqu'un dira : « 5 %, c'est pas mal, je peux vivre avec ça ». Mais les données montrent de manière écrasante que, sur le long terme, les rendements des obligations sont environ la moitié de ceux des marchés actions. Et si les taux d'intérêt bondissent comme en 2022, ces actifs considérés comme sûrs peuvent chuter de 20 %. Un malentendu courant est que les obligations sous-performent sur le long terme, mais elles ne fournissent pas toujours un abri en période de tempête, surtout si la tempête est elle-même causée par une hausse des taux d'intérêt. En outre, concernant votre graphique précédent, l'inflation est l'impôt implicite ultime, et beaucoup de ces chiffres que nous connaissons sont des mensonges — par exemple, les coûts médicaux ont baissé au cours de la dernière décennie ? Cent personnes sur cent savent que c'est faux. Prenez mon foyer : nous avons trois enfants, issus d'une ferme du Midwest, et nous mangeons beaucoup de bacon. Le prix du bacon a explosé au point que j'en ai encore un paquet au congélateur. J'ai dit à ma famille : « Essayez un bacon moins cher », mais les enfants refusent de le manger. Peut-être sont-ils simplement exigeants, ou peut-être cela montre-t-il que même les gens ordinaires ressentent clairement la hausse des prix.

Charlie Bilello : Tout à fait d'accord. La vraie question, c'est l'accumulation des hausses, ce qui m'a toujours énervé. Quand vous écoutez la Réserve fédérale, elle ne parle jamais que de ce qui s'est produit au cours des 12 derniers mois. Mais même en se limitant à ce chiffre, l'inflation est en hausse, pas en baisse. La nouvelle présidente de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a adopté une position très ferme cette semaine. Voici une phrase de sa conférence de cette semaine : « La mécontentement des ménages et des entreprises face à une inflation persistamment élevée dure depuis 63 mois, 64 mois. Nous sommes là, nous tiendrons nos engagements, et nous sommes aussi concentrés qu'un laser sur cet objectif. » Un langage aussi ferme que lors de sa première conférence en juin. Mais jusqu'à présent, aucune action concrète : la Réserve fédérale n'a pas relevé les taux, elle continue de mener une forme de relâchement quantitatif, et son bilan s'élargit toujours. Au cours des six dernières années, l'inflation aux États-Unis a été en moyenne d'environ 4 % par an, soit le double de l'objectif. À mes yeux, la Réserve fédérale doit agir. Si vous voulez un objectif de 2 % et retrouver votre crédibilité en tant que combattante de l'inflation, vous devez augmenter les taux. Le marché commence à intégrer une hausse de 25 points de base en septembre, et je considère cela comme un scénario hautement probable. Qu'en pensez-vous ? La Réserve fédérale est-elle en retard ?

Jamie Battmer : La seule idée fondée sur les données est que Wall Street se trompe tout autant dans ses prévisions des mouvements des taux d'intérêt que dans tout autre domaine. Il y a un an, ils prévoyaient neuf baisses de taux, qui n'ont jamais eu lieu. Il est intéressant de noter qu'il existe une méprise courante à propos du président de la Réserve fédérale, comme s'il était tout-puissant, le plus grand gorille du groupe, alors qu'il n'est qu'un membre votant. Presque comme un président, il reçoit trop de louanges et trop de blâmes, mais il n'est qu'une voix humaine qui prétend connaître l'avenir. Alan Greenspan a été président de la Réserve fédérale pendant une longue période et a même écrit un livre intitulé « Maestro », affirmant qu'il coordonnait tout. Puis est survenue la récession économique la plus grave depuis la Grande Dépression, et de nombreuses politiques ont été mises en œuvre sous son mandat. À l'inverse, Paul Volcker a été accusé dans les années 70 et au début des années 80 d'avoir provoqué une récession et d'avoir contribué à la défaite de Carter aux élections de 1980 face à Reagan, car la Réserve fédérale a vigoureusement combattu l'inflation. Ainsi, oui, les prix ont persisté à rester élevés, semblant exiger une action, mais c'est un équilibre. Personne ne sait ce qui se passera demain. Lutter contre l'inflation nuit aux travailleurs ordinaires, mais des taux d'intérêt plus élevés nuisent également aux travailleurs ordinaires, aux entreprises ordinaires et aux petites entreprises, qui souffrent davantage que les grandes entreprises capables de négocier des taux plus bas. Il s'agit donc d'un équilibre ; les données futures nous diront la réponse, mais le fait est que les prix n'ont cessé d'augmenter, d'augmenter, d'augmenter, sans jamais baisser, et cela dure depuis trop longtemps : c'est une gueule de bois sévère des politiques de l'époque du COVID.

Charlie Bilello : Il y a effectivement de nombreux facteurs ; je parle souvent de la Réserve fédérale, mais il ne s'agit clairement pas seulement d'eux. Le gouvernement fédéral et la situation budgétaire sont également des éléments importants, mais pour une raison quelconque, la Réserve fédérale dit maintenant : « Nous n'en parlons pas, ce n'est pas de notre ressort ». Cela n'a pas de sens. Ils doivent en parler, et ils devraient en parler, car c'est une partie essentielle du paysage inflationniste. Mais la Réserve fédérale porte aussi sa part de responsabilité : elle a maintenu des taux d'intérêt extrêmement bas pendant une longue période, a procédé à des injections massives de liquidités et a mené des opérations sur les MBS en 2020 et 2021 — des mesures absolument folles qui ont certainement alimenté l'inflation et continuent encore aujourd'hui d'y contribuer. Je reviens donc à ce point : si vous avez un objectif de 2 %, vous devez y rester fidèles. Nous n'avons pas atteint cet objectif depuis plus de cinq ans ; vous devriez augmenter les taux pour y répondre. Cela ne signifie pas que vous êtes le seul à pouvoir résoudre l'inflation, non, mais c'est votre mission, et vous devez agir. Je pense que les taux augmenteront en septembre ; à ce moment-là, nous vous inviterons de nouveau pour en discuter.

Charlie Bilello : Prochain sujet : « salir la réputation des marins ivres ». Le terme « marin » est apparu vers le XVIIe siècle ; à leur retour à terre, ils dépensaient tout leur revenu de navigation dans des bars et autres établissements, jusqu'à ne plus rien avoir. Je dis souvent que le gouvernement fédéral dépense comme un marin ivre, mais en réalité, c'est une injure envers les marins ivres. Car nous ne nous contentons pas de dépenser 7 000 milliards de dollars de budget, nous empruntons également au-delà de nos moyens. Depuis le 1er juillet, la dette nationale a augmenté de plus de 400 milliards de dollars, un rythme impressionnant. Nous nous rapprochons rapidement de 40 000 milliards de dollars de dette. L'inflation ne vient pas seulement de la Réserve fédérale ; le fait d'emprunter massivement et de dépenser en déficit sans interruption depuis la COVID est l'éléphant dans la pièce, et pourtant peu en discutent sérieusement.

Jamie Battmer : Oui, en réalité, cela a commencé même avant cela, après 2008, et cela n'a fait que s'aggraver. Si n'importe lequel d'entre nous vivait ainsi, nous serions jetés en prison pour dettes, expulsés de nos maisons et de nos appartements ; c'est tout simplement impossible.

Charlie Bilello : Ne essayez pas ça à la maison.

Jamie Battmer : Oui. Reprenons l’exemple des marins ivres : au moins, ils finissent par revenir à bord. Même s’ils reviennent sur le Titanic, ils sont partis ; ils pourraient heurter un iceberg, mais ils sont partis. En revanche, l’endettement gouvernemental n’a jamais de fin. Quel que soit le parti au pouvoir, c’est toujours stimulation, stimulation, encore plus de stimulation. C’est comme un médicament dans le domaine médical : une fois qu’il entre dans le corps, l’économie dit « encore un peu, encore un peu ». La croissance est si rapide qu’elle fait peur. J’ai trois enfants, et tout à l’heure je me plaignais du prix du bacon, en plaisantant un peu, mais la dette mondiale, les obligations, les chèques que nous avons émis, ce seront probablement eux qui devront les encaisser ou les rembourser à échéance. À mes yeux, c’est laisser un fardeau terrifiant aux générations futures.

Charlie Bilello : J'ai toujours dit qu'ils finiraient par payer d'une manière ou d'une autre. Ce ne sera peut-être pas un remboursement direct, mais plutôt sous forme d'inflation, de prestations sociales réduites à l'avenir, etc. Nous devons donc agir. De plus, l'idée selon laquelle les droits de douane génèreraient des revenus suffisants pour équilibrer le budget et rembourser la dette — Scott Bessent a affirmé que cela serait possible avec une dette de 37,2 billions, mais elle est maintenant à 39,8 billions, et cela n'a clairement pas été réalisé. Au début de la deuxième mandature de Trump en 2025, de nombreux responsables gouvernementaux ont affirmé qu'ils pourraient éliminer la dette grâce à la croissance, en discutant de croissances réelles du PIB de 5 %, 6 % ou 7 %. Cela semble idéal sur le papier, mais c'est difficile dans la réalité. La croissance en 2024 a été de 2,8 %, en 2025 de 2,1 %, et au premier trimestre de cette année de 2,1 % ; le dernier PIB n'est que de 1,5 %. Ainsi, l'idée de sortir de la dette par la croissance n'est viable que si vous avez une croissance comme après la Seconde Guerre mondiale ; sinon, si la croissance ne dépasse pas 1 % à 2 %, la seule solution possible — que personne ne veut mettre en œuvre et qui ne sera adoptée qu'en cas de crise réelle — est de réduire les dépenses. Il faut avoir de la discipline.

Jamie Battmer : C'est comme dire à quelqu'un qu'il doit manger plus sainement et faire plus d'exercice. Avant un infarctus majeur, ce n'est pas un problème ; une fois qu'il survient, cela devient la chose la plus importante. Allons-nous éliminer la dette grâce à la croissance ? Peut-être que l'IA pourra faire quelque chose. Peut-être. Mais les données historiques disent non. Les tarifs douaniers seront-ils la solution ? Peut-être. Mais les données historiques disent aussi non. Je viens de mentionner la nouvelle Réserve fédérale, Greenspan, Volcker, puis Ben Bernanke, qui, en tant que président de la Réserve fédérale, a véritablement mis en surrégime ces politiques de dettes massives. Il est célèbre pour avoir compris les causes de la Grande Dépression, qu'il appelait le Saint-Graal de la macroéconomie. Mais les tarifs douaniers massifs mis en place lors d'un effondrement économique ont, selon toutes les données, aggravé le problème et entraîné l'économie mondiale dans une dépression mondiale. Donc, l'histoire dit non. L'avenir n'est pas encore écrit, mais imposer davantage d'obstacles au capitalisme est plus susceptible d'avoir des effets négatifs que positifs — et cette probabilité semble faible.

Charlie Bilello : Il reste deux sujets. C’est un grand sujet, et beaucoup de choses dépendent de la frénésie des infrastructures IA. Dansons-nous jusqu’à ce que la musique s’arrête ? Tout le monde se souvient de cette déclaration de Chuck Prince en 2007, alors PDG de Citigroup, qui disait qu’ils danseraient jusqu’à ce que la musique s’arrête. À l’époque, les grandes banques dansaient, puis la musique s’est arrêtée, et c’est ainsi que la crise financière a éclaté. Aujourd’hui, les grandes entreprises technologiques continuent de danser. Si l’on examine les résultats du premier trimestre d’Amazon, Google, Microsoft et Meta — ces quatre hyperscalers — Oracle n’a pas encore publié les siens — leurs dépenses en capital ont toutes dépassé les attentes. Ensemble, elles ont dépensé 165 milliards de dollars au premier trimestre, un chiffre impressionnant en hausse de 87 % d’une année sur l’autre et de 393 % par rapport à il y a trois ans. Je me demande constamment : sommes-nous au moins proches du pic du taux de croissance des dépenses en capital ? Sommes-nous proches du moment où la musique va s’arrêter ? Je suppose que lorsque la musique s’arrêtera, ce sera à cause de ce graphique. Parlons du cash-flow libre. La semaine dernière, j’ai mentionné Google : c’est la première fois dans l’histoire de l’entreprise qu’il affiche un cash-flow libre négatif, en raison de dépenses massives en immobilisations et équipements liés aux infrastructures IA. Meta a subi une forte baisse de son cours cette semaine, son cash-flow libre ayant chuté de 91 % pour s’établir à seulement 784 millions de dollars, contre 12 milliards le trimestre précédent et 14 milliards le trimestre d’avant. Jamie, ces entreprises étaient autrefois à faible intensité en capital — c’était l’une des raisons de leur prime de valorisation — et elles sont en train de se transformer rapidement en activités très intensives en capitaux. Et à la fin, les investisseurs ne vont-ils pas dire : « Attendez, je n’ai pas signé pour qu’on perde autant d’argent » ? Il y a quelques années, elles étaient parmi les entreprises au cash-flow libre le plus fort au monde ; aujourd’hui, certaines affichent déjà des chiffres négatifs. Ces entreprises transfèrent tout leur argent aux entreprises de semi-conducteurs. Combien de temps cette situation peut-elle durer ? La croissance actuelle est-elle durable ? Qu’est-ce qui les poussera à réduire leurs plans de dépenses ?

Jamie Battmer : Tout d'abord, personnellement, je considère Facebook comme l'une des entreprises les plus maléfiques de la planète, donc je n'ai rien contre le fait qu'elle brûle de l'argent. Mais plus largement, en ce qui concerne les infrastructures, nous avons effectivement investi dans de nombreuses infrastructures. Comme pour toute catégorie d'actifs, il faut éviter de suivre les tendances à la mode. Oui, il existe ces éléments à la mode, mais il y a aussi des entreprises qui construisent des routes, des ponts, entretiennent des ponts, gèrent des centres de recyclage et des usines de purification de l'eau. Ne jetez donc pas toute une catégorie d'actifs, ni ne mettez tout votre argent dans un secteur à croissance rapide. Oui, il pourrait continuer à croître, mais nous semblons nous rapprocher du pic plutôt que du début. Il est intéressant de noter que, comme le montre ce graphique, soit elles manqueront d'argent ; soit, comme cela s'est toujours produit historiquement, une quantité massive de capitaux et de ressources afflue vers un projet, le rendant cher ou épuisant ses fonds, jusqu'à ce qu'une prochaine innovation révolutionnaire le rende plus efficace. Peut-être qu'une idée géniale est déjà née dans un dortoir, permettant une efficacité supérieure et réduisant la demande pour ce type d'infrastructure. J'espère que ce sera à Stanford ou à l'Université du Montana, et non dans un centre du gouvernement nord-coréen. Mais l'histoire a toujours été ainsi : lorsque les prix du pétrole ont explosé, cela a stimulé des technologies d'extraction plus efficaces. En se basant sur l'histoire comme guide, la fin pourrait être qu'elles manquent d'argent, ou qu'elles s'éteignent progressivement, ou que l'IA puisse réellement surprendre pendant de très nombreuses années. Les révolutions technologiques pourraient durer toute notre vie, mais elles comporteront des fluctuations, et actuellement, une quantité énorme de capitaux afflue dans ce domaine — ce qui, historiquement, constitue toujours un signe de folie irrationnelle et un avertissement.

Charlie Bilello : Oui, ces entreprises étaient à l'origine des modèles à faible intensité de capitaux, ce qui était l'une des raisons de leur forte valorisation ; maintenant, elles se transforment rapidement en activités à forte intensité de capitaux, et historiquement, les rendements pour les actionnaires des activités à forte intensité de capitaux n'ont pas été bons. Je voudrais également mentionner rapidement que ce n'est même pas le dernier financement annoncé : Nvidia a déclaré fournir 250 milliards de dollars de financement pour les centres de données d'OpenAI. Nous observons de plus en plus ce type de transaction circulaire : les entreprises manquent d'argent, alors elles émettent des obligations ou des actions — même Google a émis des actions, ce qui m'a profondément surpris. Elles ne peuvent plus financer leurs opérations grâce à leur flux de trésorerie libre. OpenAI ne semble pas non plus disposer de suffisamment de fonds pour accomplir ce qu'elle souhaite faire ; désormais liée à Nvidia, cette dernière assure en réalité le financement du projet, puis utilise ces fonds pour acheter des puces. Je trouve cette structure circulaire très risquée ; à l'avenir, le fait que Nvidia ait dû recourir à de telles mesures à ce moment-là sera perçu comme un signal d'alerte.

Charlie Bilello : Dernier point, parlons un peu positivement. Il y a deux tendances très positives. Premièrement, à la fin de l'année dernière, nous parlions souvent d'un marché du travail faible, d'une hausse du chômage et même d'une perte d'emplois pour la première fois en dehors d'une récession. J'ai appelé cela le marché du travail le plus confus de l'histoire. Mais au cours des six derniers mois, nous avons assisté à un retournement : l'emploi a à nouveau commencé à croître, et le nombre de demandes initiales d'allocations chômage a chuté de manière spectaculaire. La peur que l'IA entraîne une perte massive d'emplois persiste, et cela pourrait se produire à l'avenir, mais pour l'instant, les gens ne demandent pas massivement l'allocations chômage. Le nombre de demandes initiales est tombé au plus bas depuis janvier 2024. D'autre part, en ce qui concerne les dépenses en capital, un sujet de préoccupation potentiel, le nombre d'entreprises créées dans le secteur des technologies de l'information est si élevé que le graphique peine à les contenir, comme le montre cette figure. Un grand nombre de nouvelles entreprises voient le jour ; jamais il n'a été aussi facile de créer une entreprise technologique, avec moins d'employés nécessaires, et nous observons une prolifération de sociétés à un seul employé. Quelle que soit la direction du marché et les rendements, cela favorisera davantage d'innovation et de concurrence. Comme vous l'avez dit, l'innovation sera finalement la solution pour résoudre cette situation caractérisée par des besoins en capital élevés et des prix élevés de la mémoire. Que pensez-vous du marché du travail et de l'explosion du nombre de nouvelles entreprises ?

Jamie Battmer : Je trouve cela formidable. Cela montre que quelqu’un a eu une bonne idée. Vous avez raison, les barrières à l’entrée ont considérablement baissé. C’est merveilleux que quelqu’un qui se sent bloqué, lassé de sa routine et qui souhaite essayer quelque chose de nouveau puisse franchir ces barrières. Il est aussi rassurant que de moins en moins de personnes doivent rentrer chez elles dire à leur famille qu’elles sont au chômage. L’IA pourrait et va effectivement supprimer certains emplois, mais l’histoire montre que chaque saut quantique technologique a généré davantage d’emplois, plus de bien-être et une productivité accrue. Si cette fois-ci c’était différent, ce serait une exception à la règle. Bien sûr, ce qui fonctionne et ce qui ne fonctionne pas évolue, mais ce qui fonctionne ou non change depuis toujours. Je trouve cela formidable que ceux qui ont des idées et qui veulent changer puissent vraiment tout tenter et poursuivre le rêve américain. Beaucoup disent que le rêve américain n’existe plus, mais les données montrent exactement le contraire.

Charlie Bilello : Excellente. Jamie, c'était un excellent épisode aujourd'hui, merci beaucoup.

Jamie Battmer : Merci Charlie.

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