Le Trésor américain prévoit d'emprunter 739 milliards de dollars de juillet à septembre, tout en rémunérant les investisseurs pour leur racheter certains de ses anciens bons. Ce double mécanisme semble auto-défaisant, car les deux opérations impliquent le même émetteur. Toutefois, elles sont enregistrées sur des registres distincts et résolvent des problèmes différents : les enchères financent le gouvernement et créent des références liquides, tandis que les rachats retirent des émissions anciennes sélectionnées ou aident le Trésor à gérer son solde de trésorerie.
L'estimation d'emprunt du Trésor du 3 août suppose un solde de trésorerie de 950 milliards de dollars à la fin du mois de septembre, puis prévoit un autre emprunt de 628 milliards de dollars d'octobre à décembre. Sa déclaration de refinancement d'août a autorisé jusqu'à 38 milliards de dollars d'achats de soutien de liquidité et 25 milliards de dollars d'achats de gestion de trésorerie à court terme pendant le trimestre en cours.
Le Trésor a élargi le programme le 19 août, augmentant la taille maximale de chaque rachat dans les segments de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars pour les opérations du 9 septembre au 4 novembre.
L'annonce a maintenu le calendrier régulier des enchères et confirmé que les dettes achetées seraient généralement remplacées par de nouvelles émissions, offrant ainsi au gouvernement la possibilité de vendre et d'acheter des obligations pendant le même cycle de financement. Étant donné que l'expansion est intervenue plus tard, le chiffre trimestriel initial de 38 milliards de dollars ne constitue pas un plafond définitif pour les achats à long terme.
Les nouvelles obligations bénéficient du traitement de référence
Le Trésor vend des bons, des obligations, des obligations à taux variable et des titres protégés contre l'inflation pour financer l'écart entre les recettes et les dépenses fédérales, refinancer la dette à échéance et maintenir son solde de trésorerie. Les bons échouent dans l'année et sont généralement vendus à une réduction, tandis que les obligations et les bons paient généralement des intérêts tous les six mois sur des échéances allant de deux à 30 ans. Le « coupon » est l'ancien nom de ce paiement d'intérêt périodique, hérité des certificats papier dont les porteurs coupaient manuellement les coupons d'intérêt.
Une enchère peut introduire une nouvelle sécurité ou réouvrir une sécurité existante, les offres compétitives établissant le rendement et le prix d'équilibre du marché. Une nouvelle obligation de 10 ans reçoit un nouveau CUSIP et devient le benchmark actuel, tandis qu'une réouverture augmente l'offre de cette même sécurité lors d'une enchère ultérieure. Le refinancement d'août, par exemple, comprenait une obligation de trois ans de 58 milliards de dollars, une obligation de 10 ans de 42 milliards de dollars et un bon du Trésor de 30 ans de 25 milliards de dollars, générant 28,7 milliards de dollars de trésorerie nouvelle une fois les titres arrivant à échéance pris en compte.
Le titre le plus récent dans un intervalle d'échéance devient le titre en circulation, négocié généralement plus fréquemment et avec des écarts acheteur-vendeur plus étroits que les obligations plus anciennes comparables. Les traders et les institutions l'utilisent pour la couverture et la découverte des prix, ce qui donne au Trésor une raison de maintenir les enchères de référence importantes et prévisibles, même lorsque son solde de trésorerie permet des rachats.
Une fois qu'une nouvelle sécurité la remplace, l'ancienne référence devient off-the-run tout en conservant la même garantie fédérale et les mêmes paiements prévus. Les échanges se déplacent vers la nouvelle émission et le pool d'acheteurs naturels se réduit, obligeant les courtiers à utiliser davantage de capacité de bilan lorsqu'ils stockent l'obligation plus ancienne. Les investisseurs peuvent alors faire face à une spread de vente plus large, et de petits écarts de prix peuvent apparaître entre des titres présentant une exposition quasi identique aux taux d'intérêt.
Sur un marché de la dette évalué à des dizaines de milliards de dollars, de petites frictions de trading deviennent coûteuses lorsque la volatilité saturate la capacité des courtiers et que les investisseurs se précipitent vers les nouvelles émissions. Une ancienne obligation du Trésor peut conserver la même qualité de crédit et les mêmes flux de trésorerie tout en devenant difficile à vendre, ce qui explique pourquoi un rachat de soutien à la liquidité offre aux courtiers et autres détenteurs une sortie régulière pour les fournitures hors cours.
Le Trésor achète les obligations que le marché laisse derrière lui
Le Trésor annonce un créneau d'échéance éligible et un montant maximal d'achat avant chaque opération, puis les contreparties approuvées soumettent des offres compétitives via FedTrade, la Réserve fédérale de New York agissant en tant qu'agent financier du Trésor. Les vendeurs précisent le titre et le prix, et le Trésor évalue ces offres en utilisant les prix du marché et la valeur relative entre les titres éligibles, conformément à ses directives de rachat.
Il peut accepter moins que le maximum publié lorsque les prix semblent peu attractifs, préservant la discipline d'une enchère plutôt que de garantir à chaque vendeur une sortie.
Les opérations de soutien à la liquidité ciblent les anciens bons dont la négociation peut bénéficier d'un acheteur régulier, tandis que le Trésor retire les titres acceptés comme prévu, les enchères continues renforçant les références actuelles. Josh Frost, alors sous-secrétaire au Trésor chargé des marchés financiers, described le programme comme un outil pour le fonctionnement ordinaire du marché, capable de réduire l'offre fragmentée et de libérer la capacité des courtiers entre les opérations.
Les rachats de trésorerie répondent à un problème différent, car les recettes fiscales, les dépenses, les échéances et les règlements des enchères arrivent sous forme d'ondes inégales.
Le Trésor peut acheter des titres proches de leur échéance lorsque son solde de trésorerie serait autrement supérieur au niveau souhaité, lisant ainsi les remboursements à venir et donnant aux gestionnaires de la dette un meilleur contrôle sur les besoins de trésorerie à court terme. Cette flexibilité réduit également la nécessité d'ajustements brusques des enchères de bons autour des grandes dates de paiement.
Les estimations d'emprunt du Trésor excluent un grand effet net du programme, car chaque dollar racheté doit être financé ailleurs, tous autres facteurs égaux. Si le Trésor vend 100 milliards de dollars de nouveaux titres à des investisseurs privés et rachète 4 milliards de dollars détenus par des investisseurs privés, la dette détenue par le privé a augmenté de 96 milliards de dollars. Atteindre un objectif d'emprunt net de 100 milliards de dollars tout en effectuant cet achat nécessiterait environ 104 milliards de dollars d'émissions brutes.
Cela permet également aux ventes et aux achats de progresser ensemble, car le Trésor peut approfondir une référence actuelle, supprimer une tranche de l'offre plus ancienne et tout en augmentant les liquidités nettes dans son plan de financement. Le déficit fédéral détermine le besoin de financement net, tandis que les rachats modifient l'âge, la composition et le profil d'échéance de la dette détenue par le public.
La TGA transporte les fonds à travers le système
Les produits aux enchères et les paiements de rachat passent par le compte général du Trésor, le compte opérationnel du gouvernement fédéral à la Réserve fédérale. Lorsque les acheteurs privés règlent une enchère du Trésor, l'argent se dirige vers le TGA et les soldes de réserves dans le système bancaire diminuent généralement, tous autres facteurs restant égaux. Les dépenses fédérales et les rachats du Trésor renvoient des fonds vers les comptes privés, ajoutant généralement des réserves en cours de route.
La publication du 27 août H.4.1 de la Réserve fédérale a montré que le TGA a enregistré une moyenne de 950,7 milliards de dollars pendant la semaine terminée le 26 août et s'est établi à 959,4 milliards de dollars mercredi, tandis que les soldes de réserves ont atteint en moyenne 2,92 billions de dollars. Le Trésor prévoit que le compte se terminera à environ 950 milliards de dollars en septembre, atteindra environ 1 050 milliards de dollars, +/- 50 milliards de dollars, à la fin octobre, et se stabilisera à environ 850 milliards de dollars à la fin de l'année.
Un rachat de 4 milliards de dollars peut donc mettre des liquidités entre les mains des vendeurs le jour de la règlementation, et une enchère plus importante peut attirer des liquidités vers le TGA un autre jour. Les impôts et les dépenses fédérales ajoutent d'autres mouvements, donc le parcours des réserves dépend du calendrier complet plutôt que du maximum annoncé lié à une seule opération. Le timing peut assouplir ou resserrer la disponibilité du dollar pendant plusieurs jours, même lorsque l'estimation nette d'emprunt du trimestre bouge à peine.
La source des fonds distingue les rachats de l'État des assouplissements quantitatifs, car la Réserve fédérale crée des soldes de réserves lorsqu'elle achète des titres pour son propre portefeuille, augmentant ainsi les réserves sur ses passifs et les obligations sur ses actifs. Le Trésor dépense un solde existant du TGA et le reconstitue par le biais d'impôts ou de ventes d'emprunts, tandis que les titres rachetés sont radiés au lieu d'être intégrés à un portefeuille de politique monétaire.
Ces bilans confèrent aux deux programmes des effets différents, car éliminer la durée hors cours peut libérer de la capacité chez les courtiers, réduire les écarts de valeur relative et faciliter la négociation des obligations à long terme, tandis que les émissions de Trésor environnantes peuvent absorber des liquidités et ajouter de la durée ailleurs. Les offres acceptées, la demande aux enchères, les dates de règlement et les tranches d'échéance déterminent le résultat combiné.
Le Trésor préserve cette structure bidirectionnelle car réduire les enchères de référence chaque fois que les besoins de gestion de trésorerie fluctuent rendrait l'émission moins prévisible, fragmenterait les titres existants et risquerait d'augmenter les coûts de financement à long terme. Les enchères régulières offrent aux investisseurs une offre fiable, tandis que les achats sélectifs permettent aux gestionnaires de la dette de traiter les anciens stocks sans restructurer tout le calendrier autour des fluctuations temporaires de trésorerie.
Les obligations à long terme sont les titres les plus sensibles aux prix dans le calendrier des enchères régulières, et leur entreposage consomme davantage de capacité de risque des courtiers lorsque les rendements évoluent fortement. Les émissions anciennes de 20 et 30 ans peuvent persister une fois que la demande se concentre sur une nouvelle référence, donc doubler le plafond par opération donne au Trésor plus de marge pour acheter des offres attractives tout en conservant la possibilité d'arrêter en dessous du plafond.
L'objectif formel du Trésor est le bon fonctionnement du marché ordinaire, et l'agence n'a pas annoncé d'objectif pour les taux à long terme. Les achats peuvent toujours affecter les prix relatifs à la marge car ils éliminent la durée des titres sélectionnés et offrent aux courtiers un autre acheteur, ce qui rend l'intention et l'effet sur le marché deux éléments distincts de l'analyse. Une opération de 4 milliards de dollars peut soulager un point local de faible liquidité, tandis que son ampleur reste modeste par rapport à un marché du Trésor évalué à des dizaines de billions de dollars.
Pour Bitcoin, la connexion passe par la disponibilité des réserves, les rendements à long terme, les marchés de garanties et la capacité des courtiers, tous facteurs qui influencent le coût du portage des risques entre classes d'actifs. CryptoSlate a suivi la manière dont les rendements des obligations peuvent transmettre du stress au Bitcoin, et les rachats entrent dans ce canal en allégeant certains inventaires d'obligations tandis que les enchères déplacent des liquidités vers le TGA.
Un rachat de bons à long terme bien accueilli pourrait atténuer un déséquilibre local et réduire une source de pression entre les marchés, tandis qu'une semaine d'enchères intense ou une augmentation rapide du TGA pourrait absorber des liquidités en même temps. Le bitcoin peut bénéficier lorsque les rendements se stabilisent et que la disponibilité du dollar s'améliore, bien que la taille et le moment de ces effets doivent être évalués dans l'ensemble du calendrier de financement. Considérer chaque plafond d'achat comme une injection équivalente attribue au programme un pouvoir que ses mécanismes de financement ne lui confèrent pas.
Les opérations à plus long terme commencent le 9 septembre, et la prochaine annonce de remboursement trimestriel arrive le 4 novembre. Les montants d'achat acceptés, les prix proposés, la demande pour les nouveaux indicateurs de référence et la trajectoire du TGA autour du règlement montreront dans quelle mesure le Trésor a amélioré le commerce des anciens bons tout en continuant à financer le gouvernement grâce à de nouveaux.
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