Comprendre les principes fondamentaux des rendements des stablecoins : derrière la loi Clarity et le débat de Davos

Auteur de l'article d'origine | Aaron Zhang, Zoe Zhao

Récemment, les débats autour des stablecoins ont fortement augmenté dans les milieux politiques et financiers mondiaux. D'une part, aux États-Unis, le projet de loi structurant le marché des cryptomonnaies, le Clarity Act, tente de définir systématiquement les stablecoins, leur gestion, leurs caractéristiques de rendement et les limites de leur régulation. D'autre part, lors du Forum économique mondial de Davos, le PDG de Coinbase et le gouverneur de la Banque de France se sont directement opposés sur la question de savoir si les stablecoins devraient porter intérêt. Apparemment, il s'agit d'un débat sur la conformité et les risques, mais en réalité, il soulève une question plus fondamentale : d'où proviennent les intérêts générés par les stablecoins ? S'agit-il d'un nouveau mécanisme de création monétaire ? Si ce point n'est pas clairement compris, toutes les discussions sur les stablecoins risquent de rester prisonnières d'une mauvaise interprétation conceptuelle.

D'un point de vue des principes financiers, la conclusion n'est en réalité pas complexe. Générer des revenus à partir d'une stablecoin ne revient pas à imprimer de l'argent. En essence, ce mécanisme est très similaire au fonctionnement des mécanismes d'intérêts dans le système financier traditionnel. Les détenteurs de stablecoins ne reçoivent pas de revenus ex nihilo, mais cèdent temporairement un « actif quasi-dollar » au système ou au marché. Le système utilise alors ces fonds pour participer à des activités financières réelles, et répartit les revenus générés selon des règles définies parmi les fournisseurs de capitaux. Ce raisonnement est fondamentalement identique à celui des dépôts bancaires, des fonds monétaires ou des marchés du financement à court terme. Ce qui mérite vraiment d'être discuté, ce n'est pas la question de savoir « si les stablecoins peuvent générer des revenus », mais plutôt la manière dont ces revenus sont générés, la structure de la répartition des risques, ainsi que la destination réelle des fonds.

1. Modèle de prêt sur la chaîne : taux d'intérêt du marché transparent et risques de contrat

D'après les pratiques actuelles du marché, les stablecoins rapportant des intérêts ont principalement adopté plusieurs approches différentes. La plus représentative est le modèle de prêts décentralisés sur la chaîne, tel que proposé par Aave et Compound. Dans ce mécanisme, les utilisateurs déposent leurs stablecoins dans des protocoles décentralisés, qui à leur tour prêtent ces fonds aux participants du marché ayant un besoin réel, notamment les traders utilisant le levier, les market makers et les arbitragistes. Ces emprunteurs paient des intérêts pour utiliser les fonds, et ces intérêts sont ensuite répartis proportionnellement aux déposants via des contrats intelligents. Étant donné que les taux d'intérêt sont entièrement déterminés par l'offre et la demande en prêts, ce modèle présente une grande transparence. Les rendements varient en fonction des fluctuations du marché, et les risques sont principalement concentrés sur la sécurité des contrats intelligents et le mécanisme de liquidation lui-même.

2. Mode RWA : « fonds monétaires sur la chaîne » et défis liés à la conformité de la garde des actifs

Une autre voie qui a connu une croissance rapide ces deux dernières années est le modèle de génération de revenus via des stablecoins appuyés sur des actifs du monde réel (RWA), en particulier les obligations du Trésor américain. Dans cette structure, les émetteurs ou les gardiens de ces stablecoins allouent les fonds correspondants à des obligations à court terme ou des bons du Trésor. Les revenus générés pour les utilisateurs sont essentiellement équivalents au taux d'intérêt de référence de la Réserve fédérale, diminué des coûts d'exploitation et de conformité. D'un point de vue financier, ces stablecoins ressemblent davantage à des fonds monétaires "sur la chaîne". Leur popularité n'est pas fortuite, mais le résultat combiné d'un environnement à hauts taux d'intérêt, des besoins de conformité institutionnelle et de l'efficacité des paiements sur la chaîne. C'est précisément l'une des directions clés sur lesquelles se concentre la loi Clarity. Le principal risque de ce modèle ne provient pas du mécanisme sur la chaîne, mais davantage de la structure de garde, des juridictions concernées et de la coordination réglementaire.

3. Modèle de gestion des finances centralisé : rendement basé sur la confiance et risques des banques d'ombre

En comparaison, les produits de rendement offrant des stablecoins fournis par les plateformes centralisées ressemblent davantage aux produits de gestion de patrimoine basés sur la confiance dans les systèmes financiers traditionnels. Les utilisateurs déposent des stablecoins sur la plateforme, qui utilise ensuite ces fonds via des prêts institutionnels, des transactions OTC (hors marché) ou des stratégies quantitatives, en promettant aux utilisateurs un taux de rendement annuel relativement stable. Toutefois, il convient de préciser que, dans ce modèle, les utilisateurs ne reçoivent pas d'intérêts vérifiables sur la chaîne de blocs, mais des intérêts de crédit émis par la plateforme selon son bilan. Dès lors que la plateforme rencontre des problèmes de liquidité ou de gestion, les utilisateurs ne sont, du point de vue juridique, que des créanciers ordinaires. Cette structure ne diffère pas fondamentalement du système bancaire informel.

4. Algorithme/Modèle de subventions : une eau sans source et une vulnérabilité structurelle

Le modèle le plus risqué et déjà répétitivement prouvé insoutenable est celui des soi-disant systèmes de rémunération algorithmiques ou basés sur des subventions. Dans cette structure, les revenus ne proviennent pas d'activités financières réelles, mais dépendent principalement de subventions en jetons, de rachats anticipés par la trésorerie ou de financements nouveaux couvrant les anciens profits. Le système Terra/UST du passé illustre clairement la fragilité de ce modèle. Un critère simple mais extrêmement efficace pour en juger est le suivant : si le rendement d'une monnaie stable dépasse longuement de manière significative le taux d'intérêt sans risque, et qu'il est presque indépendant du contexte économique, alors ce que l'utilisateur perçoit probablement n'est pas un intérêt, mais plutôt un remboursement anticipé de son capital.

Quelle que soit sa forme, tout mécanisme de rémunération d'une monnaie stable durable doit pouvoir expliquer clairement l'origine réelle des fonds. Une structure rationnelle devrait être telle que les fonds créent d'abord de la valeur sur les marchés réels, par exemple par les intérêts provenant de transactions à effet de levier, de la liquidité fournie ou des arbitrages, ou par les revenus tirés de la dette d'État ou des financements à court terme des entreprises, avant d'être transmis aux détenteurs de la monnaie stable via un protocole ou une plateforme. Si l'on ne peut pas répondre clairement aux questions suivantes : « Qui paie ces revenus ? », « Pourquoi sont-ils prêts à le faire ? » et « Que se passerait-il s'ils ne le faisaient pas ? », alors ces revenus méritent un examen approfondi et une grande prudence.

D'un point de vue plus global, l'importance des revenus générés par les stablecoins va bien au-delà d'une simple option de rendement pour les investisseurs individuels. Cela évolue progressivement vers un composant essentiel d'une nouvelle infrastructure financière. Pour les particuliers, les stablecoins offrent un outil de flux de trésorerie en dollars, dont la volatilité est relativement maîtrisable, sans dépendre de l'appréciation ou de la dépréciation des prix. Pour les institutions, cela signifie une capacité de gestion de trésorerie sur la chaîne de blocs, ainsi qu'une alternative et un complément à certaines fonctions traditionnelles des dépôts bancaires. Pour l'ensemble du système financier, les stablecoins évoluent d'un simple moyen d'échange vers un actif financier doté d'une valeur temporelle.

Sur le plan opérationnel, comprendre que les stablecoins génèrent des revenus ne signifie pas ignorer les risques. Tout mécanisme de rémunération lié aux stablecoins doit être examiné dans un cadre clair d'évaluation des risques, incluant notamment l'origine réelle des revenus, les parties prenantes finalement exposées aux risques, le lien entre les revenus et les conditions du marché, les contraintes de liquidité ainsi que les conséquences dans les scénarios les plus défavorables. Ce n'est qu'après avoir obtenu des réponses claires à la plupart de ces questions que ces revenus méritent d'être discutés de manière réaliste.

Fondamentalement,Gagner des intérêts avec une monnaie stable n'est pas une innovation financière radicale, mais plutôt le concept financier le plus ancien, celui d'intérêt, qui est systématiquement porté sur la chaîne pour la première fois, d'une manière programmable, combinable et transfrontalière.L'émergence de la loi Clarity, l'attitude prudente des banques centrales et les débats ouverts à Davos montrent en soi que le rendement des stablecoins n'est plus un simple expérimentation marginale, mais bien une nouvelle forme qui suscite désormais l'attention sérieuse du système financier traditionnel.

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