Alan Taylor, membre du Comité de la politique monétaire de la Banque d'Angleterre, lance une alerte que la plupart des banquiers centraux préfèrent mentionner à voix basse : l'économie britannique est faible, les chocs d'offre alimentent l'inflation et la politique monétaire est trop restrictive pour aider à résoudre l'un ou l'autre problème.
L'évaluation de Taylor se résume à une pression douloureuse. L'économie manque de demande, mais les pressions inflationnistes dues aux prix de l'énergie et aux perturbations commerciales rendent politiquement délicat de réduire agressivement les taux. Le résultat est un taux directeur que Taylor estime environ 100 points de base au-dessus de son niveau approprié.
Les chiffres derrière l'avertissement
Le taux de la Banque d'Angleterre est actuellement de 4,25 %. Taylor évalue le taux neutre, le niveau théorique qui ne stimule ni ne restreint l'activité économique, à environ 2,75 %. En anglais : la BoE freine une économie qui peine déjà à accélérer.
Voici la situation. L’inflation a en réalité été plus faible que les prévisions de la Banque d’Angleterre. La croissance des salaires a suivi le même schéma, en restant en dessous des attentes. Parallèlement, le chômage est plus élevé que prévu.
Cette trifecta — une inflation plus douce, des salaires plus lents et un chômage plus élevé — pointe directement vers une demande insuffisante. L’économie ne surchauffe pas. Elle se refroidit plus vite que ce que prévoyaient les modèles de la banque centrale.
Taylor faisait partie d'une minorité au MPC qui a poussé pour une baisse plus agressive lors de la dernière réunion, préconisant une réduction à 3,5 %. Cela aurait représenté un mouvement de 75 points de base, un rythme que la majorité du comité n'était clairement pas à l'aise d'adopter. La majorité a opté pour une approche plus prudente, laissant Taylor et ses collègues dissidents minoritaires mais bien enregistrés.
La tension est familière à quiconque suit la politique des banques centrales. Les pigeons voient des données sur la demande en déclin et souhaitent agir avant que les dommages ne s'aggravent. Les faucons soulignent l'inflation persistante côté offre et affirment qu'une baisse trop rapide risque de nuire à leur crédibilité. Taylor se situe fermement du côté des pigeons, et son argument porte un poids particulier : les données continuent de prouver qu'il a raison.
Les chocs d'offre compliquent tout
Taylor ne néglige pas l’inflation. Il identifie explicitement les prix de l’énergie et les perturbations géopolitiques comme des chocs d’offre persistants affectant l’économie britannique. Ce sont ce type de pressions sur les prix que la politique monétaire est mal équipée pour traiter.
Pensez-y ainsi : si les prix des produits alimentaires augmentent en raison d’une perturbation d’une route maritime, augmenter les taux d’intérêt ne répare pas la route maritime. Il rend simplement plus difficile pour les consommateurs d’acheter les produits alimentaires. L’inflation due à l’offre et l’inflation due à la demande exigent des réponses fondamentalement différentes, et l’argument de Taylor est que la Banque d’Angleterre traite la première comme la seconde.
Le risque qu'il souligne est spécifique et mesurable. Si le taux directeur reste à 4,25 % tandis que le taux neutre est à 2,75 %, chaque mois d'inaction est un mois supplémentaire de politique excessivement restrictive qui pèse sur les entreprises, les consommateurs et l'emploi. Une restriction prolongée face à une demande en baisse pourrait pousser l'inflation en dessous de l'objectif de la Banque d'Angleterre sur une période prolongée, ce qui est tout aussi problématique que de la dépasser.
Les banques centrales ont des mandats symétriques pour une raison. Ne pas atteindre l'objectif d'inflation signale une économie qui fonctionne trop lentement, où les investissements s'assèchent et les marchés du travail se détériorent. L'avertissement de Taylor est que le Royaume-Uni pourrait déjà être en voie de s'y diriger.
Pourquoi cela importe au-delà de Threadneedle Street
Les décisions de taux de la BoE ont des répercussions bien au-delà de la finance traditionnelle. Pour les marchés cryptos et les actifs à risque plus larges, la position des grandes banques centrales est l'un des facteurs macroéconomiques les plus importants. Une politique plus stricte signifie des coûts d'emprunt plus élevés, une liquidité réduite et une moindre appétence pour le risque. Une politique plus accommodante fait l'opposé.
La pression de Taylor pour des baisses de taux plus rapides, si elle gagne finalement du terrain au sein du MPC, assouplirait les conditions financières dans l'ensemble de l'économie britannique. Des taux plus bas ont tendance à affaiblir la livre sterling, à pousser les investisseurs plus loin sur la courbe des risques et à augmenter l'attractivité des actifs alternatifs. Cette dynamique a historiquement été favorable aux cryptomonnaies et aux autres actifs sensibles aux facteurs macroéconomiques.
Regardez, un membre du MPC dissident ne change pas la politique du jour au lendemain. Mais l’argument de Taylor devient de plus en plus difficile à rejeter pour la majorité, car les données continuent de soutenir sa thèse. Chaque publication sur l’inflation en dessous des attentes, chaque rapport sur l’emploi qui déçoit, apporte des éléments supplémentaires à l’argument selon lequel 4,25 % est trop élevé.
Le contexte plus large compte aussi. La Banque d’Angleterre ne fonctionne pas en isolation. La Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et d’autres grandes banques centrales gèrent toutes leurs propres versions de cette tension entre l’inflation provenant de l’offre et la faiblesse de la demande. Si le consensus parmi les banques centrales mondiales évolue vers un assouplissement plus rapide, la Banque d’Angleterre subira une pression croissante pour suivre la tendance, indépendamment des dynamiques internes du MPC.
Pour les investisseurs qui suivent la situation macroéconomique au Royaume-Uni, la variable clé est de savoir si la position minoritaire de Taylor deviendra la position majoritaire au cours des prochaines réunions. L'écart entre 4,25 % et les 3,5 % qu'il préfère représente un espace politique significatif. Réduire cet écart modifierait de manière importante le coût du capital dans l'ensemble de l'économie.
Le scénario de risque que Taylor met en garde, une période prolongée de demande insuffisante due à une politique excessivement restrictive, est le genre de problème lent qui ne génère pas de gros titres spectaculaires avant que les dégâts ne soient déjà faits. Dès que le chômage augmente suffisamment pour modifier le calcul politique au sein du MPC, l’économie pourrait déjà avoir perdu de son élan, un élan qui prendra des trimestres à retrouver. C’est le cœur de son argument, et il s’agit d’un point que les marchés seraient avisés de prendre au sérieux, même si la majorité du comité ne l’a pas encore pleinement adopté.