Écrit par Rita
Le cours de SK Hynix a chuté de 52 % depuis son sommet du 22 juin, malgré un gain annuel de 115 %. Dans un rapport du 29 juillet, UBS a indiqué que la révision à la baisse de la valorisation de ce leader du HBM n'est pas justifiée. Le cours actuel correspond à un PER forward sur 12 mois de seulement 1,66 fois, ce qui implique un ROE à long terme de 18,9 %. Or, UBS prévoit un ROE moyen de 40,2 % entre 2027 et 2031. Il existe donc un écart de 21 points de pourcentage. Le marché valorise l'action au niveau d'un creux cyclique, alors que la structure du secteur des mémoires a changé. UBS maintient son avis « Achat » et réduit son objectif de cours de 3,2 millions à 3 millions de wons coréens.
L'évaluation implique un ROE inférieur à 20 %, tandis que le ROE réel dépasse 40 %
Le cadre d'évaluation de UBS repose sur un modèle de ratio cours/bilan basé sur le ROE à long terme et le coût des capitaux propres. Le ratio cours/bilan actuel de 1,66 implique un ROE à long terme de 18,9 %. Ce niveau est inférieur à la ROE moyenne de 17,7 % observée entre 2012 et 2022, avant l'intégration de l'industrie DRAM et l'explosion de l'IA. Toutefois, la rentabilité de SK Hynix dépasse largement celle de cette période. UBS prévoit un ROE moyen de 40,2 % entre 2027 et 2031.
Alors que le cours de l'action a chuté de 52 %, les attentes moyennes du marché concernant le bénéfice opérationnel pour 2027 ont été révisées à la hausse. La prévision de UBS dépasse la moyenne du marché de 17 %. Les analystes continuent d'augmenter leurs prévisions de bénéfices, tandis que le cours de l'action baisse. Ce décalage ne durera pas longtemps.
Les accords à long terme accélèrent leur signature. Bien que UBS anticipe une progression plus lente, 10 accords ont déjà été signés, et d'autres sont en cours de négociation. Les signataires incluent de grands fabricants américains et de grands OEM. Les LTAs pourraient temporairement limiter une partie de la hausse des ASP, mais favorisent à long terme les marges et les rendements. Les négociations sur les prix des HBM pour 2027 et au-delà sont également en cours.
Les agents IA accélèrent la demande en mémoire, renforçant la position de leader des HBM
UBS est plus optimiste que le marché sur la demande en mémoire. La croissance de la demande en bits DRAM devrait passer de 22 % en 2026 à 36 % en 2027, et celle du NAND de 20 % à 23 %. Les agents IA constituent le principal moteur, non seulement au niveau HBM, mais aussi dans les serveurs traditionnels avec DDR5, LPDDR5, ainsi que pour les besoins en KV Cache et stockage NAND.
La structure où l'offre ne suit pas la demande n'a pas changé. La quasi-totalité de la nouvelle capacité de wafers DRAM est affectée aux HBM ; en ce qui concerne le NAND, aucune capacité supplémentaire n'a été ajoutée en dehors de la Chine. Dans la capacité front-end DRAM, la part consacrée aux HBM devrait atteindre 25 % à la fin de 2026 et 31 % à la fin de 2027. Selon les estimations d'UBS, la capacité HBM passera de 230 000 wafers/mois à la fin de 2026 à 270 000 wafers/mois à la fin de 2027, tandis que les livraisons HBM augmenteront de 17,2 milliards de Gb en 2026 à 23 milliards de Gb en 2027. SK Hynix maintiendra une part de marché de 48 % en volumes HBM en 2026, et devrait atteindre 39 % en 2027, légèrement inférieure aux 41 % de Samsung, mais restera l'un des principaux acteurs.
Le prix moyen de vente des DRAM a augmenté de seulement 30 % au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent, soit moins que prévu. UBS cite trois raisons : la part des DRAM mobiles dans les revenus est passée à 19 %, avec des prix inférieurs à ceux des autres catégories ; certaines clauses de prix fixes dans les LTAs sont entrées en vigueur ; les HBM4 n'ont commencé à être livrés en grande quantité qu'à la fin du trimestre. Sur cette base, UBS a révisé à la baisse sa prévision de bénéfice opérationnel pour le 3Q26 à 86 billions de wons, toujours légèrement supérieure à la moyenne du marché.
Le rachat pourrait être lancé à la fin de l'année, et le FCF soutiendra un retour important aux actionnaires.
UBS prévoit des flux de trésorerie libres de 188 billions, 320 billions et 374 billions de wons coréens pour les années 2026, 2027 et 2028 respectivement. Malgré une augmentation continue des dépenses en capital, la capacité de génération de FCF reste robuste. Les dépenses en capital pour 2026 sont prévues à 47 billions de wons coréens (environ +71 % en glissement annuel), 62 billions pour 2027 (+31 %) et 67 billions pour 2028 (+8 %). La première salle blanche de l'usine de Yongin sera équipée en février 2027, et la deuxième au second semestre 2027. L'usine M17 NAND pourrait commencer la production en série à partir de 2029.
UBS estime que SK Hynix pourrait lancer un programme de rachat d'actions au second semestre 2026, d'un montant estimé à environ 1 200 milliards de wons coréens. L'entreprise pourrait annoncer une mise à jour plus complète de sa politique de retour aux actionnaires lors de la conférence téléphonique des résultats du T3 2026. UBS maintient son évaluation à long terme selon laquelle SK Hynix consacrera 50 % de son flux de trésorerie libre aux retours aux actionnaires, combinant dividendes et rachats d'actions.
L'industrie du DRAM s'est consolidée de 15 à 3 fabricants, ce qui a considérablement renforcé la discipline de l'offre. La structure de rentabilité de SK Hynix a changé ; le modèle des actions cycliques ne s'applique plus. La demande supplémentaire générée par les agents IA continue d'accélérer, tandis que les LTAs verrouillent un plancher pour les marges à long terme. Le cours de l'action a été divisé par deux depuis son pic, mais la rentabilité est plusieurs fois supérieure à celle du sommet du cycle précédent. Un cours/bilan de 1,66 correspond à un ROE de 18,9 %, alors que l'entreprise génère réellement 40 %. Le marché valorise les actifs du nouveau cycle avec les logiques du cycle précédent ; ce déséquilibre ne durera pas longtemps.
Disclaimer
Ce document est une synthèse et une interprétation de l'étude d'un courtier tiers (UBS, 29 juillet 2026), complétée par des informations publiques du marché. Les notations, prix cibles, prévisions de résultats et jugements cités reflètent uniquement les opinions des analystes de ce courtier et représentent la position de leur institution uniquement ; ils ne reflètent pas les vues de Chaoxiang Research ni ne constituent une recommandation d'investissement.
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