Article rédigé par Bao Yilong, Wall Street View
Le Département du Trésor américain continue d'élargir la taille du financement par bons du Trésor, ce qui rend ses fonctions de plus en plus similaires à celles d'une institution d'émission monétaire réelle, tout en intervenant progressivement dans le domaine de la Réserve fédérale par le biais d'opérations de type monétaire.
Le 2 septembre, le stratège macroéconomique de Bloomberg, Simon White, a indiqué que cette tendance renforcera structurellement la pression inflationniste, affaiblira l'indépendance de la politique de la Réserve fédérale et exposera la stabilité du marché ainsi que les rendements réels des actions et des obligations à un risque accru.
Actuellement, les bons du Trésor représentent 22,7 % du solde de la dette américaine en circulation, dépassant la limite informelle de 20 % fixée par le Trésor. Si l'on exclut la partie détenue par la Réserve fédérale, ce pourcentage atteint 24,1 %.
White estime que, à mesure que le déficit budgétaire continue de s'aggraver, ce ratio devrait augmenter davantage, et que les taux d'intérêt directeurs ne seront plus seulement la variable centrale de la politique monétaire, mais deviendront également un point d'ancrage crucial pour la stabilité budgétaire.
Cette transformation structurelle signifie que la Réserve fédérale, en essayant de maîtriser l'inflation par des hausses de taux d'intérêt, fera face à une résistance politique et budgétaire plus forte. En effet, les hausses de taux augmentent directement le coût du financement du gouvernement, équivalant à un resserrement budgétaire automatique, ce qui exerce une pression contraire sur la politique monétaire.
White a déclaré que, dans le contexte d'une expansion continue de la taille des émissions de bons du Trésor, trouver un niveau de taux d'intérêt qui satisfasse à la fois les objectifs d'inflation, préserve la stabilité financière et empêche les coûts d'emprunt du gouvernement de s'envoler, pourrait être une tâche impossible.
Des instruments de financement à la « monnaie ombre » : l'évolution du rôle des bons du Trésor
Les bons du Trésor ont toujours été un outil courant de financement à court terme du gouvernement américain, mais White indique que le département du Trésor cherche intentionnellement à remplacer les obligations à long terme par des bons du Trésor pour répondre à la demande de financement générée par l'élargissement du déficit budgétaire.
Du point de vue du ministère des Finances lui-même, cette stratégie présente une logique financière évidente :
- Le coût du financement par obligations à court terme est généralement inférieur à celui des obligations à long terme, et les bons du Trésor s'adressent à un large éventail de fonds privilégiant des actifs à courte durée ;
- Par rapport aux obligations à long terme, les bons du Trésor ont un effet de dérive des fonds vers les dépôts bancaires plus faible, ce qui aide à maintenir la liquidité du marché et les dépenses de l'économie réelle ;
- De plus, cette voie évite en partie la sensibilité politique liée à la mise en œuvre publique d'une répression financière, bien que l'élargissement du programme de rachat d'obligations d'État par le ministère des Finances soit considéré comme un pas substantiel dans cette direction.
Mais pour White, les bons du Trésor ne sont plus simplement des instruments de financement à court terme. Selon la théorie hiérarchique de la monnaie proposée par Perry Mehrling, les réserves de la Réserve fédérale occupent le sommet du système financier, suivies par les dépôts bancaires, les accords de rachat et les parts de fonds du marché monétaire, parmi d'autres « monnaies ombres ».
Les bons du Trésor, en raison de leur échéance très courte et de leur très faible incertitude d'évaluation, bénéficient généralement d'une réduction nulle sur le marché des opérations de rachat et peuvent être réutilisés à plusieurs reprises via le mécanisme de réhypothécaire sans perte de valeur.
White souligne que cela rend les bons du Trésor de plus en plus similaires à la monnaie elle-même, un outil liquide utilisé pour le règlement final.
Le mécanisme de ré-pledging amplifie l'effet, entraînant une expansion discrète de l'offre monétaire
White a souligné le rôle clé du mécanisme de réhypothéquation dans ce processus.
Sur le marché de rachat, les négociants peuvent obtenir des garanties à partir de leurs propres positions en obligations d'État ou emprunter via des opérations de reverse repo, puis ré- hypothéquer ces dernières auprès d'autres contreparties.
Selon une étude académique de 2021 citée par Bloomberg, les garanties d'obligations du Trésor américain ont été réhypothéquées en moyenne de trois à cinq fois entre 2015 et 2021 ; à d'autres périodes, ce chiffre a été estimé encore plus élevé selon différentes sources. Autrement dit, les négociants amplifient en réalité de manière continue le nombre de garanties effectives disponibles sur le marché.
White souligne que, pour les obligations à long terme, chaque cycle de réhypothécaire érode progressivement la valeur réelle des actifs garants ; en revanche, les bons du Trésor, ayant un taux d'escompte nul, peuvent être réhypothéqués à plusieurs reprises sans subir de perte de valeur. Cette caractéristique permet aux bons du Trésor de se reproduire continuellement dans le système financier, créant un effet d'expansion de liquidité similaire à celui d'une monnaie.
Historiquement, une augmentation de la part des bons du trésor dans le total de la dette en circulation est souvent antérieure à une montée de l’inflation structurelle.
White estime qu'il existe un mécanisme de transmission raisonnable : l'augmentation de la liquidité fait monter les prix des actifs, renforce l'effet de richesse, et réduit artificiellement le coût du capital, ce qui se transmet finalement à l'économie réelle et fait augmenter le niveau général des prix.
La Réserve fédérale est dans une impasse, et son indépendance politique fait face à un défi fondamental
White estime que l'élargissement de la taille des émissions de bons du Trésor constitue une contrainte fondamentale sur l'espace politique de la Réserve fédérale.
Lorsque la dette publique est davantage liée aux taux à court terme, chaque hausse des taux par la Réserve fédérale augmente immédiatement les dépenses d'intérêts du gouvernement, équivalant à un resserrement budgétaire automatique. Ce mécanisme exerce objectivement une pression politique qui rend plus difficile pour la Réserve fédérale d'agir avec détermination face à une reprise de l'inflation.
White a directement indiqué qu'avec la part des bons du Trésor en constante augmentation, « la Réserve fédérale pourrait ne plus être en mesure de définir une politique optimale pour atteindre son objectif d'inflation ».
Dans le même temps, une augmentation de l'offre de bons du Trésor pourrait également exacerber la vulnérabilité des marchés de financement à court terme. Si la nouvelle offre pousse les rendements des bons du Trésor à la hausse, les fonds du marché monétaire pourraient déplacer leurs fonds du marché des repo vers les bons du Trésor, réduisant ainsi l'offre de liquidité sur le marché des repo.
White souligne particulièrement que, dans le contexte actuel où la somme des réserves de la Réserve fédérale et des instruments de réachat inversé par rapport au PIB est faible, ce déplacement de fonds soulève un risque particulièrement à surveiller de tensions sur les marchés de financement à court terme.
Au niveau de la structure de financement, le ministère des Finances lui-même fera face à une vulnérabilité accrue. L'émission de bons du Trésor implique des enchères plus fréquentes et de plus grande ampleur, et toute hausse des attentes d'inflation se répercutera immédiatement sur le coût de l'emprunt. Même si le ministère des Finances cherche à réduire l'émission d'obligations à long terme, une forte augmentation de la prime de maturité pourrait finalement faire augmenter le coût du financement à long terme au lieu de le faire baisser.
La conclusion de White est assez pessimiste : à mesure que la part des bons du Trésor augmente, le taux d'intérêt directif assumera simultanément les fonctions de politique monétaire et de stabilité budgétaire. Trouver un niveau d'équilibre du taux d'intérêt qui satisfasse à la fois la cible d'inflation, la stabilité financière et la durabilité budgétaire est probablement un problème insoluble.