Auteur : Jae, PANews
L'entrée en vigueur de la Loi sur les génies a jeté les bases d'une réforme de la réglementation des actifs cryptographiques aux États-Unis, bien que le marché cryptographique ait récemment oscillé dans une phase de faiblesse, la réglementation a silencieusement apporté successivement des signaux positifs au marché.
Pendant longtemps, les actifs cryptographiques ont toujours été des entités marginales à la lisière de la « semi-légalité » au sein du système financier traditionnel, et l’ambiguïté réglementaire, combinée à des règles strictes de constitution de fonds propres, a toujours placé les investisseurs institutionnels face à un triple défi : « oser entrer, pouvoir utiliser, et trouver un chemin viable ».
Récemment, la Securities and Exchange Commission (SEC), la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et la New York Stock Exchange (NYSE) ont, presque simultanément, effectué une « déréglementation systématique » des actifs cryptographiques, en abordant respectivement les taux de dépréciation des actifs sous-jacents, l'efficacité des collatéraux intermédiaires et les outils de couverture des risques de haut niveau, ouvrant ainsi la voie des actifs cryptographiques vers les marchés financiers traditionnels.
Les stablecoins deviennent des actifs « quasi-monétaires », avec une efficacité des capitaux augmentée de 50 fois
Dans le cadre de la réglementation traditionnelle des valeurs mobilières, la règle 15c3-1 de la SEC (règle du capital net) est le pilier de la stabilité du marché. Cette règle exige que les courtiers-déalers détiennent des actifs hautement liquides suffisants pour couvrir leurs risques opérationnels.
Avant l'entrée en vigueur de la loi Genius, les stablecoins se trouvaient dans une position embarrassante dans ce cadre réglementaire, n'étant qu'un accessoire visible mais inutilisable sur les bilans des institutions financières traditionnelles.
En raison de leur statut juridique flou, les courtiers appliquent souvent une « décote » de 100 % lors du calcul de leur capital net. Cela signifie que, aux yeux des régulateurs, 100 millions de dollars en stablecoins détenus par un courtier sont considérés comme ayant une valeur nulle, ce qui élimine directement la volonté des institutions d'utiliser les stablecoins comme positions de trading ou outils de règlement.
En février, la dernière FAQ publiée par la Division des échanges et des marchés de la SEC a rompu cette impasse. Elle indique que si les courtiers et traders détenant des « stablecoins de paiement » répondent à des critères spécifiques du règlement Genius, ils peuvent être considérés comme détenant un « marché prêt » (Ready Market), ce qui permet de réduire le rabais sur le capital à 2 %.
Cela signifie que 100 millions de dollars en stablecoins peuvent désormais générer un montant net de capital de 98 millions de dollars, augmentant l'efficacité du capital de 50 fois.
Plus important encore, cet ajustement élève le statut réglementaire des stablecoins de paiement à un niveau équivalent à celui des fonds du marché monétaire et des bons du Trésor à court terme, en tant que « quasi-monnaie ». La SEC a ouvert la porte aux stablecoins conformes au système financier traditionnel en appliquant une décote de 2 %.
À long terme, un rabais de 2 % peut non seulement renforcer la volonté d'adoption des courtiers, mais aussi attirer des assureurs et des départements financiers d'entreprises confrontés à des exigences réglementaires similaires pour configurer des stablecoins comme réserves de liquidité.
Cependant, le risque systémique de déconnexion est le récif caché derrière la décote de 2 % de la SEC. Cette décote repose sur la présupposition que les actifs en réserve des stablecoins sont absolument sûrs.
Si le système de règlement des obligations du Trésor américain sous-jacent connaît une panne ou si des risques opérationnels surviennent au niveau de la banque de réserve, entraînant un désancrage de la stablecoin, cela affectera directement le taux de couverture du capital net des institutions détentrices ; par exemple, la crise de Silicon Valley Bank a provoqué un désancrage temporaire de USDC jusqu'à 0,9 dollar.
Le risque de désancrage des stablecoins était auparavant limité à l'intérieur de l'industrie, mais il pourrait désormais être réinjecté dans le système bancaire traditionnel, créant un risque systémique transversal.
BTC/ETH intègre les garanties réglementaires, libérant la liquidité des fonds d'arbitrage
La semaine dernière, deux autorités de régulation ont publié conjointement de nouvelles orientations sur les actifs numériques ; après que la SEC ait approuvé le projet pilote de négociation d'actions tokenisées sur Nasdaq, la CFTC a affiné les exigences pour les courtiers en futurs (FCM) le 22 mars via un FAQ.
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Sur la base de ce qui précède, si les règles de la SEC résolvent la question de la « détention » de stablecoins par les courtiers, les nouvelles règles pilotes de la CFTC sur les actifs crypto en garantie répondent à la question de la « utilisation » des actifs crypto sur les marchés à terme.
Lorsque le FCM accepte le BTC et l'ETH comme garantie, un taux de couverture du capital de 20 % doit être appliqué. En termes simples, lorsqu'un client fonds de hedge dépose 1 million de dollars en BTC ou en ETH comme garantie pour une position à terme, le FCM doit réserver 200 000 dollars de capital propre pour couvrir le risque.
Le lancement de ce pilote accorde au BTC/ETH le statut de « garantie qualifiée » au niveau fédéral. Bien que le pourcentage de 20 % reste supérieur à celui des matières premières traditionnelles, il constitue un élément clé pour libérer la liquidité auprès des investisseurs institutionnels.
Auparavant, les institutions devaient convertir leurs BTC/ETH en monnaie fiduciaire pour participer à des transactions de futures cryptographiques réglementées. Ce processus de conversion entre marchés augmentait les coûts de transaction et réduisait la fenêtre d'arbitrage. La nouvelle règle pilote de la CFTC autorise le dépôt en cryptactifs « en monnaie de base », éliminant directement cette friction et permettant un flux d'arbitrage entre marchés plus fluide, ce qui améliore la corrélation des actifs.
Plus révolutionnaire encore, cette règle rend concrètement avantageuse la capacité des actifs numériques à être réglés 24/7. Alors que les actifs traditionnels comme les obligations d’État dépendent entièrement des heures d’ouverture des banques, les transferts sur chaîne de BTC/ETH sont disponibles en continu, permettant aux institutions de reconstituer immédiatement leurs marges pendant les week-ends, lorsque les marchés financiers traditionnels sont fermés mais que les marchés cryptos peuvent connaître de fortes volatilités, réduisant ainsi considérablement le risque de liquidation.
Les États-Unis utilisent les actifs cryptographiques comme terrain d'expérimentation pour tenter de créer un marché financier fonctionnant en continu. Si le modèle de garantie 24/7 pour BTC/ETH réussit, ce mécanisme pourrait à l'avenir être étendu à la tokenisation et à la négociation d'obligations et d'actions américaines.
Cependant, le risque de la levier procyclique est également présent dans le ratio de provisionnement de capital de 20 % de la CFTC. Bien que ce ratio soit déjà suffisamment prudent sur les marchés traditionnels, une chute extrême sur les marchés cryptos entraînera une dépréciation rapide de la valeur des collatéraux, provoquant des appels de marge concentrés.
La forte corrélation des actifs cryptographiques peut provoquer une « spirale de liquidation » : la vente forcée des collatéraux entraîne une baisse supplémentaire des prix, ce qui déclenche davantage de appels de marge, et cette intensité pourrait largement dépasser celle des marchés traditionnels.
NYSE supprime les limites de position sur les options, entrant dans l'ère de l'institutionnalisation
Le dernier morceau du puzzle de la liquidité est tombé en place dans le domaine des options.
NYSE Arca et NYSE American, filiales de la Bourse de New York, ont modifié leurs règles pour supprimer la limite de position de 25 000 contrats sur les options d'ETF spot BTC et ETH. Ce changement fait passer les options d'ETF cryptos de « presque inutilisables » à « pleinement exploitables » aux yeux des investisseurs institutionnels.
Auparavant, la limite de 25 000 contrats constituait une contrainte pour les institutions effectuant des allocations d'actifs à grande échelle en matière d'options d'ETF crypto.
La Bourse de New York a élevé le statut réglementaire des options sur ETF de cryptomonnaies au même niveau que celui des options sur ETF de matières premières matures telles que l'or et le pétrole brut, en modifiant les dispositions de la règle 6.8-O et autres, supprimant ainsi les plafonds rigides spécifiques et soumettant ces options à la réglementation générale applicable aux options sur trusts de matières premières.
Les actions de la NYSE ont incité ses concurrents à suivre. Nasdaq a également déposé une demande de modification similaire des règles, prévoyant d'augmenter le plafond des options sur IBIT à un million de contrats, puis de chercher à les supprimer complètement.
L'annulation du quota de contrat à terme aura des effets secondaires.
La première étape est l'activation des market makers. Pendant la phase de plafonnement, les market makers craignaient de franchir les limites réglementaires et n'osaient pas fournir une profondeur de carnet d'ordres pour les options d'ETF cryptos. Avec la levée du plafonnement, les market makers peuvent désormais établir des positions de couverture suffisamment importantes pour offrir des spreads acheteur-vendeur plus étroits, attirant ainsi davantage d'institutions de grande taille.
Ensuite, la gestion de la volatilité. Les options offriront un mécanisme de découverte des prix plus précis, et un volume d'options plus élevé contribue en réalité à stabiliser le marché spot. Lorsqu'un déclin unilatéral se produit sur le marché, les institutions peuvent acheter des options put à grande échelle pour verrouiller leurs risques sans avoir à vendre sur le marché spot, atténuant ainsi la pression à la baisse sur le marché.
En revanche, le risque d'oligopole et de manipulation du marché pourrait accompagner la levée des limites sur les options d'ETF crypto à la NYSE. Bien que la suppression de ces limites facilite l'accès pour les institutions, elle confère également une influence considérable sur le marché aux principaux fonds spéculatifs.
Ces institutions peuvent indirectement manipuler les prix au comptant grâce à d'immenses positions d'options, et il reste inconnu si les logiciels actuels de surveillance du marché sont suffisants pour faire face à ce nouveau type de manipulation croisée entre produits.
Selon l'observation de PANews, les trois politiques de la SEC, de la CFTC et de la NYSE ne fonctionnent pas indépendamment, mais forment une logique interne étroite, établissant ensemble un cycle de liquidité pour les actifs cryptographiques au sein du système financier américain.
La boucle d'efficacité des capitaux s'étend des réserves arrière-plan aux produits dérivés avant-plan.
Lorsque la SEC autorise la détention de stablecoins avec une réduction de 2 %, les bilans des institutions détentrices deviendront « plus légers et plus flexibles », libérant ainsi un grand volume de capital inactif ; ces fonds pourront être déposés sur les bourses de futures sous forme de BTC/ETH en tant que garantie, grâce aux nouvelles règles pilotes de la CFTC sur les garanties ; et le risque de prix associé à ces positions futures pourra être couvert grâce au marché des options illimité de la NYSE.
Grâce à l'optimisation basée sur les remises sur les collatéraux et les limites d'options, le coût de l'arbitrage intermarché diminuera. Une corrélation plus étroite s'établira entre les prix au comptant du BTC/ETH, la prime à terme et la volatilité des options, améliorant ainsi l'efficacité du prix sur le marché.
Ce système de régulation interconnecté permet aux actifs numériques de ne plus dépendre de plateformes offshore opaques, mais d’être entièrement surveillés en temps réel par la SEC et la CFTC.
Cependant, il faut être vigilant car l'entrée massive des institutions peut placer les investisseurs particuliers dans une position plus faible dans les négociations du marché.
Une série d'actions de la régulation financière américaine marque le fait que les actifs cryptographiques pénètrent dans les eaux profondes de la mainstream.
Les stablecoins sont passés de lubrifiants de transaction à des éléments intégrés aux bilans des institutions ; le BTC/ETH est passé d’un actif d’investissement alternatif à un collatéral éligible sur les marchés dérivés traditionnels ; le marché cryptographique est passé de « outsider » du système financier traditionnel à l’un des participants à la restructuration de la liquidité.
Avec l'interaction approfondie entre les actifs numériques et la finance traditionnelle, le sujet de la régulation s'étendra au-delà de la simple prévention de la fraude et du blanchiment d'argent pour inclure un contrôle plus macroéconomique des risques systémiques.
Comme l'a déclaré le président de la SEC, Paul Atkins : le rôle des régulateurs est de définir les limites. Et aujourd'hui, ces limites évoluent vers une approche plus prudente et plus claire.