Source : Wall Street Journal
Alors que le marché se concentre sur les risques géopolitiques, une crise du crédit privé en pleine expansion s'accélère au sein du système financier américain. Retraits massifs, vente d'actifs, fermeture de fonds — ce scénario, les investisseurs l'ont déjà vu en 2008.
Cette semaine, la plus grande société de gestion d'actifs au monde, BlackRock, a annoncé limiter les retraits des investisseurs de son fonds de prêts corporatifs HPS (HLEND) d'une valeur de 26 milliards de dollars, ce qui constitue le signal le plus puissant à ce jour.
Précédemment, le fonds de crédit privé de Blackstone a fait face à des demandes de rachat record de 7,9 %, et le cours de l'action de Blue Owl est tombé en dessous du prix d'émission du SPAC.
Trois géants du crédit privé se trouvent successivement en difficulté ; les rouages du cercle vicieux sont déjà enclenchés.
Dans le même temps, PIMCO a averti dans son dernier rapport aux clients que l'industrie des prêts directs entrera dans un « cycle de défauts généralisé », et que des tests de résistance sont inévitables. Ce jugement provient d'un critique de longue date du crédit privé, dont le poids ne peut être ignoré.
La propagation de la crise du crédit privé se reflète directement dans la trajectoire des cours des actions des entreprises cotées concernées. Le cours de Blue Owl est tombé en dessous du prix d'émission du SPAC, et les évaluations des activités de crédit privé de institutions telles que Blackstone et BlackRock sont sous pression, tandis que l'ensemble du secteur fait face à une réévaluation systématique de la confiance des investisseurs.
01 : BlackRock limite les rachats de son fonds de crédit privé
Selon un article de Wall Street View, BlackRock a publié une déclaration vendredi indiquant que les actionnaires de son fonds HPS Corporate Lending Fund (abrégé HLEND) ont demandé à racheter 9,3 % des parts, mais la direction du fonds a décidé de fixer la limite de rachat à 5 %, soit environ 1,2 milliard de dollars américains.
BlackRock a qualifié cette mesure dans son communiqué comme un arrangement "fondamental" pour la gestion de la liquidité du fonds, affirmant qu'en l'absence de restrictions, un "déséquilibre structurel" se produirait entre le capital des investisseurs et la durée des prêts privés.
Cette formulation semble calme, mais le marché a compris ce qu'elle impliquait : en cas de remboursement intégral, BlackRock serait contraint de lancer une vente massive d'actifs.
Auparavant, un autre département de prêts privés de BlackRock avait émis des signaux alarmants : dans son rapport du quatrième trimestre, BlackRock TCP Capital Corp. a réévalué un prêt de 25 millions de dollars accordé à Infinite Commerce Holdings de 100 cents à zéro, alors que trois mois plus tôt, ce prêt était encore évalué à sa valeur nominale. De 100 à 0, en trois mois, sans aucun avertissement.
02 Feu de camp : la boucle négative déclenchée par la vente
La fermeture de BlackRock n'est pas un événement isolé, mais la fin d'une mèche déjà allumée — ou plutôt, un nouveau départ.
Il y a trois semaines, Blue Owl Capital a été le premier à agir.
Face à un grand nombre de demandes de rachat (principalement dues à une exposition élevée aux prêts logiciels, dont les actifs se déprécient rapidement sous l'impact de l'IA), Blue Owl a annoncé la vente de 1,4 milliard de dollars de prêts de crédit privé, remplaçant la reprise du mécanisme de rachat trimestriel par une liquidation d'actifs, gelant ainsi effectivement les fonds des investisseurs.
L'entreprise souligne que les actifs prévus à la vente sont tous classés au plus haut niveau de notation de risque interne (niveaux 1 ou 2 sur une échelle de 5).
Cependant, cette stratégie de « privilégier les actifs de qualité » accélère précisément la propagation de la crise. Si la demande sur le marché secondaire ne concerne que les actifs de haute qualité, la vente des portefeuilles d'autres sociétés de développement commercial (BDC) fera face à une liquidité encore plus faible. Il a été rapporté que NMFC a indiqué qu'elle avançait dans la vente d'un portefeuille d'environ 500 millions de dollars, soit 17 % de son portefeuille total à la fin du troisième trimestre 2025.
La situation de Blackstone est tout aussi grave. Son fonds de crédit privé, BCRED, gère 82 milliards de dollars, et les demandes de rachat ce trimestre ont atteint un record de 7,9 %, dépassant la limite légale de 7 %. Pour éviter de déclencher le mécanisme de gel, les employés de Blackstone ont été invités à investir 150 millions de dollars de leur poche pour combler le déficit.
Trois institutions, trois réponses, mais une logique identique : fermer les portes ou le faire de manière indirecte pour éviter une vente forcée qui provoquerait un effondrement plus important de la valorisation. L'analyse souligne que le problème réside dans le fait que la décision de BlackRock de fermer les portes a déjà envoyé au marché le signal le plus fort de panique, pouvant déclencher un afflux accru de demandes de rachat de la part d'autres investisseurs.
03 Blue Owl : Le cours de l'action est tombé en dessous du prix d'émission, exposant continuellement les risques
En tant que « centre » de cette crise, la situation de Blue Owl Capital continue de se détériorer. Son cours a chuté cette semaine en dessous du prix d'émission de 10 dollars lors de son introduction en SPAC, atteignant un plus bas sur trois ans.
Selon Bloomberg, citant des personnes informées, Blue Owl a une exposition de 36 millions de livres sterling (environ 48 millions de dollars américains) envers Century Capital Partners Ltd., un prêteur immobilier à Londres — une exposition au risque acquise indirectement via son acquisition d'Atalaya Capital Management en 2024.
Century a déposé une demande de gestion judiciaire le mois dernier, avec un passif total d'environ 95 millions de livres sterling ; NatWest Group et Hampshire Trust Bank sont ses créanciers privilégiés.
Blue Owl détient la tranche subordonnée la plus risquée du portefeuille de prêts Century. Le gestionnaire de Century, RSM UK, s'attend à récupérer intégralement les prêts privilégiés, mais le sort de la tranche subordonnée est incertain.
Cet événement révèle un autre aspect de la période d'expansion du crédit privé : le financement adossé à des actifs (asset-backed financing), autrefois considéré par les leaders de l'industrie comme une nouvelle frontière de croissance, avait été largement salué par les dirigeants de Pimco, Carlyle Group, Marathon et Blackstone. Aujourd'hui, les risques associés à ce segment émergent de manière inattendue.
04 PIMCO avertit : un cycle de défauts généralisé est en chemin
Alors que le marché du crédit privé est en pleine tourmente, les analystes de PIMCO, Lotfi Karoui et Gabriel Cazaubieilh, ont émis dans leur dernier rapport aux clients l'avertissement le plus direct jusqu'à présent. Les deux analystes ont écrit dans le rapport :
Comme chaque segment mature du marché du financement à effet de levier, les prêts directs feront face à un cycle complet de défaut — un cycle qui testera leur résilience face aux chocs spécifiques au secteur et aux chocs macroéconomiques.
PIMCO est l'un des premiers critiques du crédit privé. Alors que la collecte de fonds pour les stratégies de prêts directs connaît une forte augmentation, cette institution gérant environ 2,3 billions de dollars d'actifs a choisi de prendre une position inverse, recherchant activement les problèmes potentiels au sein des entreprises soutenues par le crédit privé.
L'analyse de PIMCO souligne plusieurs points de risque majeurs :
Premièrement, la taille record des levées de fonds après la crise financière de 2008 a entraîné une détente continue des normes de souscription ;
Deuxièmement, l'exposition élevée et directe au portefeuille de prêts au secteur des logiciels pèsera sur la performance relative sous l'impact de l'IA ;
Troisièmement, les fonds de prêts directs n'ont pas suffisamment compensé les investisseurs par une prime de risque pour la verrouillage de liquidité à long terme.
Pour les investisseurs en BDC confrontés à des difficultés de liquidité, les propos de PIMCO sont tout aussi directs : « La liquidité partielle n'est pas équivalente à une liquidité totale. Les investisseurs doivent évaluer leurs besoins en liquidité ainsi que leur tolérance aux restrictions de fonds. »
Cependant, PIMCO distingue les différents segments au sein du crédit privé, estimant que des sous-secteurs tels que le financement garanti par actifs conservent une valeur d'investissement et offrent un niveau de risque « équivalent à l'investissement » . L'année dernière, PIMCO a levé plus de 7 milliards de dollars pour sa stratégie de financement garanti par actifs.
05 Crise des subprimes de retour ?
La logique structurelle de cette crise n'est pas compliquée : des produits à liquidité partielle promettent des rachats trimestriels, mais les actifs sous-jacents sont des prêts privés à long terme ; lorsque les demandes de rachat dépassent un seuil, le gestionnaire doit soit bloquer les retraits, soit vendre les actifs ; la vente fait chuter les prix des actifs, déclenchant davantage de réévaluations à la baisse, ce qui provoque encore plus de rachats — le cercle vicieux s'installe ainsi.
Ce scénario s'est déjà produit sur le marché des prêts hypothécaires subprimes en 2008. À l'époque, la première fissure est apparue dans un coin du marché considéré comme « suffisamment diversifié, suffisamment professionnel ».
Aujourd'hui, le marché du crédit privé atteint 1,8 billion de dollars américains, et sa concentration des risques, son manque de transparence en matière d'évaluation et ses déséquilibres de liquidité sont soumis à un examen similaire.