Rapha Zagury a exploré les facteurs sous-jacents au réinitialisation du minage et son impact sur les mineurs, les investisseurs, la décentralisation et le modèle de sécurité à long terme de Bitcoin.Auteur et source de l'article : Jinseicaijing
Du 27 au 28 août, Bitcoin Asia 2026 se tiendra au Centre de congrès et d'expositions de Hong Kong, réunissant développeurs, entreprises minières et de calcul, investisseurs institutionnels et décideurs politiques du monde entier pour discuter de l'allocaton institutionnelle, des cadres de conformité et de la connexion entre les capitaux orientaux et occidentaux.
Lors de l'événement de la journée suivante, Rapha Zagury, PDG de Twenty One Capital, a présenté une conférence intitulée « Le dragon sort de sa caverne : la première baisse de la puissance de hachage de l'histoire du Bitcoin ». Les mineurs de Bitcoin traversent actuellement une baisse de la puissance de hachage sans précédent et tous ses impacts. Rapha Zagury a exploré les facteurs qui sous-tendent ce réajustement du minage et ses conséquences sur les mineurs, les investisseurs, la décentralisation et le modèle de sécurité à long terme du Bitcoin.
Rapha Zagury a expliqué la logique de rentabilité du minage de Bitcoin en tant qu'activité de matière première, soulignant son avantage concurrentiel situé à gauche de la courbe des coûts. Il a réfuté l'argument selon lequel le minage gaspille de l'énergie, en mettant en avant sa valeur pour la stabilité du réseau électrique et le développement des régions éloignées. Rapha Zagury a analysé les opportunités du marché liées à la baisse du taux de croissance de la puissance de hachage, recommandant une diversification des investissements pour équilibrer les risques, et estimant que l'industrie se trouve au croisement de la révolution énergétique et de la révolution Bitcoin.
Voici le transcrit de la conférence principale.
Les premiers navigateurs, en parcourant le monde, ont créé leurs premières cartes : un globe en cuivre. Sur ce globe, ils avaient déjà marqué certaines parties explorées de l'Amérique et de l'Asie, mais de vastes régions restaient inconnues. Ils y inscrivaient alors en latin « hic sunt dracones », ce qui signifie « ici il y a des dragons ». Cela ne voulait pas nécessairement dire qu'il y avait des choses terrifiantes, mais simplement que ces zones étaient inconnues.
Je pense que le bitcoin se trouve à une époque passionnante — nous sommes dans un domaine inconnu, sans précédent et méritant une réflexion approfondie. Nous avons traversé le plus long marché baissier de la puissance de hachage (hash rate) de l’histoire du bitcoin. Au cours du développement à long terme d’Electron Energy (devenue plus tard l’une des plus grandes entreprises minières au monde), nous avons toujours porté notre attention sur les tendances à long terme lors de la réflexion sur les modèles et la croissance de la puissance de hachage — et ces tendances sont énormes.
D'année en année, si vous examinez les tendances à très long terme, la puissance totale du réseau double presque chaque année. Si vous ne regardez que le court terme, 50 % est un chiffre clé dans l'esprit de beaucoup de gens concernant les mineurs — c'est important, car si vous minez, cela signifie que la puissance totale du réseau augmente, ce qui vous dilue davantage, réduit votre part du réseau et finit par réduire vos revenus.
Mais cette situation a considérablement évolué, notamment au cours de la dernière année. La situation que nous vivons actuellement est totalement différente de l'interdiction chinoise de 2021. Lorsque le minage a été interdit en 2021, la puissance de calcul a immédiatement chuté, puis s'est progressivement rétablie à mesure que les équipements miniers chinois étaient réaffectés dans le reste du monde. La situation que nous observons aujourd'hui est très différente : la puissance de calcul a atteint des niveaux historiques à la fin de l'année dernière, puis a continué de diminuer progressivement. Il s'agit du cycle le plus long que nous ayons connu depuis un record historique jusqu'à une reprise.
Nous entendons souvent deux principales critiques concernant le minage de Bitcoin : premièrement, c'est un mauvais business ; deuxièmement, il gaspille de l'énergie.
Commençons par le premier : le minage de Bitcoin est-il un mauvais commerce ? Le commerce des matières premières en soi n’est ni bon ni mauvais ; ce qui compte, c’est votre position sur la courbe des coûts. Si vous extrayez une matière première à un coût très élevé, c’est un mauvais commerce pour vous. Mais si vous vous trouvez à gauche de la courbe des coûts (le segment à faible coût), cela peut être un commerce extrêmement rentable, voire très sain.
Le bitcoin est une marchandise très unique. Tout d'abord, comme le pétrole, il est interchangeable (fungible). Mais je pense qu'il s'agit de la forme la plus pure de marchandise jamais créée. Satoshi a intégré un mécanisme d'ajustement de la difficulté — ce qui signifie que, quel que soit le nombre de puissances de calcul sur le réseau, un bloc est miné en moyenne tous les 10 minutes. Cela diffère fortement des autres marchandises. Par exemple, pour le pétrole ou l'or, une hausse des prix entraîne généralement davantage de développement, plus d'exploitation dans divers endroits, et finalement une offre accrue sur le marché, ce qui fait baisser les prix. Mais le bitcoin ne fonctionne pas ainsi — nous pourrions activer tous les mineurs existants, et le marché ne serait pas saturé en deux semaines, car un nouvel ajustement de la difficulté interviendrait.
Je pense que beaucoup de personnes échouent dans l'exploitation minière davantage en raison de leur structure de capital et de leurs coûts que du prix de la cryptomonnaie ou de l'état du réseau. Par exemple, prenez deux mineurs — examinez leur modèle économique unitaire. Supposons qu'ils viennent tous deux d'acheter 18 machines S19. L'un a un coût énergétique très faible et une efficacité élevée ; l'autre a un coût énergétique plus élevé et une efficacité inférieure. Cela signifie que le premier pourrait avoir une marge bénéficiaire élevée, tandis que le second pourrait être contraint d'arrêter la production avant une amélioration du marché. Bien que le marché se soit déjà amélioré, le prix de la puissance de hachage (hash price) reste faible par rapport aux niveaux historiques.
Une grande question qu’on nous pose fréquemment — entre parenthèses, chez Twenty One Capital, la première chose à laquelle nous pensons en évaluant une opportunité, c’est : comment cette opportunité se compare-t-elle au bitcoin lui-même ? Le bitcoin est notre référence, notre benchmark. Si vous pouvez acheter directement du bitcoin, les investisseurs devraient finalement opter pour un ETF, car cela présente moins de risques que toutes les activités opérationnelles. Dans le domaine de l’exploitation minière, on nous pose cette question tous les jours : si j’ai 1 dollar, dois-je investir dans l’exploitation minière ? Que devrais-je acheter ?
La réponse est : si vous n'avez qu'un dollar, je pense que l'achat direct de Bitcoin est le meilleur moyen d'exprimer votre opinion. Mais si vous envisagez un investissement plus diversifié, le minage est tout à fait raisonnable. Simplifié : le minage de Bitcoin surperforme le Bitcoin lui-même lorsque le prix de la cryptomonnaie augmente plus rapidement que la puissance de calcul moyenne. Si le prix augmente de 50 à 100 % par an tandis que la puissance de calcul reste stable, vos chances de surperformance sont bien plus élevées. Je pense que pour une entreprise, la bonne décision n'est jamais un choix binaire (acheter des bitcoins ou miner) ; une stratégie plus raisonnable, ajustée au risque, consiste à combiner les deux.
Permettez-moi de revenir sur le deuxième doute — le minage de Bitcoin gaspille de l’énergie. Nous entendons souvent cette affirmation, qui est répétée comme un slogan : nocive pour l’environnement, gaspillage d’énergie.
Permettez-moi de vous raconter une histoire. En 2002, j’étais étudiant à Yale, et pendant les vacances d’été, au lieu de me rendre à Wall Street, j’ai décidé de faire quelque chose de complètement différent — je suis retourné au Brésil pour participer à un projet au cœur de la forêt amazonienne. Pour y arriver, il fallait d’abord se rendre à Manaus, puis prendre un tout petit avion qui atterrissait sur une piste en terre, avant de monter dans un petit bateau et remonter la rivière pendant cinq à six heures. C’était l’un des endroits les plus beaux que j’aie jamais vus — extrêmement riche en ressources, sans famine : on pouvait simplement cueillir des fruits directement sur les arbres, pêcher ; de ce point de vue, la région était abondante. Mais il lui manquait une chose : l’énergie. Cette ville n’avait pas d’électricité, entourée par la forêt tropicale. Nous avons vu des gens mourir de maladies que l’on avait éradiquées depuis des décennies ailleurs — parce qu’il n’y avait pas de médicaments, et que ces médicaments nécessitaient une réfrigération. Nous avons vu des enfants apprendre dans des écoles sans vitres, sans climatisation ; quand la nuit tombait, la forêt reprenait tout. L’énergie est la base de tout développement. L’absence d’énergie équivaut à l’absence de développement.
C’est ce que nous devons d’abord retenir : la consommation d’énergie en elle-même n’est pas mauvaise ; elle est directement liée au progrès humain. En effet, les données montrent une très forte corrélation entre le PIB par habitant et la consommation d’énergie. Beaucoup de personnes, en voyant ce graphique, diront que cela ne prouve pas une relation de causalité. Mais je reviens à l’histoire d’Amazon — j’ai vu l’autre extrémité de la courbe : une faible consommation d’énergie signifie la pauvreté.
Une autre caractéristique du minage est sa flexibilité extrême — c'est la charge la plus flexible qui ait jamais existé. Si vous avez une aciéry, c'est fondamentalement une industrie intensive en énergie : vous consommez une grande quantité d'énergie pour obtenir un produit. Si vous arrêtez une aciéry, il peut falloir plusieurs mois pour la remettre en service, selon la région géographique. Ainsi, lorsqu'elles perdent leur source d'énergie, c'est un problème majeur — un énorme problème. Le minage, en revanche, est différent : les machines peuvent être allumées et éteintes à tout moment.
Nous entamons actuellement d'excellentes discussions avec des entreprises énergétiques sur ce point précis : l'énergie est là, elle ne va pas s'évanouir, et la plupart des villes disposent en réalité d'une surcapacité énergétique accessible. Le minage peut stabiliser à grande échelle le réseau électrique.
Lorsque nous parlons de « gaspillage d'énergie », je ne pense pas que les poissons qui remontent le courant pour pondre gaspillent de l'énergie — je l'ai vu de mes propres yeux en Amazonie. Ils remontent le courant pour créer une nouvelle génération. Je pense que notre situation actuelle est totalement différente de celle de 2021.
L'exploitation minière a également ouvert une série de fonctionnalités inédites — notamment des opportunités en matière d'IA et de calcul haute performance (HPC), ainsi que des utilisations multiples de l'énergie. La valeur de ces options (option value) est rarement prise en compte dans le prix de l'exploitation minière.
Ces options incluent : les options énergétiques que je viens de mentionner ; les options de parts — lors d’un marché baissier de la puissance de hachage, les mineurs qui persistent obtiennent naturellement une part de marché plus élevée ; les options proches du Bitcoin — notre équipe s’est engagée dans le minage parce que nous étions à l’origine des croyants du Bitcoin ; le minage vous rapproche de la couche de protocole et vous permet de mieux la comprendre ; enfin, les options d’infrastructure — de nombreux investisseurs issus du monde des actifs physiques trouvent plus facile à comprendre et à accepter d’investir dans le minage que d’investir directement dans le Bitcoin, car il s’agit d’actifs physiques — ils peuvent voir les machines de minage et les centres de données. C’est également un avantage.
Je pense que nous sommes actuellement dans une position excellente — le minage de Bitcoin bénéficie pour la première fois d’un avantage d’échelle, précisément en raison des raisons mentionnées ci-dessus. D’un côté, le prix de la monnaie est relativement bas ; de l’autre, la dynamique de la puissance de hachage est également très favorable. Je ne peux pas vous donner de données précises, mais si vous examinez les entreprises minières cotées en bourse, très peu de personnes sont actuellement en train d’élargir leur activité à grande échelle — presque tout le monde quitte ce secteur.
Enfin, je voudrais dire : le minage de Bitcoin se trouve à un carrefour — c’est le meilleur endroit où la révolution énergétique rencontre la révolution Bitcoin ; une ère passionnante nous attend, et nous continuerons à construire.
Merci.