Les documents du deuxième trimestre de Tether indiquent un bénéfice opérationnel net de 1,5 milliard de dollars, principalement généré par des Trésoreries et des activités repo. Toutefois, le rapport sur les réserves joint montre un résultat financier négatif de 3,17 milliards de dollars pour le premier semestre, et les documents de l'entreprise ne réconcilient pas ces deux chiffres.
Soustraire le résultat financier positif du premier trimestre de 1,04 milliard de dollars de ce chiffre du premier semestre implique un résultat négatif de 4,211 milliards de dollars pour le seul deuxième trimestre.
Après un décalage de capital net de 89 millions de dollars, l'impact implicite a réduit la marge au-dessus des passifs d'environ 184 milliards de dollars, passant de 8,23 milliards de dollars à 4,11 milliards de dollars en trois mois.
Reconstruction du nombre manquant
Le résultat financier implicite de Tether est de -4,211 milliards de dollars pour le deuxième trimestre, suivi d'un mouvement net de capital implicite de +89 millions de dollars. Le total s'élève à environ 4,110 milliards de dollars, correspondant au chiffre déclaré au 30 juin, compte tenu de la réserve du 31 mars de 8,23 milliards de dollars.
Les actifs totaux sont passés de près de 191,8 milliards de dollars à 187,7 milliards de dollars sur la même période, principale cause de la compression des marges. Les passifs totaux ont légèrement augmenté, passant de 183,5 milliards de dollars à 183,6 milliards de dollars sur cette même période.
| Ligne de détail | Q1 / 31 mars | H1 / 30 juin | Mouvement implicite du T2 | Pourquoi cela compte |
|---|---|---|---|---|
| Résultat financier | +1,0 milliard $ | -3,17 milliards $ | -4,21 milliards $ | Implique un impact important au T2 malgré le bénéfice opérationnel déclaré |
| Mouvement net de capital | +854 M $ | +943 M $ | +89 M $ | Petit décalage de la baisse des résultats financiers |
| Coussin d'équité au-dessus des passifs | 8,23 milliards $ | 4,11 milliards $ | -4,12 milliards $ | Le tampon de réservation a été presque divisé par deux |
| Actifs totaux | 191,8 milliards $ | 187,7 milliards $ | -4,0 milliards $ | La baisse des actifs a entraîné une compression des coussinets |
| Passifs totaux | 183,5 milliards $ | 183,6 milliards $ | +0,1 Md$ | Les passifs étaient principalement stables |
Les réserves de Tether valorisent l'or, le bitcoin, les actions publiques et les investissements financiers à leur juste valeur, ce qui signifie que seules les fluctuations de prix peuvent faire bouger ces chiffres. Le prix de valorisation divulgué de l'or est passé de 4 668,06 $ à 4 008,02 $ l'once entre les deux dates, et celui du bitcoin est passé de 68 193,95 $ à 58 642,15 $.
Au 31 mars, les actifs de Tether s'élevaient à environ 4,25 millions d'onces d'or et 97 137 BTC, ce qui implique des dépréciations d'or d'environ 2,8 milliards de dollars et de bitcoin de 928 millions de dollars, soit 3,73 milliards de dollars au total.
Cette estimation exclut les achats, les ventes, les résultats réalisés, l'exposition aux actions publiques et autres investissements au deuxième trimestre. Elle explique une grande partie de l'impact implicite, laissant le reste non comptabilisé.
Les prêts garantis sont passés de 15,83 milliards de dollars à 13,45 milliards de dollars, soit une réduction d'environ 15 %, que Tether présente comme une dé-risking délibérée, ajoutant de la nuance au mix d'actifs global. Les actions publiques et la catégorie « autres investissements » ont tous deux légèrement augmenté, respectivement de 354 millions et 402 millions de dollars.
| Réserver l'article | 31 mars | 30 juin | Changement du Q2 | Interprétation |
|---|---|---|---|---|
| Prix d'évaluation de l'or | 4 668,06 $/oz | 4 008,02 $/oz | -14,1 % | Pression majeure sur la valeur juste |
| Prix d'évaluation du bitcoin | 68 193,95 $ | 58 642,15 $ | -14,0 % | Pression majeure sur la valeur juste |
| Remise estimée sur l'or | — | — | ~-2,8 milliards $ | Sur la base des détentions au début du trimestre |
| Remise estimée sur le bitcoin | — | — | ~-$928M | Sur la base des détentions au début du trimestre |
| Remise combinée or + bitcoin | — | — | ~-3,73 milliards $ | Explique la plupart, mais pas tous, de la baisse implicite du Q2 |
| Prêts garantis | 15,83 milliards $ | 13,45 milliards $ | -2,38 milliards $ | Contrepoint de dérisque |
| Actions publiques | 3,41 milliards $ | 3,76 milliards $ | +354 M $ | La catégorie sensible au marché a augmenté |
| Autres investissements | 4,84 milliards $ | 5,25 milliards $ | +402 M $ | Catégorie opaque étendue |
La marge plus fine
Le rapport de Tether du 30 juin montre toujours des actifs dépassant les passifs de 4,109 milliards de dollars, maintenant ainsi la couverture des réserves, même si la part de cette marge par rapport aux passifs totaux est passée d'environ 4,49 % à 2,24 %.
L'or et le bitcoin seuls représentaient 24,64 milliards de dollars à la fin du trimestre, donc une baisse d'environ 14,5 % de l'or, du bitcoin et des actions publiques consommerait le reste de la marge de sécurité avant l'arrivée de tout compensatoire provenant des revenus opérationnels.
Une fois les autres investissements inclus dans le calcul, le seuil descend à environ 12,2 %.
Une répétition du résultat financier du deuxième trimestre dépasserait l'ensemble du tampon restant, à moins que les bénéfices conservés, un nouveau capital ou une reprise des prix ne l'compensent. Cette comparaison évalue la sensibilité, sans jamais approcher une prévision selon laquelle Tether deviendrait sous-collatéralisé.
Tether peut conserver les revenus du Trésor et des opérations de repo, ajouter des capitaux externes, réduire ou couvrir ses actifs sensibles au marché, ou laisser le tampon continuer à évoluer avec les prix de l'or et du bitcoin.
En supposant un bénéfice opérationnel trimestriel de 1,5 milliard de dollars et des prix d'actifs stables, la reconstruction du coussin à son niveau du premier trimestre prendrait environ 2,75 trimestres.
Rétablir le coussin perdu uniquement grâce à l’or nécessiterait une augmentation d’environ 877 $ l’once, ou uniquement grâce au bitcoin, une hausse d’environ 41 700 $ par pièce.
Dans le scénario haussier, l’or ou le bitcoin se rétablit de manière significative à partir de ses valorisations du 30 juin, rétablissant mécaniquement tout ou partie du coussin perdu de lui-même. Tether peut présenter ce trimestre comme une période de volatilité absorbée par sa stratégie de diversification, les dommages s’avérant temporaires.
Dans le scénario baissier, les revenus des Trésors et des opérations de repo continuent d'affluer, mais de nouvelles fluctuations de prix, des distributions ou des transferts au sein de catégories d'investissement plus difficiles à interpréter l'annulent tout aussi rapidement. La réserve reste positionnée à environ 2 % à 3 % des passifs, laissant ouverte la question de savoir si un émetteur de jetons de 184 milliards de dollars devrait opérer avec une marge aussi fine.
| Scénario / test | Seuil mécanique | Ce que cela signifierait |
|---|---|---|
| Marge de sécurité restante | 4,11 milliards $ | Stock actuel au-dessus des passifs |
| Coussin en tant que part des passifs | 2,24 % | En baisse à 4,49 % au 31 mars |
| Répétition du résultat financier de l'échelle Q2 | ~-$4,21 milliards | Dépasserait le coussin restant avant les décalages |
| Une baisse nécessaire sur l'or + le bitcoin + les actions publiques pour consommer la marge de sécurité | ~14,5 % | Montre une sensibilité aux actifs du marché |
| Refus nécessaire incluant d'autres investissements | ~12,2 % | Baisser le seuil une fois l'exposition plus large prise en compte |
| Il est temps de reconstruire avec un bénéfice opérationnel trimestriel de 1,5 milliard de dollars | ~2,75 trimestres | Suppose qu'aucune autre marque, distribution ou modification du capital ne sera effectuée |
| Un récupération uniquement en or est nécessaire pour restaurer le coussin perdu | ~+877 $/oz | Sensibilité mécanique, pas de prévision |
| Une récupération uniquement en bitcoin est nécessaire pour restaurer le coussin perdu | ~+41 700 $/BTC | Sensibilité mécanique, pas de prévision |
Pourquoi cela dépasse Tether
Les réserves de Tether comprennent environ 140,6 milliards de dollars en équivalents de trésorerie et dépôts à court terme, principalement des bons du Trésor et des opérations de repo garanties par le Trésor. La recherche de la BIS a lié les entrées de stablecoins à une baisse des rendements des titres du Trésor à court terme, l'effet s'accentuant à mesure que le secteur se développe.
Une note de la Réserve fédérale de 2026 a estimé que Tether détenait environ 1,04 fois ses réserves par pièce au total, dont seulement environ 0,74 dans des réserves de meilleure qualité telles que des obligations du Trésor et des dépôts bancaires.
Le BRI a soutenu que les stablecoins utilisés à grande échelle nécessitent une remboursabilité au pair, des réserves à faible risque et des garanties crédibles contre les ventes forcées en période de stress.
La compression du coussin de Tether donne à cet argument quelque chose de concret sur lequel s'appuyer, tandis qu'une exposition massive aux titres du Trésor coexiste avec un fonds propre que les actifs sensibles au marché peuvent encore réduire de moitié en un seul trimestre.
Le document est un rapport d'assurance à un instant donné, et non une audit complet des états financiers, et Tether affirme que ses chiffres financiers manquent des présentations et des divulgations nécessaires à la conformité aux IFRS. C'est pourquoi l'arithmétique derrière le chiffre manquant pour le deuxième trimestre a autant d'importance que le chiffre lui-même.
Le post Tether revendique un bénéfice de 1,5 milliard de dollars, mais une mathématique cachée révèle une perte de 4,2 milliards de dollars qui a divisé par deux son coussin de sécurité en 90 jours est apparu pour la première fois sur CryptoSlate.