Bénéfice du Tether au T2 atteint 1,5 milliard $ alors que les réserves excédentaires sont divisées par deux pour s'établir à 4,1 milliards $

Article écrit par Andrew Folkler

Traduction : Chopper, Foresight News

Selon le dernier rapport établi par l'organisme de vérification BDO, Tether a généré un bénéfice opérationnel net de 1,5 milliard de dollars au deuxième trimestre 2026. L'émetteur de stablecoin détient des actifs totaux de 187,75 milliards de dollars et des passifs totaux de 183,64 milliards de dollars. L'USDT conserve toujours plus de 60 % de la part du marché mondial des stablecoins. Selon les principaux indicateurs, ce trimestre a été exceptionnellement performant.

Cependant, derrière ces données impressionnantes, le bilan de Tether a subi des changements structurels qui méritent une analyse approfondie. Le surplus de réserves, c’est-à-dire la marge de sécurité entre la valeur totale des actifs détenus par Tether et les passifs envers les détenteurs de USDT, est passé de 8,23 milliards de dollars à 4,11 milliards de dollars en un seul trimestre. Ce tampon de sécurité mis en place sur plusieurs années a perdu la moitié de sa valeur en seulement trois mois. Une entreprise capable de générer 1,5 milliard de dollars de bénéfices se retrouve à la fin du trimestre avec seulement la moitié des réserves qu’elle possédait au début.

Pour comprendre ce phénomène, il faut considérer l'or, le bitcoin, les prêts garantis, ainsi qu'une question fondamentale : quelle devrait être la structure du bilan des émetteurs de stablecoins ? Les résultats du deuxième trimestre de Tether révèlent que l'entreprise incarne deux rôles simultanés : à la fois l'infrastructure sous-jacente de la circulation mondiale du dollar et un acteur ambitionnant de devenir un groupe financier diversifié, ce qui implique un compromis entre ces deux orientations.

Le calcul de la réduction de la taille des réserves est simple. Au début du premier trimestre, les réserves excédentaires de Tether s'élevaient à 8,23 milliards de dollars américains, et l'entreprise a généré un bénéfice de 1,5 milliard de dollars américains durant ce trimestre. Sans autre changement, les fonds de sécurité théoriques devraient avoir augmenté à environ 9,7 milliards de dollars américains. Toutefois, le résultat réel est tombé à 4,11 milliards de dollars américains, ce qui signifie qu'environ 5,6 milliards de dollars américains ont été consommés via des pertes non réalisées, des apports en capital, des dépenses opérationnelles et d'autres moyens.

Les deux classes d'actifs les plus impactées sont l'or et le Bitcoin. Ce trimestre, Tether a augmenté ses réserves d'or de 14 tonnes, portant son volume total de détention de 132,2 à 146,2 tonnes. Toutefois, pendant la même période, le prix de l'or a chuté d'environ 15 %, se situant légèrement au-dessus de 4 000 dollars l'once. Résultat : malgré cette augmentation continue des réserves, la valeur marchande des réserves d'or de Tether est passée de 19,84 milliards de dollars à 18,84 milliards de dollars, entraînant une perte comptable non réalisée d'environ 1 milliard de dollars sur l'or.

La situation pour le Bitcoin est similaire. Tether a augmenté ses holdings de 1 796 Bitcoin, portant le total à 98 933 Bitcoin. Toutefois, le prix du Bitcoin utilisé dans le rapport d'audit est passé de 68 200 $ à 58 600 $, ce qui a fait baisser la valeur marchande des holdings Bitcoin de 6,62 milliards de dollars à 5,8 milliards de dollars, entraînant une perte d'environ 820 millions de dollars.

Seuls l'or et le bitcoin ont fait subir à Tether une perte non réalisée d'environ 1,8 milliard de dollars au deuxième trimestre. Ajoutées aux fonds investis dans l'achat d'or et de bitcoin, à la mise en place de l'infrastructure de la stablecoin USAT et aux divers coûts opérationnels, les 5,6 milliards de dollars d'écart entre la taille prévue des réserves et les données réelles trouvent une explication. Mais pouvoir expliquer ne signifie pas que les risques sont maîtrisés.

La réduction du volume des prêts garantis ajoute davantage d'incertitudes. Le montant des prêts garantis non remboursés de Tether a diminué d'environ 2,38 milliards de dollars, soit une baisse de 15 %. En général, la réduction des prêts garantis améliore la qualité des réserves, en remplaçant le risque de contrepartie par des actifs détenus directement. Toutefois, cette réduction intervient au cours d'un trimestre où les réserves étaient déjà sous pression en raison de pertes en valeur marchande, ce qui soulève des hypothèses selon lesquelles une partie de cette réduction n'aurait peut-être pas été volontaire. Tether n'a pas divulgué d'informations sur les emprunteurs ni sur les collatéraux correspondants ; les analystes ne peuvent donc que supposer que ces prêts ont été remboursés à échéance, rachetés anticipativement ou progressivement réduits de manière active.

Le résultat final est que le bilan actuel a considérablement changé par rapport à il y a trois mois. À la fin du premier trimestre, Tether disposait de 8,23 milliards de dollars américains de réserves excédentaires, démontrant que les détenteurs d’USDT bénéficiaient d’un important coussin de sécurité au-delà des réserves suffisantes au taux de 1:1. À la fin du deuxième trimestre, malgré des bénéfices continus de l’entreprise, ce coussin de sécurité a été réduit de moitié. Les tendances à long terme méritent une attention plus grande que les données ponctuelles d’un seul trimestre.

Au cours des trois dernières années, la stratégie de réserves de Tether a subi un changement majeur. L'entreprise a transféré la majeure partie de ses actifs de réserves vers des obligations du Trésor américain et des titres du gouvernement à court terme, en réponse aux nombreuses critiques externes concernant la transparence des réserves et la qualité des actifs. Le portefeuille d'obligations d'État est désormais la source principale du profit opérationnel de Tether et constitue la base de son affirmation selon laquelle l'USDT est entièrement soutenu par des actifs de haute liquidité et de qualité.

Mais en parallèle, Tether continue d'accumuler de grandes positions en or et en bitcoin. Ces actifs ne génèrent pas de revenus d'intérêt et présentent une forte volatilité des prix. À la fin du deuxième trimestre, Tether détenait environ 18,84 milliards de dollars américains d'or et 5,8 milliards de dollars américains de bitcoin. Ensemble, ces deux actifs représentent 24,6 milliards de dollars américains, soit environ 13 % de l'actif total.

Une entreprise dont l'obligation fondamentale est de maintenir un ancrage 1:1 avec le dollar présente une contradiction structurelle en allouant 13 % de ses réserves à des actifs non dollars extrêmement volatils. Lorsque l'or et le bitcoin augmentent, la couche de réserve excédentaire s'épaissit, renforçant davantage le niveau de sur-collatéralisation de Tether ; en revanche, dès que les prix baissent, comme cela s'est produit au deuxième trimestre, même si l'activité principale reste rentable, le coussin de sécurité fond rapidement.

Le problème réside dans le fait que la stratégie de réserves de Tether sert-elle le business des stablecoins en tant que tel, ou les objectifs globaux de l'entreprise Tether ? Un émetteur de stablecoins pur se contenterait de placer 100 % de ses réserves dans des actifs dollar à court terme, afin de maximiser la liquidité et de minimiser le risque de volatilité. En revanche, le fait que Tether détienne de l'or et du bitcoin révèle un autre objectif : créer une valorisation à long terme des actifs pour les actionnaires de l'entreprise, au-delà du business des stablecoins.

Le bénéfice trimestriel de 1,5 milliard de dollars de Tether dépend presque entièrement d'une seule variable : le rendement des bons du Trésor américain à court terme. Le modèle économique de l'entreprise consiste à investir les fonds des utilisateurs de USDT dans des bons du Trésor à court terme et sur le marché des repo. Dans un environnement de taux élevés, la rentabilité de Tether est extrêmement forte ; en cas de baisse des taux, les bénéfices diminuent proportionnellement.

Le niveau actuel des taux d'intérêt de la politique de la Réserve fédérale fait de Tether l'une des institutions financières les plus rentables au monde par habitant. Selon les rapports, l'entreprise emploie moins de 100 personnes. Après ajustement, le chiffre d'affaires annuel par employé dépasse 600 millions de dollars américains, largement dépassant les principales entreprises technologiques. Toutefois, ce modèle de rentabilité ne possède pas de protection concurrentielle et dépend fortement de l'environnement macroéconomique — des taux élevés aux États-Unis, un facteur que Tether ne peut pas contrôler. La grande majorité des économistes prévoient que les taux entreront dans une phase baissière au cours des 12 à 24 prochains mois.

Le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a déclaré que les résultats du deuxième trimestre démontraient la résilience de l'entreprise. Dans un communiqué officiel, il a déclaré : « Malgré une forte volatilité du marché, USDT reste entièrement soutenu par des réserves adéquates, et nos actifs dépassent toujours nos passifs de 4,11 milliards de dollars. » Sur le plan littéral, cette déclaration n'est pas incorrecte. Toutefois, « réserves adéquates » et « disposition d'un tampon de sécurité suffisant » correspondent à deux normes différentes, et les données du deuxième trimestre illustrent clairement l'écart entre les deux.

Si la Réserve fédérale réduit ses taux de 200 points de base au cours de la prochaine année, et que le volume total de USDT en circulation reste inchangé, le bénéfice annuel de Tether chutera d'environ 6 milliards de dollars à 3 milliards de dollars. 3 milliards de dollars restent un bénéfice énorme, mais la tendance est cruciale. Une baisse continue des bénéfices rendra plus difficile la reconstruction d'une réserve de sécurité, le financement de divers projets d'expansion et le maintien des positions en or et en bitcoin. Le deuxième trimestre a déjà démontré que, lors d'un ajustement des prix des matières premières et des actifs cryptographiques, plusieurs milliards de dollars de pertes non réalisées peuvent être générées en seulement un trimestre.

La date limite de conformité de 2028 prévue par la loi GENIUS exacerbe les pressions réglementaires sur les taux d'intérêt. Si Tether doit restructurer son modèle de réserves et ajuster son modèle d'affaires pour répondre aux exigences réglementaires américaines sur les stablecoins, le moment où les coûts de conformité se matérialiseront coïncidera précisément avec une baisse des taux et une réduction des marges bénéficiaires.

Tether a annoncé en mars 2026 avoir engagé KPMG pour effectuer sa première audit financier complet. Pendant des années, Tether a été critiqué pour ne compter que sur des cabinets comptables de taille moyenne pour fournir des rapports trimestriels de vérification des réserves, sans audit complet réalisé par l'un des quatre grands cabinets comptables ; ce partenariat a donc été largement considéré comme une étape décisive pour l'industrie.

Cinq mois se sont écoulés, et le travail d'audit de KPMG n'est toujours pas terminé. Le rapport de vérification des réserves du deuxième trimestre de Tether est toujours établi par BDO, son partenaire de longue date. L'annonce du deuxième trimestre mentionne simplement « l'avancement continu des travaux d'audit des Big Four », sans fournir de date d'achèvement, de conclusions intermédiaires ou de calendrier.

Il existe une différence fondamentale entre un rapport de vérification des réserves et un audit complet. Un rapport de vérification se contente de confirmer l'exactitude des données financières déclarées à un moment donné ; un audit examine en revanche l'ensemble des états financiers, du système de contrôle interne et des méthodes comptables sur toute la période couverte. Cette distinction est cruciale : un rapport de vérification peut confirmer que Tether détenait 187,75 milliards de dollars d'actifs au 30 juin, mais ne peut pas vérifier comment ces actifs ont été gérés, évalués ou transférés au cours des 90 jours précédents.

Le report de l'audit ne signifie pas nécessairement la présence d'un risque. Les quatre grands cabinets d'audit effectuent des audits d'institutions financières complexes, avec des cycles qui durent généralement de 12 à 18 mois. Toutefois, l'absence d'un calendrier clair entraîne une accumulation continue d'incertitudes. Le concurrent Circle (éditeur de l'USDC) publie déjà régulièrement des états financiers vérifiés. Le report prolongé de l'audit par KPMG, sans progression publique, transforme une initiative initialement destinée à renforcer la confiance du marché en un facteur susceptible de nuire à la réputation de Tether. Si l'audit final se conclut par un avis sans réserve, le long délai sera oublié par le marché ; mais s'il révèle des problèmes majeurs ou est assorti d'une réserve, le vide informationnel de cinq mois sera perçu comme un signal d'alerte que le marché aurait pu détecter à l'avance.

Tether détient 60 % de la part de marché, ce qui en fait un acteur puissant, mais pas invincible. USDC, émis par Circle, connaît une croissance constante et représente aujourd'hui environ 25 % du marché des stablecoins. Circle a réalisé son IPO au début de l'année 2026 et, en tant qu'entreprise cotée, divulgue régulièrement des informations financières complètes. Pour les clients institutionnels soumis à des exigences d'audit et de conformité, Circle présente un avantage significatif en matière de transparence.

Le cadre réglementaire en cours de mise en place aux États-Unis pourrait redéfinir davantage le paysage concurrentiel. Selon la version actuelle du projet de loi GENIUS, les émetteurs de stablecoins destinés aux utilisateurs américains doivent respecter une série de normes en matière de réserves, de divulgation d'informations et de conformité. Tether, dont le siège légal est situé au Salvador, dispose d'une structure hors territoire, ce qui signifie qu'il faudra probablement une restructuration majeure pour répondre aux exigences réglementaires.

Dans le même temps, de nouveaux acteurs entrent sur le marché. Le PYUSD lancé par PayPal a déjà capté une partie du marché ; des institutions telles que JPMorgan Chase et Bank of America ont déjà lancé ou annoncé leurs propres produits de stablecoins. Ces concurrents partagent un point commun : leurs activités s'inscrivent dans un cadre réglementaire mature. Avec l'amélioration du cadre réglementaire des stablecoins, cet avantage deviendra probablement un atout déterminant.

Tether choisit de sortir du secteur des stablecoins pour étendre son déploiement, en investissant dans l'exploitation de Bitcoin, les infrastructures d'intelligence artificielle et les services de télécommunications, tout en lançant USAT, un stablecoin destiné au marché américain, et en se connectant récemment à Celo comme deuxième chaîne principale. Bien que cette diversification puisse créer de la valeur à long terme, elle continue de consommer des fonds qui pourraient être utilisés pour renforcer les réserves de garantie. Pendant le deuxième trimestre, alors que les réserves ont diminué, l'entreprise a continué d'investir massivement dans son expansion.

L'architecture privée ajoute une couche de complexité supplémentaire. Circle doit répondre aux actionnaires publics, tandis que Tether fait face à très peu de contraintes externes. Un petit groupe de cadres et d'actionnaires proches du cœur de l'entreprise décide de la répartition des fonds, y compris l'allocation de près de 25 milliards de dollars en or et en bitcoin, sans être soumis à une supervision externe comme celle d'un conseil d'administration d'entreprise cotée. Si c'était une entreprise cotée, une telle réduction de la taille de la réserve de sécurité aurait probablement été discutée par le conseil d'administration bien avant que le risque ne se concrétise.

Au deuxième trimestre, la circulation de l'USDT n'a augmenté que de 446 millions de dollars américains, soit la croissance trimestrielle la plus faible en plus de deux ans. Entre 2024 et début 2025, la circulation trimestrielle de l'USDT a souvent bondi de plusieurs centaines de milliards de dollars ; aujourd'hui, cette croissance est presque à l'arrêt, ce qui mérite attention. Parallèlement, Tether affirme avoir acquis plus de 30 millions de nouveaux utilisateurs ce trimestre, poursuivant ainsi son expansion continue de la base d'utilisateurs.

La déconnexion entre la croissance des utilisateurs et la croissance de la circulation indique que les nouveaux utilisateurs USDT effectuent des transactions de montant relativement faible, utilisant principalement les jetons pour des paiements et transferts, et non pour une détention à long terme comme réserve de valeur. Cela correspond à la narration officielle de Tether : servir les populations sans accès bancaire et offrir un canal en dollars pour les marchés émergents. Toutefois, cela signifie également que, dans le contexte actuel des taux d'intérêt et du marché, le volume total en circulation de l'USDT — la base des revenus de Tether — pourrait bientôt atteindre son plafond.

L'ajout de 30 millions d'utilisateurs par Tether représente une expansion significative de sa portée, notamment dans les régions où les infrastructures bancaires traditionnelles sont faibles et où les monnaies locales connaissent une dépréciation continue. L'entreprise négocie activement des partenariats en Afrique, en Amérique latine et en Asie du Sud-Est, dans le but de faire de l'USDT un outil de paiement quotidien. La signature, le 28 juillet, d'une lettre d'intention avec la Bourse de Nairobi constitue la dernière action de cette stratégie. Toutefois, le volume des transactions de paiement et le total en circulation des stablecoins sont deux indicateurs distincts. Un utilisateur qui reçoit 50 $ en USDT et les dépense intégralement dans les quelques heures suivantes, sans conserver de solde, contribue au volume de transactions, mais ne stimule pas la croissance du total en circulation, qui génère des revenus pour Tether.

La croissance de l'offre en circulation ralentit, juste au moment où la concurrence s'intensifie sur le marché institutionnel pour le USDC. Le lancement de Circle apporte une plus grande transparence, et la législation américaine sur les stablecoins progresse progressivement ; une partie des fonds institutionnels qui privilégiaient auparavant le USDT pourrait désormais se tourner vers le USDC ou d'autres stablecoins émergents. Tether conserve temporairement une position dominante sur le marché de détail et dans les paiements des marchés émergents, mais les fonds supplémentaires qui stimulent l'expansion du volume en circulation proviennent de plus en plus de groupes d'utilisateurs détenant des montants moyens plus faibles.

Si la croissance de la circulation de l'USDT stagne, combinée à une réduction continue du tampon de réserves, l'espace de développement de Tether se réduira progressivement. Les entreprises comptent sur des profits opérationnels solides pour reconstituer leurs réserves, dont les bénéfices dépendent fortement d'un environnement à taux d'intérêt élevés et d'une expansion continue de la circulation. Le marché anticipe généralement une baisse des taux d'intérêt, tandis que la croissance de la circulation ralentit déjà ; le tampon de réserves devient alors la variable permettant d'absorber divers chocs de risque.

Un tampon de réserves excédentaires de 4,111 milliards de dollars américains représente environ 2,2 % du volume total en circulation de l'USDT. Cette marge de sécurité est insuffisante pour couvrir des obligations de paiement pouvant atteindre 184,6 milliards de dollars américains, particulièrement compte tenu de la forte volatilité des actifs de réserve, dont 13 % présentent des fluctuations importantes. Un tampon record de 8,23 milliards de dollars américains à la fin du premier trimestre correspondait à une marge de sécurité de 4,5 %. Ce tampon ayant été réduit de moitié en seulement un trimestre, cela démontre clairement la volatilité du marché, capable d'éroder rapidement les barrières de sécurité accumulées sur plusieurs années.