Auteur : Nathan Ma

Co-fondateur et PDG de DMZ Finance

Dans mon article précédent (lien original), j'ai mentionné que les projets actuels de tokenisation des actions américaines — tels qu'Ondo et xStocks — sont globalement décevants : tous ensemble, ils n'ont réalisé que 1,1 milliard de dollars, soit 0,0015 % de la capitalisation totale du marché américain, des chiffres décevants. À peine avais-je fini de le dire qu'un nouvel espoir est arrivé au village.

Ce n’est pas une autre histoire de « transférer les actions sur la chaîne », mais une approche complètement différente : ne pas tokeniser les attributs de négociation des actions, mais tokeniser leurs attributs de revenus. Les actions privilégiées STRC de Strategy (anciennement MicroStrategy), cotées sur Nasdaq, versent des dividendes mensuels avec un rendement annuel de 11,5 %. Ce « carte de crédit Bitcoin » est déjà impressionnante sur le marché traditionnel. Mais DeFi trouve cela insuffisant — il faut la déplacer sur la chaîne et y ajouter plusieurs couches. Actuellement, les deux plus grands emballages chaines de STRC : Saturn Credit et Apyx Finance, ont verrouillé au total plus de 260 millions de dollars.

Que font-elles exactement ? L'évaluation est-elle raisonnable ? Quels sont les risques ?

D'abord, comprenez ce qu'est STRC

Regardez ces chiffres : STRC, lancé en juillet de l'année dernière, n'a mis que 9 mois pour devenir la plus grande action privilégiée au monde par capitalisation boursière, avec un AUM de 8,5 milliards et un volume quotidien moyen d'environ 375 millions, avec une volatilité des prix réduite à 3 %. Strategy a levé 5,6 milliards de dollars via STRC depuis le début de 2026 — et tout cela pendant une période baissière du BTC.

STRC est une action prioritaire perpétuelle émise par Strategy, avec une valeur nominale de 100 et aucune date d'échéance, avec des dividendes versés mensuellement. Le taux de dividende n'est pas fixe — le conseil d'administration de Strategy l'ajuste chaque mois afin de maintenir le prix de marché secondaire de STRC proche de sa valeur nominale de 100. Si le prix baisse, le taux est augmenté pour le ramener ; s'il augmente, le taux est réduit pour le faire redescendre.

Parti à 9 % depuis son introduction en juillet de l'année dernière, le taux de dividende a maintenant été ajusté à 11,5 %. Le mécanisme d'ajustement dynamique du taux de dividende est une caractéristique conçue de STRC — en ajustant mensuellement le taux, il ancre le prix à la valeur nominale de 100 $, semblable à la manière dont une banque centrale gère les taux de change à l'aide d'outils de taux d'intérêt. Ce mécanisme a fonctionné efficacement jusqu'à présent, STRC ayant effectivement maintenu une stabilité des prix autour de sa valeur nominale, ce qui constitue un bon résultat pour un produit financier entièrement nouveau. Toutefois, le coût des dividendes pour Strategy augmente continuellement, et sa durabilité à long terme mérite une attention particulière.

Logique sous-jacente : les dividendes de STRC proviennent de la capacité de financement de Strategy, qui est fortement liée au prix du BTC. Le BTC augmente → le bilan de Strategy se renforce → émission continue d'actions et d'obligations pour acheter des bitcoins → capacité à verser des dividendes. Il s'agit d'une boucle vertueuse, mais l'inverse peut également devenir un test de résistance.

Saturn Credit : Gâteau en couches pour les obligations d'État et STRC

Conception du produit

Saturn divise le produit en deux couches :

• USDat : stablecoin sans intérêt, émis et racheté 1:1 contre USDC, sous-jacent à des obligations du Trésor américain tokenisées (M0) ($M). Détenir USDat = exposition STRC nulle, liquidité dollar pur.
• sUSDat : trésorerie de rendement, émise après le staking de USDat. Saturn a remplacé les obligations d'État par STRC en fondement, permettant aux dividendes de s'accumuler automatiquement et d'augmenter le taux de change sUSDat/USDat. Actuellement, environ 88,5 % de la trésorerie sUSDat sont en STRC et 11,5 % en liquidité USDat.

En bref : USDat est la couche sécurisée, sUSDat est la couche à risque. Pour bénéficier des rendements STRC, mettez en staking ; sinon, utilisez USDat comme stablecoin.

La structure semble propre, mais plusieurs questions importantes ne sont pas clairement abordées.

Question 1 : À qui USDat achète-t-elle ses « obligations d'État » ?

Saturn affirme que USDat est sous-jacent à des "obligations américaines tokenisées", mais lequel de ces produits exactement ? BUIDL, Benji ou QCDT ? Aucune information supplémentaire n'a été divulguée.

Question 2 : Comment les obligations d'État sont-elles « converties » en STRC ?

Lorsqu'un utilisateur stake des USDat pour obtenir des sUSDat, Saturn affirme que l'exposition sous-jacente passe des obligations d'État à une exposition STRC. Comment cela se fait-il ?

Si vous vendez directement les obligations d'État pour acheter des STRC — quelle garantie soutient la « couche de sécurité » des détenteurs d'USDat non mis en gage, puisque la base des obligations d'État d'USDat est drainée ?

Si vous utilisez des obligations d'État comme garantie pour acheter STRC avec effet de levier — dans un environnement financier traditionnel, le coût d'emprunt est probablement supérieur aux intérêts des obligations d'État (inversion de la courbe des taux), et aucune donnée de garantie associée n'est visible sur la chaîne.

Ainsi, en réalité, le soutien par les obligations d'État de USDat n'est peut-être pas aussi solide qu'il n'y paraît. Il pourrait aboutir au même résultat qu'apxUSD d'Apyx — une enveloppe de risque STRC, la différence résidant seulement dans le degré et la transparence.

Données

• TVL : ~125 millions (multiplié par 3 en un mois après le lancement sur la chaîne principale, passant de 40 millions)
• sUSD à un TAEG : réellement perçu ~9,5-9,8 % (inférieur au taux nominal de 11,5 % de STRC, en raison de coûts de friction)
• Cycle de rachat : sUSD nécessite une file d'attente de 3 à 7 jours à la sortie
• Audit : Double audit par Three Sigma + Certora
• Restrictions géographiques : non disponible aux États-Unis, EEA et zones soumises à des sanctions OFAC

Financement et évaluation

• A reçu 800 000 $ de YZi Labs + Sora Ventures en phase précoce
• Série Seed de 2 millions de dollars, menée par Spartan Group, avec la participation d'Anchorage Digital et de Susquehanna Crypto
• La valorisation n'a pas été divulguée officiellement. Les deux rondes ont levé au total 2,8 millions de dollars, mais la valorisation exacte n'a pas été précisée. En se référant à la valorisation de 300 millions de dollars d'Apyx, un acteur du même secteur, et à des volumes TVL similaires, la valorisation implicite de Saturn pourrait se situer entre 200 et 300 millions de dollars — mais il s'agit d'une hypothèse, pas d'un chiffre officiel.

Événements à risque connus

Le 14 avril, jour de décaissement de STRC. Le prix de STRC a connu une baisse normale (le prix diminue temporairement après le décaissement), mais cette baisse a fait chuter le taux de change de sUSDat en dessous du niveau fixé par Pendle. Résultat : le calcul des rendements de sUSDat sur Pendle a été suspendu.

Pendle a été obligé de publier une explication officielle : « Les revenus de YT-sUSDat ont été suspendus en raison de l'événement de distribution de STRC. »

Ce n'est pas un bug, mais cela révèle un problème structurel : STRC distribue des dividendes mensuellement → prix en baisse temporaire → taux de change sUSDat en baisse → mécanismes de tarification des protocoles DeFi en aval perturbés. Ce problème se répète chaque mois.

Apyx Finance : un compte qui ne s'additionne pas

Conception du produit

Apyx possède également une structure bimonétaire, mais avec un chemin différent :

• apxUSD : dollar synthétique, émis en sur-collatéralisation par STRC et les actions privilégiées SATA de Strive. Ne génère pas de rendement lui-même, utilisé pour la liquidité DeFi et le collatéral.
• apyUSD : token de rendement obtenu en verrouillant apxUSD. Tous les dividendes sous-jacents sont distribués aux détenteurs d'apyUSD — comme tous les détenteurs d'apxUSD ne choisissent pas de mettre en staking, les rendements d'apyUSD sont amplifiés de manière levier.

Différence clé avec Saturn : les actifs sous-jacents de USDat de Saturn sont des obligations d'État (exposition nulle à STRC), tandis que les actifs sous-jacents d'apxUSD d'Apyx sont directement STRC + SATA. apxUSD ressemble à une stablecoin, mais c'est en réalité un titre de préférence emballé.

Données

• TVL : apxUSD en circulation à 331,8 millions, apyUSD en circulation à 114 millions (source : DefiLlama)
• Parmi ceux-ci, STRC représente environ 90 %, SATA environ 10 %
• Collatéral total de 110,9 millions contre l'offre en circulation de 109,6 millions, taux de couverture excédentaire ~101,2 %
• apyUSD moyenne annuelle sur 30 jours ~11,1 %, objectif >13 %
• Période de rachat : apyUSD avec période de mise en attente de 30 jours
• Listé sur Kraken pour le trading

Financement et évaluation

• Évaluation claire de 300 millions de dollars, financement complété.
• Reposant sur DeFi Development Corp (DFDV), société cotée à la Nasdaq
• L'équipe fondatrice provient de Kraken, notamment l'ancien CSO Joseph Onorati
• Aucun risque de VC dump — selon l'officiel, il s'agit d'"un choix délibéré de ne pas accepter d'argent de VC"

Évaluation de 300 millions contre TVL de 136 millions, soit un ratio évaluation/TVL d'environ 2,2. Pour un protocole récemment lancé depuis quelques mois, ce ratio n'est pas déraisonnable, à condition que le TVL soit maintenu et augmenté. Si STRC rencontre des problèmes entraînant une réduction du TVL, cette évaluation deviendra fragile.

APYX tokenomics

L'offre totale d'APYX est de 100 millions d'unités, avec une offre fixe sans émission supplémentaire. 50 % de la croissance mensuelle des réserves sont attribués aux détenteurs d'APYX en staking, les 50 % restants sont conservés dans les réserves pour accumuler un tampon de sur-collatéralisation. Les jetons d'équipe sont débloqués sur 4 ans.

Une source de revenu à surveiller : Apyx prévoit d'acheter à rabais des actions privilégiées émises pour la première fois par DAT (par exemple, acheter 100 de valeur nominale pour 80), puis réaliser un gain en différant jusqu'à ce que les actions atteignent leur valeur nominale. Cela ressemble un peu à la logique du souscription en première offre.

[Question sur les chiffres de rendement]

Selon les données de DefiLlama, la capitalisation boursière en circulation d'apxUSD est de 331,8 millions, et celle d'apyUSD de 114 millions. Si les actifs sous-jacents d'apxUSD étaient entièrement investis dans STRC (en supposant un dividende annuel de 11,5 % pour STRC, en ignorant les environ 10 % détenus en SATA), alors :

Revenu annuel total des dividendes : 331,8 millions × 115,381,6 millions, mais ces revenus sont uniquement distribués aux détenteurs d'apyUSD (114 millions), ce qui donne un APY théorique de : 38,16 millions ÷ 114 millions ≈ 33,5 %

Cependant, le rendement affiché officiellement pour apyUSD n'est que d'environ 13 %. La différence d'environ 20 points de pourcentage, soit environ 23,4 millions par an, est inexplicable. Deux possibilités : soit les développeurs du projet retiennent une part énorme — soit la marge bénéficiaire dépasse 603,318 milliards, ce qui indique une grande inflation des données en circulation — les actifs sous-jacents réels sont bien inférieurs à cette quantité de STRC ; la quantité en circulation pourrait inclure des émissions non déployées, des transferts internes, voire une offre fictive sans actif sous-jacent correspondant.

Quelle que soit l'interprétation, les investisseurs doivent rester vigilants.

La durabilité des dividendes de STRC : pourquoi il n'est pas nécessaire de s'inquiéter excessivement pour le moment

Que ce soit Saturn ou Apyx, le fondement repose sur un même point : la capacité de Strategy à verser des dividendes STRC chaque mois à l'échéance.

Plusieurs dimensions pour évaluer les supports :

1. Les réserves en BTC dépassent largement la somme de la dette et des actions privilégiées

La stratégie détient 818 334 BTC, d'une valeur actuelle d'environ 62 milliards de dollars. L'ensemble de la dette (7 milliards) plus la valeur nominale de toutes les actions privilégiées (~10,3 milliards) ne dépasse pas 18 milliards, ce qui donne un taux de couverture des réserves BTC de plus de 3 fois. Tant que le BTC ne descend pas en dessous de 15 000 $, la solvabilité ne sera pas compromise.

2. La capacité de financement reste fortement dynamique

Seulement depuis 2026, Strategy a levé 5,6 milliards de dollars via STRC. Le revenu opérationnel annuel de l'entreprise (480 millions) ne couvre effectivement pas les intérêts annuels de STRC (~980 millions de dollars), mais le modèle économique de Strategy ne repose pas sur les revenus opérationnels pour payer les intérêts — il s'appuie sur sa capacité à financer sur les marchés des capitaux et sur l'appréciation du BTC. Dans un contexte où le BTC maintient son prix actuel, ce cercle vertueux fonctionne parfaitement.

3. Le mécanisme d'ajustement dynamique fonctionne efficacement

Passant de 9 % à 11,5 % en sept ajustements, le prix de STRC s'est maintenu autour de 100 en valeur nominale. Ce mécanisme démontre la capacité de Strategy à réguler l'offre et la demande sur le marché. Avec un volume quotidien moyen de 375 millions et une volatilité aussi basse que 3 %, la liquidité et la stabilité sont inégalées dans la catégorie des actions privilégiées.

4. L'autre côté de la déclaration du PDG

Le rapport financier du Q1 montre une perte nette de 12,54 milliards de dollars (liée à la variation de la juste valeur du BTC, non en espèces) ; le PDG a mentionné « la possibilité de vendre certains BTC pour payer les dividendes ». Mais regardons cela sous un autre angle : être prêt à utiliser des réserves de BTC pour garantir les dividendes indique que la direction accorde une très haute priorité aux dividendes des actions privilégiées. Vente d'une petite partie des 818 334 BTC suffirait à couvrir plusieurs années de dividendes.

Bien sûr, le risque n'est pas nul. Si STRC tombe en dessous de sa valeur nominale : le taux de change sUSDat de Saturn chutera proportionnellement ; le taux de surcollatéralisation d'Apyx apxUSD n'est que de 101,2 %, ce qui laisse peu de marge de sécurité. Mais à ce niveau de prix du BTC, ces scénarios relèvent de queues extrêmes.

Leverage stacking : 11,5 % ne suffit pas, il faut 64 %

Les produits de Saturn et d'Apyx sont relativement modérés en termes de conception. Mais leurs utilisateurs ne le sont pas — ou plutôt, ils ont créé un écosystème où les utilisateurs ne souhaitent pas être modérés.

Opérations réellement effectuées sur la chaîne :

1. Obtenez sUSDat/apyUSD sur Saturn/Apyx (~11 % de rendement)
2. Déposez sur Pendle pour verrouiller un rendement fixe d'environ 14,8 % en PT
3. Déposez PT comme garantie dans Morpho pour emprunter des USDC (taux d'intérêt de l'emprunt ~1,6 %)
4. Répétez l'étape 1 avec des USDC empruntés
5. Cycle 5 fois → 64 % APY

Ce n'est pas un problème de Saturn ou d'Apyx, mais celui de leur écosystème. Lorsque le jour de distribution de STRC entraîne une baisse du taux sUSDat, les positions en levier cyclique sont les premières à être liquidées, et ces liquidations poussent davantage les prix à la baisse, créant une spirale négative.

En conclusion

Ce que Saturn et Apyx font a une valeur en soi : permettre aux 500 millions d'utilisateurs de stablecoins dans le monde d'accéder à des actions privilégiées à rendement élevé cotées sur le Nasdaq. Il s'agit de l'expérience la plus avancée dans le récit RWA.

Mais il faut bien comprendre trois choses :

Premièrement, ce n'est pas une stablecoin. Que ce soit appelé USDat ou apxUSD, l'exposition sous-jacente est à des actions privilégiées STRC, pas au dollar américain. L'un fait semblant, l'autre ne fait même pas semblant : avoir USD dans le nom ne signifie pas qu'il est stable.

Deuxièmement, le secteur offre un potentiel, mais la barrière réside dans la conformité. Strategy a officiellement révélé que le taux de tokenisation sur chaîne actuel de STRC n'est que de 2,7 %. Même en atteignant 20 %, cela signifie qu'il reste un énorme espace de croissance. Des concurrents commencent également à émerger sur le marché. Toutefois, la véritable barrière ne réside pas dans qui arrive en premier sur la chaîne, mais dans la solidité de la conformité et la volonté des clients institutionnels et des grands fonds d'acheter. Pour l'instant, il semble que le TVL de Saturn et d'Apyx soit principalement soutenu par des particuliers, et qu'il reste encore loin de la confiance institutionnelle.

Troisièmement, le projet saura-t-il faire preuve de retenue ? L’histoire du DeFi regorge de leçons — effondrements en cascade, protocoles piratés, ruée sur la liquidité, les classiques. Saturn et Apyx présentent de graves défauts du côté des stablecoins (analyisés précédemment), et du côté des rendements, leur écosystème empile un levier circulaire de 64 % APY sur Pendle + Morpho — les deux extrémités suscitent des inquiétudes. Espérons qu’on ne reverra pas une nouvelle fois le scénario « plus le rendement est élevé, plus la chute est rapide ».

Saturn et Apyx ont prouvé un point : la direction la plus précieuse pour la tokenisation des actions américaines n'est pas de spéculer sur les caractéristiques de trading, mais de libérer les caractéristiques des actifs — les utilisateurs sur chaîne peuvent obtenir les flux de trésorerie des produits à haut rendement du Nasdaq, ce qui est le bon chemin. Toutefois, ajouter trop tôt trop de rouages DeFi, avec des leviers superposés, a transformé de bonnes cartes en des cartes préoccupantes.

La direction est correcte ; pour avancer sur le long terme, il s'agit toujours des deux mêmes choses : une conformité solide et une retenue rationnelle de la part des équipes de projets.