Le 29 mai, Strategy (anciennement MicroStrategy) a transféré plus de 411 Bitcoin vers Coinbase Prime, attirant une nouvelle attention sur le modèle de financement de Michael Saylor.
Les données d'Arkham Intelligence ont révélé deux transferts d'environ 205,3 BTC et 206,2 BTC depuis des wallets associés à la stratégie avant que les pièces n'atteignent l'adresse de destination.
Ce mouvement n'a pas été confirmé comme une vente, et Strategy a déjà déplacé des pièces entre des wallets dans le cadre de la gestion de la garde, déclenchant une spéculation similaire qui semblait ultérieurement refléter une restructuration interne.
Cependant, le dernier transfert a attiré une attention plus grande en raison de la manière dont les pièces ont été déplacées.
ForeDex Proof, un analyste sur chaîne, a dit que le bitcoin transféré avait d'abord quitté deux portefeuilles liés à la stratégie pour des adresses nouvelles avant d'être déplacé à nouveau, une deuxième étape qui diffère des migrations précédentes de portefeuilles.
Ces transferts antérieurs ont généralement cessé après le transfert des fonds depuis un wallet lié à MSTR vers une nouvelle adresse.
De plus, le format d’adresse a également attiré l’attention. ForeDex Proof a indiqué que la stratégie a historiquement utilisé Coinbase Custody et des adresses Native SegWit commençant par « bc1q », tandis que le dernier mouvement impliquait une adresse commençant par « 3 », un format P2SH.
En tenant compte de cela, l'analyste a déclaré que ces derniers wallets semblaient liés à des activités de Coinbase Prime couramment associées à des transactions hors bourse, ce qui soulève la possibilité que Strategy prépare à vendre une petite partie de ses actifs.
Pourtant, ce mouvement de BTC ne représente qu'une fraction des 843 738 BTC du trésor de la stratégie, mais son timing a donné à ce mouvement un poids plus important.
Cela s'explique par le fait que cela s'est produit pendant une semaine où l'entreprise a suspendu les achats de bitcoin, passé à un rachat de dettes convertibles et informé les investisseurs que la vente de bitcoin pourrait devenir une partie de son arsenal de financement si les conditions du marché ou les obligations de dividende le nécessitaient.
STRC stress réduit l'espace d'erreur de la stratégie
Le transfert lié à Coinbase intervient alors que la structure d'actions privilégiées de Strategy subit une pression due à la baisse des réserves en dollars et à une activité de trading plus faible sur STRC, l'instrument privilégié à taux variable conçu pour négocier autour de sa valeur nominale de 100 $ .
Au cours des derniers mois, Strategy a utilisé l'émission d'actions privilégiées dans le cadre d'un système de financement plus vaste lui permettant de lever des fonds, d'acheter du bitcoin et de gérer ses passifs sans compter uniquement sur les actions ordinaires ou la dette convertible.
Les observateurs du marché ont noté que la structure de STRC dépend de la confiance du marché, car les investisseurs doivent croire que l'entreprise peut continuer à verser des dividendes, maintenir une couverture en trésorerie suffisante et accéder aux marchés de capitaux.
Cette confiance s'est affaiblie car STRC a systématiquement négocié en dessous de sa parité depuis le milieu du mois.
Entre-temps, la stratégie a récemment procédé au rachat de près de 1,5 milliard de dollars en valeur nominale de ses billets convertibles senior à 0 % échus en 2029 pour environ 1,38 milliard de dollars en espèces.
Le rachat a éliminé une passif futur et a remboursé les billets à un rabais, mais il a également réduit la réserve que certains investisseurs considéraient comme un tampon pour les dividendes privilégiés et les coûts d'intérêt.
Glenn Cameron, responsable mondial des institutions chez Onramp Bitcoin, a déclaré que les réserves en dollars de Strategy sont passées de 2,25 milliards de dollars au 1er février à 871 millions de dollars au 25 mai. Cette baisse correspond approximativement au coût en espèces du rachat des notes convertibles.
Cameron a estimé que l'obligation annuelle en espèces de la stratégie s'élève à environ 1,66 milliard de dollars, incluant les dividendes privilégiés, les intérêts convertibles et la consommation de l'activité logicielle. Il a indiqué que STRC représente à elle seule environ 1,23 milliard de dollars de ce total à un taux de dividende de 11,5 %.
Selon cette estimation, la réserve en dollars restante de la stratégie couvre environ 6,3 mois des obligations annualisées. Cameron a déclaré que la réserve avait été présentée aux abonnés de STRC comme couvrant environ 2,5 ans de dividendes privilégiés et d'intérêts sur la dette avant que le rachat convertible ne réduise la couverture en liquidités.
Ces chiffres renforcent les préoccupations concernant la structure de financement de l'entreprise. Si STRC reste en dessous de sa valeur nominale, Strategy pourrait être amenée à augmenter le taux de dividende pour rétablir la demande, et chaque hausse s'applique à l'ensemble du stock STRC en circulation, augmentant ainsi la charge en trésorerie future de l'entreprise.
L'analyste crypto Ragnar a dit que la stratégie doit reconstituer au plus vite sa réserve de trésorerie et a soutenu que la faiblesse de STRC pourrait refléter les préoccupations des investisseurs concernant la baisse du ratio de couverture.
Il a déclaré que l'entreprise pourrait vendre des lots de bitcoin à coût plus élevé pour rétablir sa trésorerie, citant les achats de 220 BTC à 123 561 $, 430 BTC à 119 666 $ et 6 220 BTC à 118 940 $ comme candidats potentiels si la stratégie choisit de réduire son exposition à la marge.
Cette théorie serait cohérente avec la logique d’une vente tactique sans modifier les positions globales de la stratégie. Vendre des pièces à coût plus élevé permettrait de générer des liquidités et de réduire le coût moyen de la société tout en préservant la majeure partie de son trésor.
Cela marquerait également un changement visible dans la manière dont les investisseurs comprennent la stratégie bitcoin de Saylor, car même une vente limitée montrerait que certains bitcoins peuvent être utilisés pour soutenir la structure de capital lorsque les conditions du marché se resserrent.
La stratégie fait face à une fenêtre de 4 mois
Joao Wedson, chef de la direction d'Alphractal, a déclaré que cette pression reflète un problème plus profond lié au moment d'accumulation de la stratégie.
Il a soutenu qu'une entreprise possédant une telle position importante en bitcoin aurait dû établir un prix d'entrée moyen bien plus bas pendant la période baissière de 2022 et 2023, plutôt que de conserver un prix d'achat moyen proche de la fourchette de 70 000 $ après des achats agressifs de 2024 à 2026.
Wedson a déclaré que les détenteurs plus anciens de bitcoin distribuaient pendant la phase finale de l'accumulation de la stratégie, laissant l'entreprise avec un profil risque-récompense moins favorable.
Sa critique remet en question l'une des hypothèses sous-jacentes au modèle : que des levées de fonds répétées peuvent continuer à améliorer l'exposition des actionnaires tant que l'entreprise convertit les produits en bitcoin.
Cet argument est devenu plus pertinent à mesure que les dividendes privilégiés augmentent. Une base de coût moyenne plus faible donnerait à la stratégie plus de souplesse pour vendre une quantité limitée de bitcoin tout en réalisant toujours des gains dans le trésor.
Cependant, une base de coût plus élevée réduit l'écart entre le prix du marché, la confiance des investisseurs et les obligations liées à la pile d'actions privilégiées de l'entreprise.
Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, a déclaré que la stratégie est entrée dans son premier grand dilemme parmi les actionnaires ordinaires, les détenteurs de bitcoin, et les investisseurs privilégiés.
Il a soutenu que l'entreprise aurait pu conserver sa trésorerie pour les paiements de dividendes, mais a utilisé une grande partie de cette réserve pour rembourser 0 % de sa dette.
Dorman a déclaré que l'entreprise fait face à deux principales options si la pression persiste. Elle peut vendre du bitcoin pour financer les dividendes privilégiés, soutenant ainsi les détenteurs de titres privilégiés tout en affaiblissant le récit d'accumulation. Ou elle peut cesser de verser des dividendes, préservant ainsi son stock de bitcoin tout en minant la confiance dans les titres privilégiés.
La stratégie pourrait également lever de nouveaux capitaux, mais cela dépend de l'accès au marché. La conception de STRC repose sur la capacité à émettre des titres près de leur valeur nominale. Si la demande des investisseurs diminue, l'entreprise pourrait être amenée à offrir des rendements plus élevés pour attirer des acheteurs, augmentant ainsi ses obligations futures sur le même pool de bitcoin.
Dorman a déclaré que la tension pourrait se dérouler au cours des quatre prochains mois. Ce calendrier devient un test pour savoir si Strategy peut maintenir son cycle de financement intact tandis que le bitcoin reste volatile, STRC cote en dessous de sa valeur nominale et la réserve en dollars laisse moins de marge d'erreur.
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