La semaine dernière, le bitcoin a augmenté de 13 %, repassant au-dessus de 70 000 dollars en cinq jours de négociation pour la première fois depuis juin. Lundi, le prix dépassait les 78 000 dollars.
La plus grande entreprise acheteuse de bitcoin au monde, Strategy, n'a acheté aucune unité cette semaine.
Il effectue une autre opération : vendre 18,26 millions d'actions ordinaires pour lever environ 2 milliards de dollars américains, puis convertir ces fonds en dollars. Au 23 août, la liquidité en dollars de cette entreprise s'élève à 6,69 milliards de dollars américains.
Où sont allés ces 2 milliards de dollars ?
300 millions de dollars ont été versés dans le « USD Reserve » — un pool dédié créé par l'entreprise en juin, réservé exclusivement au paiement des dividendes sur actions privilégiées et des intérêts sur dettes ; tout autre usage nécessite l'approbation du conseil d'administration. Ce pool contient désormais 5,1 milliards de dollars.
136,4 millions de dollars ont été utilisés pour racheter 1,43 million d'actions privilégiées STRC.
Le solde a été versé dans un nouveau fonds récemment créé, simplement nommé « USD Cash », avec un montant actuel de 1,59 milliard de dollars américains. Contrairement au précédent, ce fonds a une utilisation entièrement ouverte : il peut être utilisé pour acheter du Bitcoin, racheter des actions ordinaires ou privilégiées, rembourser des obligations convertibles, renforcer le USD Reserve, ou à d'autres fins corporatives.
L'entreprise justifie cela en affirmant que cette flexibilité supplémentaire permettra à la direction de réagir plus rapidement aux changements du marché, « y compris en cas de déséquilibres de prix pour le bitcoin ou les propres titres de l'entreprise ».
Le même dossier d'enregistrement indique qu'à la semaine du 23 août, Strategy n'a ni acheté ni vendu de bitcoins, son stock restant inchangé à 840 447 unités pour la deuxième semaine consécutive. En réalité, il n'a acheté aucune unité depuis la semaine du 22 juin.
Pourquoi une entreprise qui achète du Bitcoin accumule-t-elle des liquidités ?
Pour comprendre à quel point cette situation est anormale, il faut d'abord se rappeler combien de fois Michael Saylor a répété cette métaphore au cours des dernières années : détenir de la liquidité, c'est tenir un morceau de glace qui fond. Toute la narration de Strategy repose sur cette phrase — convertir chaque dollar du bilan en bitcoin, aussi vite que possible.
Il dispose maintenant de deux piscines en dollars étiquetées, totalisant 6,69 milliards.
La raison se trouve sur la ligne de coût.
La stratégie a dépensé 6,336 milliards de dollars pour acquérir les 840 447 bitcoins, soit une moyenne de 75 385 dollars par bitcoin (incluant les frais et les coûts associés). Ce point est crucial : le 14 août, le prix du bitcoin est tombé à 62 600 dollars, entraînant une perte non réalisée déclarée par l'entreprise atteignant jusqu'à 8,2 milliards de dollars.
Jusqu'à la semaine dernière, lorsque le prix a rebondi à 78 000, il vient tout juste de se rétablir au-dessus de sa ligne de coût, avec un profit non réalisé de 1,4 milliard de dollars.
Le problème est que les pertes comptables non réalisées ne doivent pas être remboursées, mais les dividendes et les intérêts doivent être payés à temps.
Les actions privilégiées STRC émises par Strategy offrent un intérêt annuel de 12 %, avec une valeur nominale de 100 dollars. Vous pouvez les considérer comme une reconnaissance de dette à haut rendement émise par l'entreprise — la confiance du marché dans cette reconnaissance de dette se reflète directement dans son prix.
Pendant tout l'été, STRC a négocié en dessous de sa valeur nominale ; le PDG de l'entreprise, Phong Le, a déclaré publiquement début août qu'il maintenait un dividende de 12 % et visait à ce que STRC reste durablement dans la fourchette de 99 à 100 dollars.
Pour soutenir ce prix, il faut racheter en arrière. Mais quand le Bitcoin connaît un fort recul et que les actions ne reprennent pas, d’où vient l’argent ?
La réponse se trouve dans le nouveau cadre de gestion du capital établi en juin — il autorise pour la première fois Strategy à vendre des bitcoins afin de racheter les actions privilégiées négociées en dessous de leur valeur nominale.
Le 3 août, l'entreprise a vendu 1 638 BTC, générant 104,73 millions de dollars ; au 5 août, la vente cumulée de 5 226 BTC avait levé 321 millions de dollars, permettant de racheter 106 millions de dollars de STRC. Le 17 août, elle a levé 334 millions de dollars supplémentaires via une émission d'actions, également destinés au rachat d'actions privilégiées.
Ce nouvel émission de 2 milliards de dollars est une version amplifiée de la même opération. À ce jour, le programme de rachat d'actions privilégiées d'une valeur de 1 milliard de dollars a utilisé environ 483,4 millions, il reste 516,6 millions ; l'autorisation de rachat d'actions ordinaires d'une valeur de 1 milliard de dollars n'a pas encore été utilisée.
Quel est le problème avec le volant ?
Au cours des dernières années, le modèle de cette stratégie a été appelé par le marché « roue de la fortune » : lever des fonds en émettant de nouvelles actions → acheter du Bitcoin → le Bitcoin augmente → le cours de l'action augmente plus vite que le Bitcoin → plus la prime est élevée, plus les fonds levés en émettant le même nombre d'actions sont importants → acheter à nouveau du Bitcoin.
Le carburant est la prime ; le marché est prêt à payer combien de dollars supplémentaires pour chaque dollar de Bitcoin.
La prime n'existe plus. MSTR a chuté d'environ 66 % au cours de la dernière année, et Bloomberg affirme que ce cycle de financement « reste endommagé, avec une prime de valorisation bien inférieure à celle des cycles précédents ». Dès que la prime disparaît, l'émission d'actions passe d'une « levée de fonds à effet de levier gratuit avec l'argent des autres » à une simple dilution.
L'analyste de recherche senior de Nansen, Nicolai Sondergaard, a bien clarifié cela : « Pour les actionnaires de MSTR, cet équilibre consiste à échanger de la dilution contre de la flexibilité. Cette dernière émission d'actions a renforcé le bilan, mais n'a pas immédiatement augmenté l'exposition au bitcoin par action. »
Il a également évalué ce nouveau pool avec calme : « Le nouveau pool USD Cash offre à la Stratégie plus de temps et de choix, mais il n'élimine pas les obligations sous-jacentes. »
Les dividendes doivent encore être payés, les intérêts doivent encore être payés, et les obligations convertibles doivent être remboursées à échéance. L'argent liquide acheté est du temps, pas de libération.
Alors, comment interpréter les mouvements de cette semaine ?
Mi-août, le fournisseur d'indices MSCI a lancé une consultation proposant d'exclure les « entreprises non opérationnelles » de ses indices de marchés mondiaux investissables. La détermination se fait selon un filtre en deux étapes, basé sur la part d'actifs opérationnels et cinq indicateurs financiers. Selon cette proposition, Strategy, Metaplanet au Japon et Yellow Cake, qui détient de l'uranium, pourraient être concernés.
Pour une entreprise détenant une importante position passive, être éliminé d'un indice signifie une vague de ventes sans considération du prix. Le jour où la nouvelle a été annoncée, MSTR a chuté de 4,3 %.
La réfutation de la stratégie est pleine de colère : la responsabilité des fournisseurs d'indices est de mesurer le marché, et non de décider quels actifs une entreprise peut détenir.
Ce rallye du bitcoin a un moteur clair : Trump a incité le Congrès à adopter une loi pour réguler les actifs numériques, tandis que le Trésor américain a doublé la taille des rachats de bons du Trésor à long terme, réduisant ainsi les rendements — une baisse des rendements favorise les actifs à risque.
Les prix sont revenus, les pertes non réalisées sont devenues des gains non réalisés ; MSTR a progressé de 3 % à 122,79 $ au début de la séance de lundi, STRC est coté à 96,49 $, soit encore trois dollars de plus que la fourchette mentionnée par Phong Le.
Et ce que l'entreprise a fait cette semaine, c'est convertir 2 milliards de dollars en dollars et les placer dans deux piscines.
Ce morceau de glace autrefois considéré comme en train de fondre est maintenant la chose la plus agile qu'il ait en main.
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