Strategy (MSTR), le principal détenteur corporatif de bitcoin, a qualifié le lancement de ses actions privilégiées perpétuelles étendues (STRC) de « moment iPhone » de l’entreprise, et malgré son soutien à l’accumulation de BTC, des risques persistent.
Avant d’aborder ces risques, il convient de noter que, bien que l’accent soit mis sur STRC, notamment en raison de sa liquidité et de son adoption plus importantes, ils s’appliquent également à d’autres offres préférentielles similaires, notamment l’offre préférentielle de Strive, SATA.
Ces instruments sont « mal compris à travers le prisme du crédit ou de l'équité traditionnels » et nécessitent plutôt un cadre analytique différent, a déclaré Greg Cipolaro, responsable mondial de la recherche chez NYDIG, dans une note.
Conçue pour cibler un prix par action stable de 100 $, STRC utilise un dividende mensuel variable afin de maintenir la négociation à ce niveau. Cette approche a déjà permis une émission de plusieurs milliards de dollars et l'acquisition de plus de 50 000 bitcoin, selon les données de STRC.live.
Au cœur de STRC, le mécanisme repose sur l'ajustement du rendement pour orienter le prix. Si les actions se négocient au-dessus de 100 $, l'entreprise peut réduire le dividende pour freiner la demande. Si les actions tombent en dessous de ce niveau, elle peut augmenter les dividendes pour attirer les acheteurs. Maintenir le prix ancré permet à l'entreprise d'émettre de nouvelles actions près de leur valeur nominale, générant ainsi des capitaux qui sont ensuite utilisés pour acheter du bitcoin.
L'instrument financier novateur a été un succès jusqu'à présent. Il a non seulement permis à la stratégie d'acheter plus de 3,5 milliards de dollars de bitcoin, mais a également attiré des institutions qui ont ajouté STRC à leurs bilans.
En pratique, le produit ressemble à un fonds du marché monétaire offrant un rendement flottant de 11,5 %, bien supérieur à ceux des Treasury américaines. L'appel repose sur le prix stable de 100 $ associé à des rendements élevés.
Lorsque les conditions sont favorables, a écrit Cipolaro de NYDIG, le mécanisme crée une boucle de rétroaction puissante. Cette boucle, dans laquelle STRC négocie près de sa valeur nominale, permet à l'entreprise de lever des capitaux, d'investir les produits pour acheter davantage de bitcoin, d'élargir la base d'actifs et de maintenir la confiance des investisseurs. Cette confiance soutient une émission supplémentaire.
« Tant que les actions préférentielles restent ancrées près de leur valeur nominale, que les actions négocient au-dessus de la NAV et que les marchés de capitaux restent ouverts, le cercle vertueux alimente la demande continue de bitcoin », a écrit Cipolaro dans la note.
Pourtant, tout n'est pas rose.
BitMEX Research a écrit dans une note intitulée “A bit of Stretch” qu’il considère les risques liés au produit comme « substantiellement plus élevés que ceux liés aux obligations américaines à court terme ».
Les investisseurs haussiers soulignent souvent que STRC est bien capitalisée et pourrait facilement couvrir les paiements de dividendes, compte tenu de la trésorerie colossale de 761 068 BTC de Strategy et de plus de 2,2 milliards de dollars en réserves de liquidités. Cela équivaut à environ 50 ans de paiements de dividendes couverts, tout en permettant à l'entreprise de réduire progressivement le dividende de STRC pour renforcer encore cette couverture. En outre, il existe des options de monétisation pour le vaste stock de bitcoin de l'entreprise, ce qui pourrait encore augmenter les paiements de dividendes.
Les risques, cependant, ne sont pas du tout basés sur la couverture des dividendes, selon Cipolaro de NYDIG.
« La manière appropriée d’évaluer le risque dans STRC et SATA est à travers le prisme de la gouvernance et de la subordination, plutôt que de se concentrer uniquement sur le risque de paiement », a-t-il écrit.
Le mécanisme utilisé par STRC crée également un chemin de stress. Si le bitcoin chute et que la confiance dans le bilan de la stratégie s'affaiblit, STRC pourrait descendre en dessous de sa valeur nominale.
Pour défendre le prix, l'entreprise devrait augmenter le dividende. Des versements plus élevés augmentent les obligations en espèces, ce qui peut à son tour inquiéter les investisseurs et faire baisser le prix. Ce cercle vicieux est familier sur les marchés de la dette.
Dans un cadre corporatif standard, ce cycle peut se terminer par des ventes forcées d'actifs. Les entreprises peuvent être contraintes de vendre leurs actifs essentiels pour répondre à des obligations croissantes, en verrouillant des pertes au pire moment. Pour Strategy, cela signifierait vendre du BTC sur un marché en baisse. Toutefois, Michael Saylor de Strategy a répété à plusieurs reprises qu'il ne vendrait pas la pile de bitcoin de l'entreprise.
Les durées STRC, cependant, offrent à l'entreprise une autre option. Le prix cible n'est pas une promesse contraignante. Si les conditions évoluent, Strategy peut réduire le dividende au lieu de l'augmenter.
Selon l'analyse de BitMEX Research des documents déposés auprès de la SEC concernant STRC, Strategy peut « à sa totale discrétion, réduire le taux de dividende jusqu'à 25 pb par mois, quel que soit ce qui se passe d'autre. »
Les dividendes impayés peuvent, en outre, s'accumuler sans déclencher de défaut ni forcer la vente d'actifs. Comme l'a exprimé BitMEX Research, ces instruments ont été « rédigés par l'entreprise pour l'entreprise ».
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Cette flexibilité modifie ce qui arriverait à STRC en cas de crise.
Au lieu d'une entreprise soumise à une pression, celle-ci se déplace vers les détenteurs de titres. Si le dividende est réduit, le rendement devient moins attractif et le prix du marché peut baisser pour refléter la nouvelle réalité.
Cipolaro de NYDIG a clairement indiqué dans sa note que la structure « peut rester solvable tout en offrant des résultats sous-optimaux pour les détenteurs privilégiés en raison de la perte de confiance et de l'accès au financement ». Le risque n'est pas un défaut sur son dividende, mais plutôt la perte de son attractivité.
L'activité logicielle héritée de la stratégie ne couvre pas ces paiements par elle-même. Le modèle dépend de l'émission continue ou de la gestion du bilan liée à ses avoirs en bitcoin.
La contrainte majeure n’est pas la génération de revenus, mais la combinaison d’un accès continu aux marchés des capitaux et d’une couverture suffisante des actifs », a écrit Cipolaro de NYDIG. Ce dispositif invite à des comparaisons avec des structures qui dépendent de nouveaux flux entrants pour financer les paiements.
La différence ici est que les distributions ne sont pas fixes. Si la demande ralentit, l'entreprise peut réduire le dividende au lieu de maintenir un taux qu'elle ne peut pas soutenir. Cette caractéristique aide à protéger l'émetteur, mais affaiblit la demande des investisseurs à la recherche de stabilité et de revenus.
« Lorsque la musique s'arrête, si les choses deviennent difficiles pour MSTR, au lieu de vendre des bitcoin, MSTR pourrait simplement abandonner le récit que STRC cible la stabilité », a écrit BitMEX Research. « Cela semble très favorable à MSTR, et nos paiements de dividendes sont donc tout à fait durables et abordables, à notre avis. »
L'impact sur le marché dépendra de la durée pendant laquelle l'ancrage de 100 $ sera maintenu.
Tant que la demande pour les produits de rendement reste forte et que le sentiment envers le bitcoin est favorable, STRC peut continuer à orienter les fonds vers la stratégie de trésorerie de l'entreprise.
Cela renforce à son tour la position de Strategy en tant que principal détenteur public de bitcoin. NYDIG a démontré que la stabilité des prix du bitcoin est ce qui permet la viabilité économique de l'émission sur le marché de ces produits.
La recherche de l'entreprise a révélé que STRC et le SATA de Striv'ont vu leurs prix chuter en dessous de la parité pendant les périodes de baisses marquées du prix du bitcoin. Lorsque cela se produit, « l'émission devient non économique, limitant la capacité de lever des fonds et ralentissant la dynamique ».
Le risque apparaît lorsque les conditions changent. Une baisse prolongée du prix du BTC ou un changement des taux pourrait mettre à l'épreuve le mécanisme de prix. Si le dividende est réduit pour préserver la trésorerie, STRC pourrait négocier bien en dessous de sa valeur nominale. Les pertes seraient supportées par les investisseurs qui ont traité les actions comme un substitut quasi-monétaire.
« Cela ressemble à une position courte sur un put couvert par un actif bitcoin, générant un rendement en échange de l’acceptation du risque à la baisse si le bitcoin diminue et érode le coussin d’actifs », a proposé NYDIG comme cadre pour les investisseurs institutionnels. « Contrairement à une option standard, cependant, il n’existe pas de prix d’exercice ni d’échéance fixes, et les résultats dépendent du chemin suivi et sont influencés par le jugement de la gestion. »
La signification plus large réside dans le modèle lui-même.
STRC combine des caractéristiques d'actions avec un comportement similaire à celui des obligations et un levier de ajustement intégré. Il offre une nouvelle voie aux entreprises pour lever des capitaux liés à des actifs volatils sans s'engager à des obligations fixes.
Pour l'instant, ces instruments ont accompli leur mission : attirer des capitaux et soutenir une accumulation supplémentaire de bitcoin. La question en suspens est de savoir comment ils réagissent sous pression et qui supporte le coût lorsque le commerce n'apparaît plus stable.
L'interprétation de ce scénario n'est pas excellente, mais pas pour MSTR : « ce sont les investisseurs qui pourraient se sentir un peu lésés lorsque la musique s'arrête », a conclu BitMEX.
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