Strategy Inc. vient d'inventer une nouvelle méthode pour répondre à la question que chaque actionnaire se pose silencieusement : après le paiement de toute la dette convertible et des actions privilégiées, combien de bitcoin m'appartient réellement ?
L'entreprise a dévoilé sa métrique « Net Bitcoin Per Share » le 24 juillet, un calcul qui prend les actifs bruts en bitcoin de la stratégie, soustrait toutes les créances privilégiées à leur égard, et divise le reste par le nombre d'actions pleinement diluées. Le résultat peut être exprimé en satoshis ou en dollars américains, offrant aux actionnaires ordinaires un seul chiffre représentant leur droit résiduel sur le trésor en bitcoin de l'entreprise.
Les mathématiques derrière la métrique
Voici la situation concernant le bilan de Strategy : il est devenu compliqué. L'entreprise détient 843 775 BTC évalués à environ 55,6 milliards de dollars. Mais devant les actionnaires ordinaires dans la structure du capital, il y a 22,3 milliards de dollars de créances privilégiées.
Ces 22,3 milliards de dollars se décomposent en deux catégories. Il y a 6,8 milliards de dollars de dettes convertibles à la baisse, c’est-à-dire celles qui n’ont pas été converties en actions car le cours de l’action n’a pas atteint les niveaux requis. Ensuite, il y a 15,5 milliards de dollars d’actions privilégiées, qui sont remboursées avant que les actionnaires ordinaires ne voient un seul dollar.
Soustrayez ces obligations de la valeur brute de bitcoin et vous obtenez une réserve nette de 36,6 milliards de dollars. En anglais : les actionnaires ordinaires ont un droit sur environ deux tiers du bitcoin de la stratégie, et non sur l'ensemble du stock. La métrique Net BPS prend simplement ce montant de 36,6 milliards de dollars et le répartit sur toutes les actions en circulation.
Le passage de l'entreprise vers ce qu'elle appelle un cadre de capital « Crédit numérique », initialement présenté le 29 juin, signifie essentiellement que la stratégie traite ses holdings de bitcoin comme garantie pour une structure de capital de plus en plus complexe. La métrique Net BPS reconnaît que l'ancienne méthode de mesure de la valeur actionnariale, consistant simplement à examiner le total de BTC détenu, n'est plus suffisante.
Nouvelles mesures de protection contre la dilution
Aux côtés de la nouvelle métrique, Strategy a révisé sa formule de calcul du multiple par rapport à la valeur nette des actifs, connue sous le nom de mNAV. La version révisée fixe définitivement le seuil d'émission d'actions à 1,0x.
L'entreprise n'émettra de nouvelles actions que si cela est accretif, ce qui signifie que le prix d'émission dépasse la valeur liquidative par action. Toute action vendue au-dessus de cette ligne à 1,0x augmente réellement la BPS nette pour les détenteurs existants au lieu de la diluer.
L'entreprise a également révélé un taux de rendement annuel d'équilibre en bitcoin de 3,22 %. Il s'agit du taux annuel auquel le bitcoin doit s'apprécier pour que la stratégie couvre ses paiements d'intérêts continus sur la dette convertible et les dividendes privilégiés uniquement grâce aux gains de prix du BTC. Si le bitcoin génère un rendement supérieur à 3,22 % par an, l'entreprise peut honorer ses obligations sans vendre de pièces ni émettre davantage d'actions.
Pourquoi cela compte pour les investisseurs
La métrique du BPS net oblige à ouvrir cette conversation. Elle élimine le chiffre global flatteur et le remplace par une valeur plus proche de la réalité économique : les actionnaires ordinaires ont un droit sur 36,6 milliards de dollars de valeur bitcoin, et non sur le chiffre brut total de 55,6 milliards de dollars.
La barrière de la valeur liquidative est sans doute le changement le plus significatif pour les détenteurs à long terme. En s'engageant à émettre uniquement des actions au-dessus du seuil de 1,0 fois la valeur liquidative, la stratégie indique aux actionnaires existants que les levées de fonds futures augmenteront leur exposition au bitcoin par action, et non ne la réduiront pas.
Les investisseurs qui suivent ce secteur doivent surveiller le chiffre du BPS net en parallèle du prix du bitcoin. Si cette métrique augmente plus rapidement que le bitcoin, cela signifie que l'allocation du capital de l'entreprise profite aux actionnaires. Si elle stagne ou diminue tandis que le bitcoin augmente, quelque chose dans la structure du capital absorbe les gains avant qu'ils n'atteignent les actions ordinaires.