Volatilité du stock de stockage et pièges des produits homogènes

Auteur : Wang Chuan

This article is a continuation of Wang Chuan: After the guy next door made 30x investing in storage stocks, how can you still not be anxious? (Part 5) - The Bullwhip Effect.

1/ Stocker les actions d'une entreprise est quelque chose qui peut rapidement exciter un jeune inexpérimenté. Il y a trente ans, les supports de stockage mobile utilisés dans l'industrie informatique étaient principalement des disquettes de 3,5 pouces, d'une capacité de 1,44 Mo. À la fin de l'année 1994, une entreprise nommée Iomega a lancé un disque dur portable, appelé 磁碟机 (zip drive), offrant une capacité de 100 Mo, vendu 199 dollars. Le zip drive a résolu un problème majeur pour les consommateurs ayant besoin de sauvegarder et de transférer de gros fichiers.

2/ The sales of Iomega rose from $140 million in 1994 to $1.21 billion in 1996. Iomega's stock price surged from approximately $2 per share at the end of 1994 to the equivalent of $330 per share in May 1996 (accounting for stock splits), delivering a return of more than 160 times in one and a half years. At the time, a netizen on a tech stock forum sincerely remarked, "This is better than sex!"

3/ Après mai 1996, les actions d'EMC ont continué de chuter, et à la fin de l'année 1999, leur cours avait baissé de plus de 85 % par rapport à leur pic de 1996. En fin de compte, en 2008, EMC a acquis EMC pour 210 millions de dollars, soit une baisse de 97 % par rapport à sa capitalisation boursière maximale de 7 milliards de dollars en 1996.Que signifie une baisse de 97 % ? Cela signifie qu'après une baisse de 85 %, certains spéculateurs ont cru pouvoir acheter à bon marché, puis le cours a encore chuté de 80 %.

4/ Les principaux arguments des spéculateurs qui avaient pris des positions longues sur Iomega à l'époque étaient les suivants : premièrement, jusqu'en 1996, les concurrents potentiels semblaient médiocres et chers. Deuxièmement, il existait effectivement la possibilité que les disquettes deviennent un composant standard des PC, comme les lecteurs de disquettes. Si cela pouvait attirer des centaines de millions d'utilisateurs, avec un profit de plusieurs dollars par disquette, les perspectives seraient illimitées. Les actions d'Iomega sont devenues la première action mème à connaître un fort engouement des petits investisseurs à l'ère d'Internet, attirant d'énormes flux de capitaux qui ont renforcé la tendance et ont ruiné de nombreux courtiers à découvert.

5/ La chute d'Imation était également plus complexe que ce que l'on imaginait. À la fin de l'année 1996, il s'agissait simplement d'un ajustement de prix, les concurrents n'étant pas encore visibles. En 1997, les revenus s'élevaient à 1,74 milliard de dollars, avec une croissance nettement ralentie ; le CD-R, en tant que concurrent potentiel, était déjà moins cher que le disque magnétique pour les utilisateurs haut de gamme. En 1998, le prix des graveurs CD approchait celui des lecteurs de disques magnétiques, mais un disque optique coûtait moins d'un dollar, beaucoup moins cher que le disque magnétique : le fossé compétitif d'Imation s'est effondré. En 1998, ses revenus n'ont diminué que de 3 % par rapport à 1997, mais sa marge brute est passée de 31 % à 25 %, passant de la rentabilité à la perte : l'histoire était terminée.

6/ Les produits du secteur du stockage, tels que la mémoire vive dynamique (DRAM), sont parmi les produits les plus homogènes de l'industrie technologique. L'homogénéité signifie qu'il n'y a pas de prime de marque, et les prix varient rapidement en fonction de l'offre mondiale. Historiquement, les prix des puces DRAM ont chuté de plus de 80 % sur de courtes périodes au moins six fois : en 1985, 1998, 2001, 2009, 2012 et 2023, avec de nombreuses autres baisses de 30 % à 50 % entre ces périodes. Les cours des actions du secteur du stockage ont subi des baisses encore plus sévères, avec des chutes de 95 % ou même des faillites qui sont monnaie courante. Le cours de l'action de Micron en mai 2025 est comparable à celui de juin 2000, perdant ainsi整整 25 ans. Les quatre plus grands cas de faillite du secteur du stockage au cours des trente dernières années sont : un, Mostek, en 1986. Deux, Qimonda, en 2009. Trois, Spansion, en 2009. Quatre, Elpida, en 2012. Quant aux nombreuses autres petites entreprises ayant fait faillite, elles sont innombrables.

7/Le cœur de l'industrie du stockage réside dans une demande élastique face à une offre rigide, caractérisée par des actifs lourds et des cycles longs. Lorsque les prix du stockage sont trop élevés, la demande élastique recule naturellement et cherche des moyens de les contourner. Mais après 18 mois, l'offre rigide arrive, il faut maximiser la capacité de production et vendre immédiatement à n'importe quel prix, sinon il est impossible de maximiser les bénéfices. Dès que l'offre rigide dépasse légèrement la demande élastique, une chute des prix se produit immédiatement, parfois très brutale.

8/ À posteriori, l'ensemble du rallye des actions du secteur du stockage à partir de septembre 2025 s'explique par le fait que la demande des fournisseurs de services cloud pour les puces AI, et en particulier pour la mémoire à large bande passante (HBM), a franchi un seuil critique ; les fournisseurs de services cloud, afin de sécuriser leur capacité pour 2026 et 2027, ont accepté des hausses de prix importantes. Dès qu'un ou deux acheteurs se sont montrés suffisamment fous, les concurrents ont été contraints de les imiter. La peur de la pénurie s'est rapidement propagée aux petits acheteurs et au secteur de l'électronique grand public.Les principaux fabricants de mémoire ont tiré les leçons des précédentes chutes de prix et n'ont pas augmenté rapidement leur capacité, mais ont préféré laisser les prix exploser, profitant du fait que le temps était encore de leur côté pour maximiser leurs profits.

9/ Le fabricant de mémoire flash Sandisk (SanDisk) a enregistré un coût de production de 1,288 milliard de dollars pour le premier trimestre 26 (non fiscal), contre 1,313 milliard de dollars la même période l'année précédente, soit une baisse d'environ 2 % des coûts, tandis que le volume de stockage produit est resté globalement stable. Toutefois, les revenus du premier trimestre 26 s'élèvent à 5,95 milliards de dollars, avec une marge brute de 78,3 %, contre 1,695 milliard de dollars et une marge brute de seulement 22,5 % à la même période l'année précédente. Ainsi, la hausse de 251 % des revenus provient principalement de l'augmentation des prix des produits de stockage, et non d'une augmentation des volumes vendus.

10/ Pourquoi les ventes n’ont-elles pas augmenté, mais le prix a-t-il plus que doublé ? Parce que la demande du marché a soudainement explosé, tandis que l’offre est rigide et qu’à court terme, il n’y a que cette quantité disponible ; les acheteurs se disputent donc l’offre limitée, faisant grimper les prix. Cela signifie qu’à l’avenir, un phénomène contre-intuitif pourrait se produire : lorsque l’offre rigide finira par augmenter et rétablir l’équilibre avec la demande, les prix des flashs et les marges brutes retrouveront nécessairement leurs niveaux antérieurs, auquel cas, bien que les volumes vendus augmentent, le chiffre d’affaires total et le bénéfice net diminueront. Plus on vend, moins on gagne.

11/ De même, durant le trimestre du 1er novembre 2025 au 28 février 2026, les coûts opérationnels de Micron s'élèvent à 6,1 milliards de dollars, soit une augmentation de moins de 20 % par rapport aux 5,09 milliards de dollars de la même période l'année précédente, tandis que les revenus s'élèvent à 23,86 milliards de dollars, près de trois fois supérieurs aux 8,05 milliards de dollars de l'année précédente. La marge brute est de 74,4 %, contre 36,8 % l'année précédente. La gamme de produits de Micron comprend la mémoire à large bande passante (HBM), la DRAM et le flash ; ses contraintes de capacité et ses variations de prix sont légèrement plus complexes que celles de SanDisk, mais elles ne peuvent échapper à la même logique sous-jacente.

12/Pour les biens homogènes, une marge élevée en élimine elle-même une autre, et un prix élevé élimine également la demande marginale. Les principaux stockeurs, face à une marge supérieure à 70 %, ne restent plus indifférents ; ils commencent à investir des centaines de milliards de dollars pour augmenter leur capacité à partir de 2026, mais la mise en service d'une grande partie de cette nouvelle capacité n'est prévue qu'au second semestre 2027.

13/ Les personnes qui sont haussières sur les stocks de stockage diront que les entreprises de stockage ont toutes commencé à signer des accords à long terme avec leurs clients pour verrouiller les prix de la capacité, ce qui ne permettrait-il pas de se prémunir contre le risque d’un effondrement des prix ? La vérité est que plus les relations sont instables, plus les gens aiment signer des accords à long terme. La raison pour laquelle on signe ces accords à long terme, c’est que tout le monde en a temporairement un besoin urgent pour éviter le pire scénario, ce qui crée une fausse mais extrêmement fragile sensation de sécurité pour les deux parties. Mais dès que la situation change réellement, les acteurs forts dans la nouvelle configuration trouveront généralement un prétexte dans l’accord pour rompre immédiatement leur engagement. Les accords à long terme dans l’industrie du stockage ne dépassent généralement pas cinq ans ; une fois que la capacité de stockage future sera disponible, si le prix au comptant tombe en dessous du prix des accords à long terme, les acheteurs pourront exploiter diverses failles dans l’accord pour forcer les entreprises de stockage à partager immédiatement la souffrance liée à la baisse des prix. Même si le contrat est juridiquement inattaquable, les acheteurs peuvent menacer de transférer davantage de leurs affaires à des concurrents plus favorables une fois l’accord expiré, auquel cas les entreprises de stockage céderont généralement immédiatement pour préserver leurs intérêts à long terme. Les accords à long terme signés par les fabricants de mémoire et leurs clients ont à peu près le même effet d’exécution que le traité de non-agression signé entre l’URSS et l’Allemagne en 1939. Lorsque tout le monde ressent un risque et cherche à le prévenir par des accords formels, ne croyez pas naïvement que le risque est atténué : c’est au contraire un signal clair qu’il augmente.

14/ Il existe également une asymétrie ici : lorsque tous les joueurs gagnent gros, il suffit qu’un nouveau joueur, indifférent aux bénéfices à court terme et capable de supporter des pertes à long terme, entre sur le marché pour modifier l’offre et la demande ; il suffit qu’une nouvelle innovation technologique émerge pour réduire considérablement la demande. Vous ne pouvez pas prédire à l’avance quel facteur précis modifiera directement l’équilibre entre l’offre et la demande ; il vous suffit de savoir que le risque d’une baisse des prix de stockage est désormais fortement asymétrique par rapport à la possibilité d’une nouvelle hausse — c’est suffisant. Les facteurs de risque incluent, sans s’y limiter : 1) la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation entraînant une récession économique ; 2) la réduction des investissements en capital des fournisseurs de services cloud dans l’IA ; 3) la mise en ligne de nouvelles capacités de stockage plus rapidement que prévu, notamment par les entreprises chinoises les plus agressives en matière d’augmentation massive de la capacité, telles que CMXT et YMTC ; 4) de nouveaux designs de puces IA, architectures de modèles et algorithmes logiciels capables de réduire considérablement la demande en mémoire. En réalité, précisément en raison de la forte hausse des prix du stockage, tous les esprits les plus brillants du monde s’efforcent activement, à tous les niveaux — conception de puces, architecture de modèles et algorithmes logiciels — de réduire la demande en stockage.

15/ Le secteur du stockage, comme d'autres secteurs fortement homogénéisés, présente un piège mortel : lors des pics du cycle, les marges des produits sont très élevées, mais les PER des entreprises sont souvent faibles, voire à un chiffre unique. Cela semble être un bon investissement de valeur, mais c'est précisément à ce moment-là que le risque est le plus élevé. Dès que le prix des marchandises chute fortement, les bénéfices précédents s'évaporent rapidement, voire deviennent négatifs, rendant le faible PER sans signification. Il y a toujours de nombreux investisseurs simplistes qui, séduits par le faible PER, n'analyse pas et investissent consciemment leurs économies entières dans ce gigantesque incinérateur de richesse pendant la phase descendante du cycle.

Le voisin Wang est encore plongé dans le rêve d’enrichir facilement en stockant des actions et de pouvoir se retirer complètement à l’avenir. Ne le dérangez pas. Pour connaître la suite, attendez le prochain épisode.

(À suivre)