Stanley Druckenmiller, l’un des investisseurs macro les plus respectés de notre époque, vient de critiquer publiquement une stratégie obligataire conçue par son ancien protégé. Dans un article d’opinion publié le 24 août dans le Wall Street Journal, Druckenmiller a qualifié le plan du secrétaire au Trésor Scott Bessent visant à doubler la taille des rachats d’obligations à long terme de « erreur bien plus importante que ce que suggèrent les 4 milliards de dollars ».
La cible de sa colère : une annonce du Trésor du 19 août élargissant les opérations de rachat de 2 milliards de dollars à un minimum de 4 milliards de dollars par opération, axée sur les obligations avec des échéances comprises entre 10 et 30 ans. Le programme élargi s'étend du 9 septembre au 4 novembre.
La répartition mentor-menté
Ce qui rend ce différend particulièrement vif, c’est l’histoire personnelle qui le sous-tend. Bessent a travaillé sous la direction de Druckenmiller à Soros Fund Management à partir de 1991. Pendant des décennies, ils ont partagé à peu près le même cadre macroéconomique. Maintenant, ils se trouvent de part et d’autre d’un des débats fiscaux les plus importants des dernières années.
L'argument principal de Druckenmiller est simple. Le rendement des Treasury à 30 ans venait de atteindre un sommet de 19 ans avant l'annonce du rachat. À ses yeux, cette hausse du rendement n'est pas un défaut. C'est une caractéristique.
Lorsque le déficit fédéral s’élève à environ 6 % du PIB et que la dette nationale dépasse 40 billions de dollars, les coûts d’emprunt plus élevés constituent la manière dont le marché des obligations signale à Washington qu’il doit remettre ses finances en ordre. Racheter des obligations à long terme pour faire baisser ces rendements, a argumenté Druckenmiller, revient à débrancher un détecteur de fumée parce que vous n’aimez pas le bruit.
Ce n’était pas une gestion de la liquidité, c’était une gestion des prix, et une erreur bien plus importante que 4 milliards de dollars.
La distinction est importante. La gestion de la liquidité signifie intervenir lorsque les marchés se paralysent, lorsque les enchères échouent, lorsque les acheteurs disparaissent. La gestion des prix signifie intervenir parce que vous n’aimez pas la direction que prennent les rendements. Druckenmiller ne voit aucune preuve de la première, mais de nombreuses preuves de la seconde.
La défense de Bessent et le problème mathématique
Bessent a repoussé cette critique, décrivant les rachats comme une extension courante d'un programme en fonction depuis 2024. Selon lui, il n'y a rien d'extraordinaire à intensifier un outil existant pour soutenir le bon fonctionnement du marché.
Mais la critique de Druckenmiller ne porte pas vraiment sur le montant en dollars. Elle concerne le signal. Lorsque le Trésor double la taille des opérations de rachat juste après que les rendements ont atteint des niveaux maximaux pour plusieurs décennies, le marché l’interprète comme un indicateur. Cela suggère que le gouvernement a un seuil de tolérance pour les taux à long terme et est prêt à agir lorsque ce seuil est franchi.
Le contexte fiscal
La position budgétaire des États-Unis s'est considérablement détériorée. Un déficit s'élevant à environ 6 % du PIB pendant une période de croissance économique est historiquement inhabituel. Des déficits de cette ampleur accompagnent généralement les récessions, lorsque les recettes fiscales diminuent et que les dépenses d'urgence augmentent. Les maintenir dans des conditions économiques relativement normales laisse très peu de marge de manœuvre lorsqu'une véritable récession survient.
Entre-temps, la logique mathématique des intérêts composés sur 40 billions de dollars de dette est implacable. Chaque augmentation d’un point de base des coûts moyens d’emprunt se traduit par des milliards de dollars supplémentaires de dépenses d’intérêts annuelles. Le Bureau du budget du Congrès a à plusieurs reprises signalé les coûts de service de la dette comme l’un des postes qui croissent le plus rapidement dans le budget fédéral. Des rendements plus élevés n’affectent pas seulement les nouvelles émissions. À mesure que les obligations existantes arrivent à échéance et sont renouvelées à des taux plus élevés, la pression fiscale s’intensifie.
C’est ce contexte qui fait résonner l’argument de Druckenmiller auprès d’une part significative de la communauté des investisseurs. Il affirme essentiellement que le marché des obligations tente d’imposer une discipline que les responsables élus ne s’imposent pas à eux-mêmes, et que le Trésor affaiblit cette discipline pour un confort à court terme.