Les émetteurs de stablecoins émergent comme une nouvelle source de demande pour la dette du gouvernement américain alors que les détentions officielles étrangères reculent.
Tether et Circle ont augmenté leurs titres du Trésor et leurs holdings d'accords de rachat d'environ 200 milliards de dollars au cours des cinq dernières années, ce qui équivaut à plus de 40 % de la baisse des holdings du Trésor chinois sur la même période, ont déclaré des chercheurs de la Banque fédérale de réserve de San Francisco said.
Le changement commence à modifier la base d'investisseurs qui sous-tend le plus grand marché obligataire gouvernemental au monde. Les détentions d'obligations du Trésor des émetteurs de stablecoins ont augmenté de plus de dix fois en cinq ans à mesure que la demande pour les jetons numériques liés au dollar s'est développée, tandis que la Chine a poursuivi son retrait des dettes américaines entamé il y a plus de dix ans.
Les stablecoins gagnent du terrain alors que les gouvernements étrangers se retirent
La hausse des acheteurs liés à la crypto intervient alors que la composition des créanciers américains subit un changement à plus long terme qui pourrait affecter le coût auquel Washington peut financer ses déficits.
Les investisseurs étrangers détenaient plus de la moitié des obligations du Trésor en circulation vers 2008, mais leur part avait chuté à environ 30 % début 2026, selon la Fed de San Francisco. Au sein de ce groupe, les gouvernements étrangers ont vu leur importance relative diminuer encore plus fortement, ne représentant qu’un peu plus de 40 % de la demande étrangère en obligations du Trésor début 2026, contre presque la totalité à leur pic dans les années 1970.
La Chine a été au cœur de ce changement. Ses avoirs du Trésor ont atteint leur pic à la fin de 2013 et avaient diminué de plus de la moitié mi-2026 alors que Pékin diversifiait ses actifs de réserves.
Les investisseurs privés ont pris un rôle plus important alors que la demande étrangère officielle a faibli, rendant potentiellement le financement du Trésor plus sensible aux variations des taux d'intérêt et aux perceptions du risque fiscal américain. Contrairement aux banques centrales, qui peuvent détenir des obligations du Trésor à des fins de gestion des réserves, les investisseurs privés peuvent exiger des rendements plus élevés lorsque les risques augmentent ou que les rendements concurrents s'élèvent.
Les émetteurs de stablecoins ajoutent une autre source de demande car leur modèle économique nécessite de grandes réserves d'actifs liquides en dollars pour garantir les jetons que les clients peuvent racheter au pair.
Tether’s USDT et Circle’s USDC représentaient plus de 80 % de la capitalisation boursière des stablecoins fin août, selon les chercheurs de la Fed. Les deux émetteurs détiennent des montants importants de titres du Trésor à court terme, ainsi que des liquidités, des dépôts bancaires et des accords de rachat, pour répondre aux demandes de rachat.
Leur croissance les a déjà rendus des participants majeurs à l'extrémité courte du marché des obligations du Trésor. Depuis 2023, les émetteurs de stablecoins ont accru leurs détentions d'obligations à court terme plus que le Japon, le plus grand détenteur étranger de la dette publique américaine, selon les recherches.
Cette demande est également suffisamment importante pour affecter mesurablement les rendements des obligations d'État à court terme, a déclaré la Fed de San Francisco, en citant des recherches de la Banque des règlements internationaux.
La comparaison avec la Chine révèle un écart de maturité
Les stablecoins ne peuvent pas remplacer entièrement le type de demande que la Chine a retiré, car les deux groupes d'investisseurs opèrent dans des segments différents du marché des obligations.
Les réductions de la Chine ont été principalement concentrées sur la dette américaine à plus long terme, tandis que les émetteurs de stablecoins achètent principalement des bons du Trésor et d'autres actifs à court terme et très liquides. Cela signifie que l'augmentation des réserves de stablecoins peut renforcer la demande pour les bons du Trésor sans nécessairement créer un acheteur équivalent pour les obligations et titres à plus long terme.
La distinction survient alors que les États-Unis font face à des besoins de financement plus importants. La dette fédérale détenue par le public est passée d'environ 35 % du produit intérieur brut en 2006 à environ 100 % aujourd'hui, augmentant la vigilance sur la base d'investisseurs disposés à absorber les nouvelles émissions.
La réglementation pourrait renforcer la préférence des stablecoins pour les échéances les plus courtes.
La GENIUS Act, adoptée en 2025, a établi un cadre fédéral exigeant que les émetteurs américains approuvés de stablecoins de paiement couvrent entièrement les jetons en circulation par des réserves liquides éligibles.
Les règles de mise en œuvre proposées incluent les bons du Trésor, les billets et les obligations avec des échéances restantes de 93 jours ou moins, ainsi que des espèces, des dépôts bancaires et certains accords de rachat garantis par le Trésor.
Cette structure relie efficacement la croissance des stablecoins en dollars réglementés à la demande croissante pour des titres du gouvernement américain hautement liquides.
Pour les émetteurs, l'économie peut également être attrayante. Les clients détiennent des jetons qui ne leur génèrent généralement pas les rendements tirés des actifs de réserve, tandis que les émetteurs peuvent percevoir des intérêts sur les titres du Trésor qui garantissent ces jetons.
À mesure que la circulation s'étend, les portefeuilles de réserves et les revenus d'intérêts associés peuvent augmenter en conséquence.
L'adoption mondiale des stablecoins pourrait canaliser davantage de capitaux vers les T-bills
La prochaine phase dépendra de la capacité des stablecoins à continuer d'attirer des utilisateurs en dehors du marché traditionnel du trading crypto.
La Réserve fédérale de San Francisco a souligné l'utilisation croissante des stablecoins pour les paiements transfrontaliers et en tant que réserves de valeur dénommées en dollars dans les pays aux monnaies volatiles. L'utilisation relative par rapport à la production économique est particulièrement élevée en Afrique, au Moyen-Orient et en Amérique latine, une grande partie de ces activités traversant les frontières nationales.
Cela crée un canal par lequel un utilisateur de stablecoin à l'étranger peut financer indirectement l'emprunt du gouvernement américain. Un client qui acquiert des jetons dollars crée des passifs de réserve supplémentaires pour l'émetteur, qui peut à son tour acheter des bons du Trésor pour les garantir.
Si l'on extrapolait le taux de croissance récent de l'industrie, ces actifs atteindraient 400 milliards de dollars d'ici 2030, bien que les chercheurs de la Réserve fédérale aient averti que cette estimation comporte une incertitude importante. La régulation en dehors des États-Unis, les produits de paiement numérique concurrents et les nouvelles technologies bancaires pourraient tous ralentir l'adoption des stablecoins.
Ces pressions concurrentielles détermineront quelle partie de la prochaine vague de dollar-based payments finira par transiter par les émetteurs de stablecoins et vers les marchés du Trésor.
Les banques qui développent des outils de règlement transfrontalier moins chers pourraient capter une partie de cette demande, tandis que les entreprises de stablecoins qui s'étendent vers les virements et les paiements devraient continuer d'augmenter leurs réserves liquides à mesure que la circulation croît.
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