Author: Zhou Hang
SpaceX pourrait être surévaluée de 1,25 billion de dollars avant et après son IPO.
Ce n’est pas une négation de la grandeur de SpaceX. Au contraire, toute personne qui discute sérieusement de SpaceX doit d’abord reconnaître : c’est probablement l’une des plus grandes entreprises industrielles des 50 dernières années.
Mais la grandeur d'une entreprise et la question de savoir si une action vaut la peine d'être achetée à n'importe quel prix sont deux choses complètement différentes.
SpaceX peut à la fois être « le plus grand organisme industriel du XXIe siècle » et « un investissement sérieusement surévalué ». Ces deux choses ne sont pas contradictoires.
■ Reconnaissez d'abord qu'il est vraiment génial
Toute discussion honnête sur l'évaluation de SpaceX doit commencer par cette phrase : c'est la société industrielle la plus réussie des 25 dernières années, sans aucun doute — même plus que Tesla. Ce n'est pas un euphémisme, c'est un fait en matière d'économie de l'ingénierie.
Tesla bouleverse une industrie mature de 150 ans — l'automobile. Ses concurrents sont Mercedes, Ford, Toyota. Ces derniers ne sont évidemment pas faibles, mais ce sont des entreprises commerciales, sans soutien d'intérêts nationaux, sans barrières politiques ; la nature de la concurrence réside dans le produit, la marque et la chaîne d'approvisionnement.
SpaceX bouleverse une industrie de 60 ans monopolisée par les États — l'aérospatiale. Ses concurrents sont la NASA, Roscosmos, l'ESA et le CNSA. Ce sontdes niveaux de difficulté totalement différents : les barrières techniques sont plus élevées, la densité de capital est plus importante, la réglementation est plus complexe et les intérêts nationaux sont plus profondément impliqués. En 2002, lorsque Musk a fondé SpaceX, l'industrie aérospatiale était essentiellement une extension des missions nationales ; les entreprises commerciales n'étaient pas considérées comme capables de construire des fusées, encore moins de produire des fusées moins chères que celles des États.
Plus de 20 ans plus tard, SpaceX a réduit le coût de lancement de 54 500 $/kg à l'époque de la navette spatiale à 1 500 $/kg — une baisse de 36 fois. Elle lance désormais 165 fois par an, une seule entreprise dépassant la somme des lancements de tous les autres pays et tous les acteurs commerciaux réunis. Elle a conçu la première fusée véritablement réutilisable de l'histoire humaine, avec un premier étage Falcon 9 ayant effectué 32 vols, avec un taux de réussite supérieur à 99 %. Elle a déployé le premier réseau satellite mondial — une couverture pour plus d'un milliard d'utilisateurs, devenu dès le premier jour de la guerre en Ukraine un actif stratégique décisif.
Tesla devra toujours faire face à une forte concurrence des véhicules électriques chinois en 2025 ; SpaceX partage déjà presque un monopole sur le marché des lancements commerciaux mondiaux,已经接近垄断。
SpaceX est une entreprise remarquable, probablement la plus grande entreprise industrielle sur Terre au cours des 50 dernières années. Toute critique concernant son évaluation doit d'abord reconnaître ce fait.
■ Qu'est-ce que 1,75 billion de dollars ?
Nous illustrons cela à travers une série de comparaisons :
* La capitalisation boursière combinée de Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. La valorisation de SpaceX est 2,5 fois supérieure à la somme de ces cinq entreprises.
Autrement dit, la valorisation de SpaceX, une seule entreprise, dépassera le PIB annuel de tout le Mexique, dépassera celle de Tesla ou de Berkshire, et sera 2,5 fois supérieure à la somme des valorisations de tous ses concurrents traditionnels de l'aérospatiale.
This in itself is not an issue—great companies deserve great valuations. But a multiple of 2.5 means the market is not pricing it as a "space company" or as an "industrial company." The market is pricing it according to somehybrid paradigm closer to "sovereign asset + AI-era infrastructure + narrative premium".
Is this valuation reasonable?
Listez toutes les activités actuelles de SpaceX, calculez soigneusement le revenu qu'elle pourra générer d'ici 2030, et considérons chaque ligne d'activité selon un scénario optimiste raisonnable :
Si SpaceX atteint un chiffre d'affaires de 50 à 80 milliards de dollars en 2030,l'EBITDA correspondant(bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciations, pouvant être grossièrement compris comme la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie de son activité principale)serait d'environ 20 à 35 milliards de dollars (avec une marge de 40 %, ce qui est déjà un scénario très optimiste).
Utiliser un multiple EV/EBITDA de 25 à 35 fois, standard pour la diversification SaaS — déjà une évaluation maximale accordée aux entreprises technologiques — l'évaluation "raisonnable" de SpaceX en 2030 se situe entre 500 milliards $ et 1,2 billion $.
Le point d'ancrage conservateur pour cette fourchette est de 500 Md $ (en évaluant tous les revenus de 2030 selon des critères raisonnables et non fous), soit une valorisation de marché de 1,75 Bn $.
Écart :1,25 billion $.
Cet écart ne peut pas être expliqué par aucun modèle financier standard. Ce n'est pas le résultat de la DCF (Discounted Cash Flow), ni de la multiplication par un ratio P/S, ni d'une comparaison avec des entreprises similaires — aucune de ces méthodes ne donne 1,75 billion de dollars.
Cet écart n'apparaît pas de nulle part. Il provient de trois sources réelles :
Première source : prime de vision à long terme. Si Starship fonctionne de manière stable entre 2027 et 2030, le coût de lancement pourrait descendre à 200 $/kg ou moins. Une libération de capacité de 30 fois — suffisante pour soutenir la naissance de nouveaux secteurs (centres de données en orbite, commerce lunaire, robots pour l'espace profond). Anthropic a déjà exprimé publiquement son intention de payer pour une puissance informatique de GW dans l'espace. Si cette vision se concrétise, le marché total de SpaceX et de ses nouvelles activités en 2040 pourrait atteindre 200 à 500 milliards de dollars par an. Cette limite supérieure est effectivement énorme — il est donc raisonnable que le marché réserve une place à la prime de vision.
Deuxième source : actifs souverains + prime de position stratégique. SpaceX n'est plus seulement une entreprise commerciale, c'est un actif stratégique national américain. Les contrats gouvernementaux de 22 milliards de dollars, le HLS pour l'atterrissage sur la Lune, la constellation secrète de reconnaissance du NRO, Golden Dome pour le suivi des missiles — tout cela intégrer SpaceX au système de sécurité nationale américaine. À l'ère où l'ordre international des communications s'fragmente rapidement (cercle chinois / cercle américain / tiers), Starlink acquiert automatiquement une « souveraineté douce » sur tous les marchés qu'il dessert. Cette position ne pourra être entièrement monétisée que sur une période de plus de 10 ans, mais la prime est réelle.
Troisième source : le désir des petits investisseurs pour les récits héroïques + la vénération de Musk. Celle-ci est la plus difficile à quantifier, mais tout le monde familiarisé avec les marchés financiers en connaît la puissance. Musk compte 200 millions d'abonnés sur la plateforme X et est lui-même une variable de capitalisation boursière. L'histoire de SpaceX — une entreprise privée qui envoie des êtres humains sur Mars, établit un internet mondial et fait de l'humanité une espèce pluriplanétaire — est l'histoire commerciale la plus héroïque des 50 dernières années.
Les particuliers n'achètent pas l'EBITDA, mais une entrée pour participer à l'histoire.
Les deux premières primes sont « vraies, mais lentes » ; la troisième prime est « grande, mais fragile ». L'évaluation actuelle de 1,75 billion de dollars,suppose que les trois soient valables et qu'aucune ne pose problème. C'est un équilibre difficile à maintenir.
What happens after the IPO?
Supposons que SpaceX effectue son IPO au second semestre 2026 ; les 3 à 5 prochaines années seront probablement les suivantes :
Scénario A : Valorisation concrétisée (probabilité ~25 %). Starship V3 effectue son premier vol réussi en 2027, entre en exploitation stable en 2028, et un premier contrat GW de calcul spatial est signé en 2028. Le commerce lunaire progresse selon le calendrier de la NASA. La croissance de Starlink ralentit, mais les segments aérien, maritime et D2C compensent le ralentissement du marché résidentiel. Les 1,75 000 Mds $ deviennent « abordables » dans ce scénario — le marché réévaluera la capitalisation à 2 à 3 000 Mds $.
Scénario B : Évaluation stable en oscillation (probabilité ~50 %). La vitesse de réalisation de Starship est plus lente que prévu — 5/25 = 20 % des vols de test en 2025 ; si ce taux de réalisation se poursuit en 2026-2027, V3 ne parviendra probablement à maturité qu’en 2029-2030. La croissance de Starlink ralentit à +20 %/an, le protocole xAI-Anthropic génère des flux de trésorerie réels mais aucune autre grande signature de contrat ne suit. Le marché constatera que « le récit avance plus vite que la réalité », et l’évaluation oscille entre 1,2 $T et 1,8 $T pendant 3 à 5 ans. C’est le scénario le plus probable.
Scénario C : Réévaluation (probabilité ~25 %). Retards persistants de Starship, xAI nettement en retard dans la compétition IA, événements de risque personnel de Musk (santé, réputation, politique). La prime de sentiment se réduit rapidement. Le marché réévalue selon des modèles financiers — la valorisation retombe dans la fourchette de 800 à 1 200 Md $, soit une évaluation raisonnable pour une entreprise industrielle de qualité. Ce scénario est en réalité favorable aux détenteurs à long terme — mais entraîne une perte comptable de 30 à 50 % pour les investisseurs particuliers ayant acheté après le IPO.
Pondération probabiliste = 0,25 × Hausse + 0,50 × Lateralisation + 0,25 × Baisse ≈ Valeur attendue de 1,3 à 1,5 T $, inférieure au prix de déclaration de l'IPO de 1,75 T $.
En pondérant les trois probabilités, le centre de gravité attendu de la valorisation de SpaceX sur les 3 à 5 prochaines années est d'environ 1,3 à 1,5 billion $ — inférieur au prix actuel déclaré pour le IPO.
En achetant à 1,75 trillion $ le jour de l'IPO, le rendement attendu sur 5 ans est négatif. C'est le résultat inévitable d'une moyenne pondérée selon les probabilités de trois scénarios : dans le scénario le plus probable, vous ne touchez rien ; dans le pire scénario, vous perdez 30 à 50 % ; et vous ne réalisez un profit que dans 1 chance sur 4.
Selon Charlie Munger : ce n'est pas une cote qui vaut la peine d'être jouée.
■ Destiné aux personnes prêtes à acheter le jour de l'IPO
SpaceX est une excellente entreprise, mais une excellente entreprise ne signifie pas que ses actions méritent d'être achetées à n'importe quel prix. Ces deux choses ne doivent pas être confondues.
Tesla a également été considérée par beaucoup à la fin de l'année 2021 comme « à acheter à n'importe quel prix » — à l'époque, sa capitalisation boursière s'élevait à 1,2 billion $. Ensuite, au cours des deux années suivantes, Tesla a chuté de 70 %, passant de 1,2 billion $ à 400 milliards $. Ce n'est pas parce que Tesla est devenue une mauvaise entreprise — elle reste une excellente entreprise d'automobiles électriques. C'est parce quele prix avait trop devancé les fondamentaux.
La situation actuelle de SpaceX est très similaire à celle de Tesla à la fin de 2021 — elle pourrait même être plus risquée, car la prime de vision de SpaceX représente une part plus importante, l'histoire est plus ambitieuse et la participation des particuliers est probablement plus profonde.
Si vous croyez vraiment à la vision à long terme de SpaceX et êtes prêt à détenir pendant plus de 10 ans, alors l'achat au prix de l'IPO pourrait ne pas poser problème — il est probable que cette entreprise vaille bien plus dans 10 ans. Mais si vous attendez un doublement de votre investissement dans les 1 à 3 ans suivant l'achat, les chiffres ne sont pas en votre faveur.
Une stratégie plus rationnelle consiste à :
- Ne poursuivez pas les prix élevés le jour de l'IPO
Le premier jour de tout super IPO, la prime est généralement la plus élevée. - Au moins l'une des trois choses suivantes se produit
Starship V3 fonctionne de manière stable, premier contrat de puissance de calcul spatiale au niveau GW, ou le cours revient en dessous de 1 000 milliards de dollars - Si vous devez acheter maintenant, limitez votre position.
Ne le considérez pas comme un « pari gagnant » — ce n'en est pas un. C'est une « incertitude significative à long terme de +/- 30 % »
■ C'est une excellente entreprise, mais aussi une action chère
La grandeur d'une entreprise, c'estun fait ; la justesse du prix d'une action, c'estdes mathématiques. Les faits ne changent pas, les mathématiques changent chaque jour. Dans la structure d'évaluation actuelle de SpaceX, le modèle financier ne peut expliquer que la moitié ; l'autre moitié est composée de l'humeur du marché + le statut souverain + le culte de la personnalité — cette partie n'existe pas moins, maiselle est fragile.
Après l'IPO, un événement se produit : les particuliers commencent à évaluer l'entreprise à l'aide des résultats trimestriels. Premier rapport trimestriel, deuxième, troisième — chacun permet au marché de comparer le « récit » et la « réalité ». Ce processus de vérification est généralement peu favorable à la valorisation à court terme.
Si vous achetez une entreprise — un grand organisme industriel, les infrastructures humaines après Starship, des actifs souverains — alors le prix de l'IPO n'est qu'un point sur une course de 20 ans, il n'est pas nécessaire d'y attacher une importance excessive.
If you're buying a story—participating in history, following heroes, for the sake of our eventual evolution into a multiplanetary species—then acknowledge that this is consumption, not investment.Consumption can be expensive, but you must know what you're doing.
Une entreprise peut être la première au monde, et ses actions peuvent être surévaluées de 1,25 billion de dollars. Ces deux affirmations sont vraies, mais il faut les considérer séparément,faites la distinction entre ce que vous achetez : l'entreprise ou l'histoire.