Il y a quelques jours, le Wall Street Journal a publié un article sur un fonds de hedge presque inconnu appelé Darsana Capital.

Ce fonds n'a été créé qu'en 2014 et est de taille modeste. En 2019, il a pris une décision : parier sur une entreprise de fusées encore non cotée. Cette année-là, la valorisation de SpaceX était d'environ 30 milliards de dollars.

Sept ans plus tard, SpaceX va être cotée, avec une évaluation de 1,75 billion de dollars américains. Les environ 600 millions de dollars investis progressivement par Darsana à l’époque valent aujourd’hui environ 15 milliards. Ce pari constitue l’une des transactions de hedge fund les plus rentables de l’histoire de Wall Street. Les actions de SpaceX représentent près de 60 % de l’ensemble des actifs de Darsana.

SpaceX, ce qui sera la plus grande introduction en bourse de l'histoire et le premier coup d'envoi de la vague d'introductions boursières technologiques cette année. Des histoires comme celle de Darsana sont fréquemment rapportées récemment. Google a investi 900 millions de dollars en 2015, et sa valeur est désormais de plusieurs centaines de milliards. L'investissement initial de 20 millions de dollars de Founders Fund en 2008, qui a sauvé l'entreprise, s'est maintenant transformé en 19,5 milliards.

Mais en passant à d'autres articles, le ton change complètement.

À la fin mars, Bloomberg et Reuters ont tous deux rapporté un phénomène étrange : un groupe d'investisseurs a acheté des actions de SpaceX, mais ne pouvait pas déterminer s'ils les avaient réellement acquises. Un entrepreneur nommé Tejpaul Bhatia croyait détenir des actions de SpaceX, mais ne pouvait pas vérifier si ces actions qui lui étaient censées appartenir étaient réelles ou non.

D'un côté, le mythe de la création de richesse précise jusqu'au cent million, de l'autre, des personnes qui ne savent même pas si elles ont réussi à acheter. Même entreprise, même IPO, pourquoi une telle division ?

Marché secondaire privé sous le signe de l'« anxiété liée à l'IA »

Au cours des deux à trois dernières années, l'IA a fait grimper les évaluations du marché primaire à des niveaux absurdes.

Les entreprises OpenAI, Anthropic, xAI et SpaceX sont évaluées à des milliers, voire des dizaines de milliards de dollars, et leur valeur augmente rapidement. Les investisseurs ordinaires, en regardant ces chiffres, ne pensent qu'à une chose : je veux aussi ma part.

Les personnes qui veulent monter à bord n'ont jamais été aussi nombreuses. Le problème, c'est que ces entreprises ne sont pas cotées. Pour acheter avant la cotation, les particuliers n'ont presque aucun accès.

En examinant la liste des actionnaires de SpaceX, cela devient clair. Les grands instituts et actionnaires stratégiques détiennent des positions de plusieurs dizaines à plusieurs centaines de milliards de dollars ; seul Alphabet, la maison mère de Google, en détient plus de mille milliards. Actuellement, tous les canaux publics disponibles combinés — quelques ETF et fonds détenant SpaceX — représentent une exposition d’environ 10 milliards de dollars.

À un estimé de 2 billions de dollars américains, combien les investisseurs de SpaceX pourraient-ils gagner ?

De plus, la plupart des canaux excluent les particuliers. La plupart des canaux du marché privé sont réservés aux investisseurs qualifiés. Aux États-Unis, cela signifie un revenu annuel supérieur à 200 000 dollars, ou des actifs supérieurs à 1 million de dollars hors résidence principale. Ceux qui ne atteignent pas ce seuil ne pourraient même pas entrer dans ce petit accès de 1 milliard de dollars.

Changer pour autre chose, cette disparité suffit à décourager. Mais la logique du FOMO est exactement l'inverse : plus quelque chose est rare, plus on voit les autres gagner, plus on veut entrer dans le jeu.

L'argent ne quitte pas la scène. Il afflue vers un endroit appelé le marché secondaire privé.

Ce marché est dédié à l'achat et à la vente d'actions d'entreprises non cotées. Les investisseurs précoces et les employés souhaitent réaliser leurs gains, tandis que ceux qui n'ont pas eu de billet pour le départ précoce veulent entrer sur le marché ; les plateformes, fonds et divers véhicules qui assurent l'intermédiation en constituent le cadre.

Ces dernières années, il a connu une croissance exponentielle. De 2019 à aujourd'hui, sa taille a triplé. Le volume annuel s'est élevé à environ 162 milliards de dollars en 2024, a atteint environ 230 milliards en 2025, et devrait atteindre 250 milliards en 2026. Le nombre d'entreprises disposées à ouvrir leurs actions à des transferts secondaires est passé de 12 à 31 en un an.

L'argent entre, et les vendeurs de SpaceX sortent.

Combien en sont-ils au total ? Selon le New York Times, il y a au moins 170 véhicules à objectif spécifique, ou SPV, qui ont acheté des actions de SpaceX. Un SPV est une coquille : quiconque obtient des actions de SpaceX les place dans la coquille, puis vend des parts de cette coquille à des investisseurs ultérieurs. 170 coquilles, toutes tournées vers la même entreprise.

Ces coquilles ont toutes leur origine.

En octobre 2025, une institution appelée Witz Ventures a lancé sur la plateforme de financement Republic un SPV nommé The Cashmere Fund, qui regroupait trois des projets les plus populaires : xAI, SpaceX et Perplexity, afin de les vendre aux investisseurs particuliers. Environ 150 auditeurs du podcast financier Rich Habits, grâce à un achat collectif, ont également pu accéder à SpaceX. Le rappeur 2 Chainz et le fondateur de SkyBridge, Anthony Scaramucci, ont tous deux déclaré publiquement détenir des actions de SpaceX.

L'ancien joueur de la NBA Tristan Thompson a déclaré lors d'une émission qu'il avait investi dans SpaceX à une évaluation de 300 milliards de dollars.

Le problème est que ces intermédiaires qui émergent en masse sont de qualité inégale.

Une entreprise appelée Vika Ventures a collecté 5,9 millions de dollars auprès d'investisseurs en promettant de les utiliser pour acheter des actions de SpaceX. Il a ensuite été découvert que le fondateur de cette entreprise avait utilisé l'argent pour acheter des montres de luxe et des avions privés. En 2023, un autre intermédiaire financier a été condamné à huit ans de prison pour avoir escroqué près de 6 millions de dollars à plus de 50 investisseurs en leur vendant des actions pre-IPO, y compris celles de SpaceX.

Une autre plateforme autrefois très populaire, Linqto, qui se concentrait sur des actifs phares comme SpaceX, a fait faillite en 2025, et la Securities and Exchange Commission américaine enquête sur la vérification sérieuse des qualifications d’investisseurs qualifiés des utilisateurs, affectant plus de 13 000 investisseurs.

Même si ce n'est pas un escroc, la situation n'est pas toujours claire.

DataPower Capital est un investisseur institutionnel dans des parts de SpaceX. Son fondateur, David Yakobovitch, a déclaré au New York Times qu'il conservait des parts pour lui-même, mais n'acceptait que des transactions situées à un seul niveau d'écart de SpaceX. « Au-delà de quelques niveaux », a-t-il dit, « les choses commencent à devenir troubles. »

Jusqu'à la cinquième couche

Revenons aux 150 auditeurs de podcast de Rich Habits. Ce qu'ils ont acheté, ce n'était pas SpaceX.

Ils ont acheté Witz Ventures, et Witz Ventures a acheté des parts de DataPower Capital. DataPower est la seule entité à avoir obtenu directement des actions auprès des actionnaires inscrits de SpaceX. Autrement dit, une personne ordinaire ayant passé une commande après avoir écouté un podcast se trouve à au moins deux ou trois niveaux d’écart par rapport aux véritables actions de SpaceX.

Chaque couche supplémentaire entraîne deux événements simultanés.

La première chose, c'est que l'argent diminue. Le développeur indépendant levelsio a fait le calcul sur les réseaux sociaux : supposons que vous investissiez 100 000 dollars dans SpaceX via trois niveaux de SPV, avec un frais de création de 6 % au niveau le plus externe, et que les deux niveaux internes prélevent chacun des frais de gestion et une part des bénéfices ; la somme réellement arrivant au niveau fondamental de SpaceX n'est plus que d'environ 69 000 dollars. Avant même de commencer à générer des revenus, 30 % ont déjà disparu.

Deuxièmement, la vérité s'éloigne. Cette structure SPV présente un caractère fatal : chaque investisseur ne voit que la couche directement au-dessus de lui. Vous achetez la coquille la plus externe, et le gestionnaire de cette coquille vous dit qu'elle détient la couche suivante. La couche suivante est-elle réelle ? Y a-t-il vraiment des actions SpaceX en fondement en dessous ? Vous ne pouvez pas le voir, ni avoir le droit de vérifier.

170 coquilles, certaines jusqu'à cinq couches en profondeur. C'est la raison pour laquelle les Bhatia ne peuvent pas confirmer leurs positions. Ce n'est pas qu'ils manquent de rigueur, c'est que cette structure, dès sa conception, n'était pas destinée à permettre à ceux qui sont à l'extérieur des coquilles de voir ce qu'il y a à l'intérieur.

Why can SpaceX's nesting dolls go so deep?

Cela dépend de la durée pendant laquelle il a été en privé. Il a été fondé en 2002 et a été coté en 2026, ayant été privé pendant exactement 24 ans.

Qu'est-ce que signifie 24 ans ? Les entreprises technologiques entrées en bourse en 1999 avaient en moyenne seulement 4 ans d'existence. Celles de 2014 avaient en moyenne 11 ans. Ces dernières années, l'âge médian des entreprises américaines à leur introduction en bourse a atteint 14 ans. Les 24 ans de SpaceX représentent encore un extrême sur cette courbe qui ne cesse de s'allonger.

Plus une entreprise reste sur le marché privé, plus longtemps ses actions sont revendues, transférées et enveloppées à plusieurs reprises. Les actions de SpaceX ont été échangées hors bourse pendant plus de vingt ans, avec de multiples couches d'intermédiaires.

La prolongation de notre période privée ne concerne pas seulement SpaceX.

Au fil des ans, l'âge médian des entreprises américaines lors de leur introduction en bourse est passé de 6 ans en 1980 à 13,5 ans en 2024. La raison n'est pas compliquée : il y a tout simplement trop d'argent sur les marchés privés.

À la fin de 2023, les fonds de capital-risque mondiaux disposaient encore de plus de 650 milliards de dollars non investis. Les entreprises, ne manquant pas de financement, n’ont pas urgence à coter en bourse pour faire face à la pression des rapports financiers publics et à la réglementation. Ainsi, le nombre d’unicorns valorisés à plus de un milliard de dollars s’accumule, avec plus de 1 500 entreprises dans le monde, pour une valeur totale de 6 000 milliards de dollars, dont la majorité n’a pas levé de fonds à une valorisation publique depuis plus de trois ans.

Plus une entreprise reste sur le marché privé, plus les actions détenues par les employés et les investisseurs initiaux sont verrouillées. Ces personnes souhaitent réaliser des gains, et le marché secondaire est la seule issue. La demande s'accumule, et des SPV dédiés à répondre à cette demande apparaissent en grand nombre.

Au moment où les fonds de capital-risque étaient les plus populaires en 2021, le nombre de nouvelles SPV créées aux États-Unis en une année a augmenté de 235 % par rapport à l'année précédente. Au troisième trimestre 2024, on comptait déjà plus de 2 400 SPV recensées et encore actives. L'utilisation à grande échelle et répétée d'un outil pendant plus de vingt ans, jusqu'à la cinquième couche de superposition, est presque inévitable.

SpaceX est également l'entreprise la plus stricte en matière de gestion des actions sur le marché privé. À l'extérieur, SpaceX exerce systématiquement son droit de préemption sur presque chaque transfert d'actions, permettant de bloquer les transactions avant qu'elles ne se réalisent. Elle effectue un rachat d'actions tous les six mois, récupérant les actions que les employés souhaitent vendre pour les conserver sous son contrôle.

Plus la porte est soudée hermétiquement, plus les billets à l'entrée sont chers.

SpaceX a fixé ses propres prix : un rachat d'actions en juillet 2025 à une évaluation de 400 milliards de dollars ; six mois plus tard, en décembre, ce chiffre double pour atteindre 800 milliards. Mais les prix du marché secondaire ont déjà devancé ces estimations. La plateforme Forge affiche environ 1,23 billion, Hiive affiche 1,45 billion, et le contrat négocié sur la plateforme de trading cryptographique Hyperliquid correspond même à plus de 2 billions, dépassant ainsi l'évaluation d'introduction prévue par SpaceX.

Il y a un autre nœud plus compliqué, tissé par des fusions. En mars 2025, Musk a intégré X, l'ancien Twitter, dans sa société d'IA, xAI. En février 2026, SpaceX a ensuite absorbé entièrement xAI. Ceux qui avaient acheté Twitter, puis xAI, ainsi que toute leur structure d'entités intermédiaires, ont vu leurs actions converties en deux étapes et se retrouvent désormais inscrits au registre de SpaceX.

Ouvrir une boîte surprise

À ce point, même l'entreprise ne peut plus rester inactive.

En mai 2026, Anthropic et OpenAI ont publié des déclarations publiques respectives, affirmant clairement que tout transfert d'actions non approuvé par le conseil d'administration serait nul et ne serait pas enregistré dans les comptes de l'entreprise. Les deux entreprises ont nommément désigné huit plateformes, dont Forge et Hiive, comme non autorisées. Dès la diffusion de cette information, les tokens liés sur le marché secondaire en ligne dédié au pré-IPO ont subi un effondrement soudain, perdant entre 30 % et 40 % en une journée.

Ces annonces concernant les transactions sur le marché secondaire ne sont pas le fait isolé de quelques entreprises.

Récemment, lorsqu'on a évoqué une évaluation de 39,5 milliards de dollars pour la société de robots Figure AI, celle-ci a également bloqué les transactions secondaires de ses propres actions. Les quelques actifs les plus recherchés sur le marché privé — Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks — font presque tous la même chose : réduire progressivement la tolérance aux transactions secondaires jusqu'à zéro.

Pourquoi se tournent-elles toutes contre elles ?

Cela touche à une « ligne rouge » de liste souvent ignorée. Selon les règles américaines, une entreprise dont le nombre d'actionnaires dépasse 2 000, même si elle n'est pas cotée, doit publier régulièrement ses états financiers comme une entreprise cotée. Les SPV emboîtés font précisément en sorte que l'entreprise ne puisse pas dénombrer le nombre exact de ses actionnaires. Un SPV n'est compté qu'une seule fois sur le registre, mais peut en réalité regrouper des centaines de personnes. Dès que l'entreprise franchit inconsciemment la barrière des 2 000, elle est forcée de révéler ses comptes.

Il y a aussi une autre raison liée à la fixation du prix d'exercice des options attribuées aux employés. Si les actions de l'entreprise sont librement échangées sur le marché secondaire et atteignent des prix élevés, l'entreprise ne peut pas ignorer ce prix lors de la détermination du prix d'exercice des options pour ses employés. Plus le marché secondaire est fou, moins les options détenues par les employés ont de valeur.

Ce qui est plus important, c’est l’information. Les actionnaires ont le droit légal d’obtenir les informations sur la gestion de l’entreprise. Pour une entreprise d’IA, l’architecture du modèle, les données d’entraînement et la répartition des ressources de calcul constituent le cœur même de son patrimoine, qu’il ne faut surtout pas laisser fuir. Lorsqu’une entreprise ne sait même pas qui sont ses propres actionnaires, elle ne peut pas non plus dire à qui ces informations sont transmises.

Éliminer des actionnaires innombrables, maintenir la fixation des prix des options, fermer les canaux d'information — ces actions prises isolément ne sont pas nouvelles. Mais lorsque le marché secondaire a atteint 230 milliards de dollars et que les structures emboîtées s'étendent jusqu'à cinq niveaux, l'entreprise a réalisé qu'elle ne pouvait plus contenir la situation par des moyens privés. Alors elle est sortie au grand jour et a écrit pour la première fois, sous forme d'annonce publique, la phrase : « Vos actions sont invalides. » SpaceX n'a pas suivi avec une déclaration similaire. Mais son mécanisme de droit de préemption réalise exactement la même chose.

La déclaration de l'entreprise selon laquelle « cela est invalide » a laissé ces structures emboîtées à plusieurs niveaux en suspens. Vous avez acheté un SPV, payé le montant. Mais, avant que l'entreprise ne publie son état comptable officiel, personne ne peut vous dire si les actions SpaceX sous-jacentes ont été approuvées ou non.

Acheter une SPV de SpaceX devient de plus en plus comme ouvrir une boîte surprise.

L'ouverture de la boîte est fixée. Le 12 juin, SpaceX sonnera la cloche à la Bourse de Nasdaq, et ses documents de cotation contiendront pour la première fois une liste des actionnaires publique et vérifiable. Chaque couche qui a entouré ses actions au cours des vingt dernières années devra être exposée et vérifiée à ce moment-là. Si les comptes correspondent, la boîte contient de véritables actions ; si les comptes ne correspondent pas, c'est un morceau de papier inutile. Bhatia saura ce jour-là quelle sorte il a tirée.

Mais après SpaceX, il y a OpenAI, Anthropic, et une longue liste de noms en attente. Faites défiler quelques posts sur vos réseaux sociaux et vous verrez des publications de « souscription privée » pour ces entreprises d'IA les plus populaires.

L'argent chaud créé par l'IA ces dernières années est tellement abondant qu'il n'a plus où aller. Les véritables actifs dignes d'achat ne sont que quelques-uns, et tous sont verrouillés étroitement. Trop d'argent, des portes trop étroites : entre les deux, des centaines de coquilles ont poussé.

Tant que ce déséquilibre persiste, le marché secondaire privé restera tel qu’il est aujourd’hui : une boîte surprise que tout le monde veut jouer, mais dont personne ne sait exactement ce qu’il a tiré.

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