Author: Max Resnick, Chief Economist of Anza
Compilé par Jia Huan, ChainCatcher
Je publie cet article car SIMD 550 (doublement de la vitesse de réduction de l'inflation) et SIMD 553 (frais de ressources) sont sur le point d'entrer en phase de vote. Cet article n'est pas une critique spécifique de ces deux propositions ; j'ai déjà laissé mes commentaires sous les propositions respectives sur GitHub. Ici, je me concentre principalement sur la relation entre les problèmes que ces propositions tentent de résoudre et l'évaluation du L1.
Première partie : Établissement de la théorie de la tarification des actifs
Avant la formalisation de la théorie de la détermination des prix des actifs, les investisseurs ne manquaient pas de méthodes d'évaluation des entreprises. Certains se concentraient sur les actifs physiques et la valeur en cas de liquidation, d'autres mettaient l'accent sur les bénéfices, les dividendes, la croissance, la qualité de la direction ou la psychologie du marché. De nombreux indicateurs étaient disponibles, mais ce qui manquait véritablement, c'était une méthode rigoureuse pour déterminer quels indicateurs influencent la valeur et comment les pondérer entre eux.
À la fin des années 1920, juste avant la Grande Dépression, cette ambiguïté était devenue extrêmement dangereuse. Les investisseurs pouvaient citer des faits tels qu'une croissance des bénéfices, une expansion du marché, de nouvelles technologies et une amélioration de la gouvernance d'entreprise, mais ces faits étaient souvent utilisés uniquement pour justifier la justesse des prix du marché, et non pour évaluer la valeur intrinsèque des actifs.
Graham et Dodd (1934) ont ensuite décrit cette période comme une époque où l'analyse cédait la place à la « potentiel et prophétie ». Même lorsque des données étaient présentées, elles devenaient des « analyses pseudoscientifiques au service des illusions du moment ».
Ceux qui passent souvent du temps à défiler sur Crypto Twitter devraient trouver cette scène familière. Les discussions actuelles autour des jetons L1 sont envahies par les mêmes promesses, prophéties et analyses pseudo-scientifiques qui ont dominé les marchés boursiers à la fin des années 1920.
Le nombre de participants au développement de la blockchain atteint un record. L'activité de trading atteint un niveau historique. Les jetons deviendront de la monnaie, des garanties, du pétrole numérique, ou une option d'achat sur le futur système financier.
Certaines de ces affirmations pourraient être vraies et même suggérer que le réseau sous-jacent dispose d'un potentiel de hausse. Toutefois, sans expliquer comment ces facteurs se traduisent en valeur pour les détenteurs de jetons, elles ne constituent pas un cadre d'évaluation cohérent.
John Burr Williams a été le premier à pousser la valorisation des actifs vers une approche rigoureuse. Dans « The Theory of Investment Value », Williams (1938) affirme que la valeur est « la valeur actualisée des dividendes futurs d'une action, ou des coupons et du principal futurs d'une obligation ».
Gordon (1959) a ensuite exprimé le même point de vue de manière plus concise : « Les actions, comme tout autre actif, sont achetées parce qu'elles génèrent un revenu futur attendu. »
Les actions ont de la valeur non pas parce qu'une entreprise est impressionnante, active, importante ou technologiquement irremplaçable, mais parce qu'elles confèrent aux actionnaires un droit sur les revenus futurs.
Pour les jetons L1, la valeur peut être regroupée de deux manières. La première consiste à détruire les frais, ce qui équivaut économiquement à un rachat. La seconde consiste à distribuer les frais aux détenteurs de jetons stakés, ce qui équivaut économiquement à un dividende.
Les récompenses de staking financées par une émission supplémentaire sont différentes. Elles ne constituent ni un revenu créé par le réseau, ni un coût supporté par le réseau. Le protocole crée de nouveaux jetons et les attribue aux stakers, tout en diluant les positions des détenteurs non stakers.
Ce mécanisme peut être nécessaire pour garantir la sécurité du réseau ou déterminer qui possédera progressivement le réseau avec le temps, mais du point de vue de l'ensemble des détenteurs de jetons, il ne crée ni ne détruit de valeur.
Une chaîne blockchain peut traiter des millions de transactions sans créer presque aucune valeur pour les détenteurs de jetons, car ces surplus peuvent être captés par les utilisateurs, les applications, les validateurs ou d'autres intermédiaires. À l'inverse, une chaîne avec un volume d'activité plus faible, mais capable de convertir une plus grande part de l'activité économique en valeur pour les détenteurs de jetons, peut s'avérer plus précieuse.
Mais toutes les frais n'ont pas la même valeur. Le R dans ARR signifie recurring, c'est-à-dire un revenu durable et récurrent. Dichev, Graham, Harvey et Rajgopal (2013), en discutant de la qualité des bénéfices, ont souligné que les bénéfices de haute qualité doivent être « durables et récurrents ». Le même critère s'applique aux frais de niveau L1.
Un dollar de frais généré par des activités financières à long terme n'est pas le même qu'un dollar de frais généré par des airdrops, la folie des memecoins, des liquidations en chaîne ou une congestion réseau temporaire.
Certains frais proviennent de la demande continue des utilisateurs pour un espace de bloc rare. D'autres frais ne sont que les émissions résiduelles d'un cycle spéculatif. Une fois que les incitations disparaissent, que la volatilité diminue ou que les fonds des utilisateurs s'épuisent, ces activités disparaissent également.
The quality of fees depends on sustainability and defensibility.
Les utilisateurs paient-ils parce que cette chaîne offre une utilité économique à long terme, ou simplement parce qu'une activité à court terme se produit précisément sur cette chaîne ? Le protocole peut-il continuer à percevoir ces frais sans pousser les utilisateurs, les applications ou le flux de commandes vers d'autres endroits ? Le jeton peut-il continuer à générer ces revenus, ou cette valeur sera-t-elle finalement répartie entre les validateurs, les applications, les chercheurs, les constructeurs de blocs, les utilisateurs ou d'autres chaînes en raison de la concurrence ?
Par le passé, les investisseurs en cryptomonnaies avaient souvent deux jugements opposés sur la qualité des revenus.
Ils surestiment d'une part la qualité des revenus, car de nombreuses activités cryptographiques sont spéculatives, réflexives et par étapes.
D'autre part, ils ont sous-estimé la qualité des revenus, car ils n'ont pas pleinement conscience de la force des effets de réseau L1. La liquidité, les applications, les portefeuilles, l'infrastructure, les utilisateurs, les développeurs, les actifs et les flux de commandes se renforcent mutuellement.
Ces effets de réseau peuvent rendre certaines frais plus difficiles à arracher aux concurrents qu'il n'y paraît au premier abord. Ils indiquent également que des blockchains principales comme Solana et Ethereum pourraient posséder une capacité de tarification plus forte que ce que le marché suppose généralement, et pourraient donc bénéficier d'une augmentation des frais.
Deuxième partie : Normes comptables pour les revenus, l'inflation et la quantité totale en circulation
Ensuite, il s'agit de définir un modèle fondamental L1 minimal capable de dériver les multiples d'évaluation.
Il est peut-être encore prématuré de l'appeler le « modèle standard ». Il n'existe pour l'instant aucun modèle d'évaluation L1 largement reconnu. Toutefois, la classification ci-dessous représente la forme que je pense que le modèle standard devrait adopter. Elle s'inspire délibérément des méthodes utilisées par les analystes boursiers pour évaluer les entreprises.
Il est nécessaire de les écrire explicitement car les gens n'ont même pas encore atteint un consensus sur les objets comptables les plus fondamentaux.
J'ai discuté de ce cadre avec certaines des personnes les plus intelligentes que je connaisse, mais elles sont souvent en désaccord sur des questions fondamentales. Les récompenses des validateurs financées par l'inflation constituent-elles un coût ? Les dépenses de la fondation doivent-elles être considérées comme des frais d'exploitation ? Les parts de jetons de la fondation non encore utilisées doivent-elles être incluses dans l'offre de jetons ? Les MEV versés aux validateurs doivent-ils être considérés comme un revenu du protocole, un revenu des validateurs, ou aucun des deux ?
Une certaine confusion peut provenir du fait qu'un modèle d'évaluation correct peut avoir plusieurs formulations. La classification comptable n'est pas unique. Il est possible de déplacer un élément d'un côté du bilan à l'autre, tout en conservant la validité du modèle, à condition que les éléments de contrepartie soient ajustés en conséquence.
Mais cette flexibilité est aussi dangereuse. De nombreux modèles sont internement cohérents, et beaucoup ne le sont pas. Le fait qu'il existe plusieurs méthodes correctes ne signifie pas qu'il y a moins de méthodes erronées.
The inflation reward is the simplest example.
Les récompenses de staking financées par l'inflation sont essentiellement des récompenses payées aux stakers par les détenteurs de jetons via une dilution. Du point de vue global de tous les détenteurs de jetons, ces deux effets se compensent. Lorsque le protocole crée de nouveaux jetons, il ne génère pas de revenu, et lorsqu'il attribue ces jetons aux stakers, il n'encourt aucun coût externe réel.
Vous pouvez établir un modèle correct qui considère les récompenses d’inflation comme un coût, à condition de comptabiliser en parallèle les nouvelles pièces émises comme une source de valeur pour compenser ce coût. Sinon, le modèle aboutit à des conclusions absurdes, comme le fait que Solana n’est pas rentable parce qu’elle verse de nombreuses récompenses de staking.
La catégorie suivante est ma proposition de référence. Elle sépare trois éléments : les revenus, les coûts et l'offre totale.
I believe this set of definitions is closest to the model already familiar to stock analysts, making it easier to understand and reason about.
D'autres classifications pourraient également être correctes, mais il faut une raison claire pour s'éloigner de cette classification. Les modèles spécifiques entraînent deux coûts.
Premièrement, il est plus difficile pour les autres de comprendre. Deuxièmement, les gens ont facilement tendance à omettre les dépendances entre les projets.
Par exemple, si les dépenses du fonds sont classées comme des coûts, alors les parts de jetons du fonds encore non utilisées ne peuvent pas être incluses à la fois dans l'offre totale, sous peine de double comptage. Si les récompenses d'inflation sont classées comme des coûts, les nouveaux jetons émis doivent également faire l'objet d'un traitement symétrique.
Partie 3 : Offre, demande et prix
Récemment, plusieurs blockchains ont augmenté leurs frais dans le but d'augmenter les revenus. Toutefois, les revenus égalent le prix multiplié par la quantité.
Augmenter les frais augmentera les revenus provenant des échanges qui restent, mais fera également disparaître une partie des transactions. Ainsi, l’impact exact de l’augmentation des frais sur les revenus reste incertain et dépend essentiellement de l’élasticité-prix de la demande de transactions.
Pour comprendre la logique derrière ces ajustements, j'ai échangé avec certains des décideurs clés de ces blockchains. Ils estiment que les frais initiaux de ces chaînes étaient trop bas, ce qui rendait la demande relativement inélastique dans cette fourchette de prix.
Cette affirmation peut s'appliquer à des cas particuliers, mais elle n'est pas universellement valable.
J'ai effectué des recherches précédemment sur la randomisation dans la tarification EIP-1559. Les analyses ont révélé que l'élasticité-prix de la demande de Gas se situe entre 0,6 et 0,8. Autrement dit, une augmentation de 10 % du prix entraîne une baisse de la demande de 6 % à 8 %.
De plus, ces données ne reflètent que les fluctuations à court terme des prix et ne prennent pas en compte l'impact global de la migration des applications hors chaîne ou des optimisations apportées aux programmes.
Ainsi, un tarif uniforme est un outil de revenu assez maladroit. Les différents types de transactions sur chaîne ont des volontés de paiement différentes.
Un petit transfert de portefeuille, un grand transfert de stablecoin et un liquidation peuvent occuper le même espace de bloc, mais génèrent des restes totaux différents et des volontés de paiement distinctes.
Remarque : les points bleus indiquent qu’un même payeur de frais a effectué plus de 250 transactions pendant cette période, ce qui suggère qu’il s’agit probablement de robots, dotés d’une élasticité des prix plus élevée. Les robots ont généralement des marges très faibles, donc dès que le prix augmente, ils réduisent souvent considérablement leur consommation de ressources.
Le protocole souhaite facturer davantage les transactions dont l'utilisateur est prêt à payer un prix plus élevé. Le calcul des frais constitue un pas dans cette direction, mais il n'est pas suffisamment approfondi.
Pour les activités financières, le montant nominal des transactions reflète souvent mieux la volonté de payer que le volume calculé. C'est également la raison pour laquelle les échanges facturent généralement des frais en points de base.
Les programmes de jetons peuvent offrir un mécanisme de facturation basé sur le montant de la transaction. En modifiant le programme de jetons, une petite taxe proportionnelle est prélevée à chaque transfert de jetons. Ainsi, même si une transaction de haute valeur et une transaction de faible valeur utilisent des ressources de calcul similaires, la transaction de haute valeur devra payer des frais plus élevés.