Auteur : Castle Labs
Compilé par Jia Huan, ChainCatcher
Depuis le début de l'année, les protocoles cryptographiques ont généré un revenu cumulé de 7,42 milliards de dollars. Malgré ces chiffres impressionnants, les prix de la plupart des jetons cryptographiques ne reflètent toujours pas le succès des protocoles eux-mêmes.
La raison en est que tous les revenus n'ont pas la même valeur. Ce décalage est lié à la structure des projets et à la conception des jetons dans l'industrie cryptographique depuis longtemps. Toutefois, la situation évolue, et avec elle, la manière dont les investisseurs évaluent les jetons. Ils se concentrent de plus en plus sur la manière dont le produit génère des revenus, comment ces revenus sont répartis, et si les détenteurs de jetons peuvent réellement bénéficier de la valeur créée par la croissance du protocole. Cela marque un passage du marché de la spéculation vers l'investissement.
La plupart du temps, les détenteurs de jetons veulent comprendre les questions suivantes :
Comment le protocole génère-t-il des revenus, et ces revenus sont-ils durables ?
Comment le protocole répartit-il les revenus, les détenteurs de jetons peuvent-ils en tirer de la valeur ?
Quelle partie de la valeur créée par le protocole est diluée par la création, le déblocage et les dépenses d'incitation de jetons ?
Le projet comporte-t-il une structure de capital qui accorde aux actionnaires des droits économiques supérieurs à ceux des détenteurs de jetons ?
Répondre à ces quatre questions permet de juger la véritable qualité d’un projet, mais la plupart des projets ne sont pas en mesure de fournir des réponses claires. Chaque mécanisme de capture de valeur des jetons est différent, certains n’ayant même pas de mécanisme de capture de valeur. Même si le protocole retourne effectivement de la valeur aux détenteurs, la performance du prix du jeton ne correspond pas toujours aux attentes.
Prenez @PumpFun comme exemple. Depuis le lancement du jeton, les revenus annuels du protocole s'élèvent à environ 450 millions de dollars, mais le prix du jeton continue de baisser en raison de plusieurs facteurs, notamment un déblocage trop rapide des jetons et une déception face aux attentes liées aux airdrops.
Cet article passera en revue les différentes façons dont les protocoles leaders créent et répartissent leurs revenus, en intégrant la délivrance, le déblocage et les dépenses d'incitation dans le calcul, afin de présenter les subtilités que les investisseurs doivent prendre en compte lors de l'évaluation d'un protocole ou d'un jeton.
Sources de revenus et répartition des protocoles cryptographiques
Avant d'explorer comment les détenteurs de jetons capturent de la valeur, il faut d'abord répondre à une question fondamentale : quel est le revenu généré par le produit principal de ces protocoles, et comment ce revenu est-il réparti ?
Cet article sélectionne six protocoles comme objets d'analyse : @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem et @Uniswap. Ensemble, ils ont généré 726 millions de dollars de revenus au premier semestre 2026.
Un revenu plus élevé signifie généralement que le produit a atteint une certaine échelle, mais examiner uniquement le revenu ne suffit pas à déterminer la durabilité de l'activité. Pour éliminer l'impact des fluctuations à court terme, il est plus raisonnable d'observer les performances du revenu sur différentes périodes afin d'évaluer sa stabilité.
Ainsi, le texte compare également les revenus de ces protocoles au premier et au deuxième trimestre 2026 et calcule l'amplitude du changement entre les deux. Pour la plupart des protocoles, ce changement est négatif, reflétant une baisse des performances au deuxième trimestre dans un contexte de marché global plus faible.
Voyons d'abord les sources de revenus de ces protocoles. Les revenus de Hyperliquid proviennent principalement des échanges de contrats perpétuels, notamment les frais de transaction sur les marchés natifs et HIP-3, ainsi que les frais de marché spot, les enchères Builder Code, les frais de priorité et les frais gas de HyperEVM.
Aerodrome est une bourse décentralisée dont les revenus proviennent principalement des frais de change et des incitations externes par vote ; Uniswap génère également des revenus via des frais de change. Les revenus de Sky proviennent de plusieurs activités, notamment les frais de stabilité générés par les emprunts DAI et USDS, les pénalités de liquidation, les frais de transaction du module de stabilisation ancrée (PSM), ainsi que les revenus d'intérêts provenant du module de dépôts directs (D3M) et des actifs du monde réel (RWA).
Les revenus d'Aave proviennent de la part attribuée au protocole dans les intérêts des emprunts, ainsi que des frais de flash loans, des pénalités de liquidation et des intérêts générés par la stablecoin native GHO. Les revenus de PumpFun proviennent principalement des frais de transaction, ainsi que des frais perçus lorsqu'un nouveau token atteint une capitalisation boursière spécifiée et « quitte » la courbe de liaison.
Après avoir analysé les sources de revenus, il faut également comparer les revenus des détenteurs avec l'émission, le déblocage et les dépenses d'incitation des jetons. La valeur restituée aux détenteurs par le protocole peut être élevée, mais si la nouvelle offre et les dépenses d'incitation sont encore plus importantes, la capture réelle de valeur sera toujours diluée.
Un protocole qui génère 100 millions de dollars de revenus par an voit sa valeur réelle fortement réduite s'il doit distribuer chaque année des incitations en jetons d'une valeur de 200 millions de dollars pour maintenir ses opérations. La libération et le déblocage de jetons sont importants car ils reflètent la quantité de nouveaux jetons alloués à l'inflation, au déblocage de l'équipe et des investisseurs, ainsi qu'aux incitations écologiques, qui sont les plus cruciales.
La plupart des protocoles répartissent les revenus entre les détenteurs de jetons et le trésor du protocole, selon la conception mécanique et les arrangements de gouvernance propres à chaque protocole. Pour mesurer la dilution du prix du jeton due à la nouvelle offre, nous soustrayons la valeur des émissions, du déblocage et des dépenses d'incitation du revenu des détenteurs de jetons.
Pour Aerodrome, Sky et Uniswap, après prise en compte de ces dépenses, la valeur nette流向持币者 devient négative, bien que ces protocoles distribuent effectivement une partie de leurs revenus aux détenteurs. Cela indique que, pour maintenir les niveaux actuels de revenus et de liquidité, ces protocoles supportent des coûts d'incitation en jetons plus élevés, réduisant ainsi la valeur nette finale destinée aux détenteurs.
Actuellement, les détenteurs de jetons obtiennent de la valeur principalement de deux manières : les rachats et la distribution des frais.
Buyback
Le rachat est l'une des façons les plus directes pour un protocole de restituer de la valeur aux détenteurs de jetons. Le protocole utilise ses revenus pour acheter des jetons sur le marché secondaire, créant ainsi une demande réelle. Les jetons rachetés peuvent être détruits ou transférés au trésor du protocole pour être utilisés lors de futures incitations, de gouvernance ou de récompenses de staking. Par exemple, Aave transfère les jetons rachetés au trésor du protocole.
Pour renforcer davantage le lien entre la croissance du protocole et la valeur du jeton, certains protocoles détruisent directement les jetons rachetés, réduisant ainsi l'offre. Par exemple, @Lighter_xyz a déjà détruit environ 15,6 millions de jetons LIT rachetés grâce aux revenus, soit 6,6 % de l'offre totale du jeton, pour une valeur d'environ 36 millions de dollars américains.
Hyperliquid effectue des rachats et des destructions de manière automatisée, ayant jusqu'à présent détruit plus de 47 millions de HYPE, soit environ 4,72 % de son offre. Uniswap a détruit unilatéralement 100 millions d'UNI en décembre 2025. Depuis lors, le protocole a continué à réduire l'offre grâce à des mécanismes de rachat et de destruction financés par les frais, portant le total détruit à environ 107 millions d'UNI, soit environ 11 % de l'offre totale.
Tous les protocoles ne détruisent pas les jetons rachetés, et les modalités de destruction varient considérablement. Par exemple, BNB effectuait précédemment des destructions trimestrielles, mais certaines de ces destructions concernaient des jetons non encore entrés en circulation, ce qui limite leur impact direct à court terme sur l'offre et la demande sur le marché secondaire.
Les utilisateurs doivent comprendre les détails précis du mécanisme de destruction : d’où proviennent les jetons détruits ? Sont-ils véritablement issus de l’offre en circulation sur le marché ?
Les méthodes de rachat varient également pour chaque projet. Les détenteurs de jetons de @maplefinance ont récemment approuvé un programme de rachat lié au niveau de revenu. Selon le nouveau mécanisme, plus les revenus du protocole sont élevés, plus la proportion allouée aux détenteurs de jetons augmente.
Il s'agit d'une mise à jour du plan MIP-019 original, qui prévoyait une allocation fixe de 25 % des revenus au rachat de jetons. Sur la base d'un revenu moyen d'environ 1,15 million de dollars au premier semestre 2026, le pourcentage applicable de rachat sera réduit à 10 %. Cela signifie que la part des revenus allouée au rachat est inférieure à celle prévue dans le plan initial, mais cette proposition a tout de même été adoptée avec un taux de soutien de 99,97 %.
En plus des rachats, les détenteurs de jetons peuvent staker leurs jetons auprès du protocole et recevoir des récompenses de staking provenant du trésor ou des réserves d'émission futures. Après la dernière mise à jour de l'économie du jeton, le taux de rendement cible pour le staking de Lighter est de 6 %. À l'échelle actuelle d'environ 125 millions de LIT stakés, le protocole distribuera annuellement environ 7,5 millions de LIT.
De même, plus de 430 millions de HYPE sont actuellement stakés, et les stakers reçoivent environ 2,1 % de rendement à partir des réserves de distribution futures.
Cependant, les rachats et les brûlures seuls ne peuvent pas sauver un modèle de token en baisse continue, ni compenser les revenus du protocole en déclin constant. Les rachats et les brûlures doivent être observés dans le cadre global de l'offre et de la demande du protocole.
Les incitations en jetons peuvent être utilisées au début pour lancer la liquidité et stimuler la croissance de l'écosystème, puis diminuer progressivement à mesure que le produit génère une demande organique. À l'inverse, les rachats et les destructions peuvent utiliser les revenus de la plateforme pour créer une demande d'achat et réduire l'offre, compensant ainsi la dilution causée par une économie de jetons inflationniste.
Répartition des frais
D'autres protocoles, tels qu'Aerodrome et @CurveFinance, utilisent un modèle économique de jetons ve pour distribuer directement les frais aux détenteurs. Dans ce modèle, les détenteurs doivent verrouiller leurs jetons et les convertir en jetons de vote en gestion, tels que veAERO ou veCRV.
Le modèle VE crée de la valeur pour les détenteurs principalement par trois moyens.
Premièrement, les frais de transaction du protocole. Ces protocoles attribuent entre 50 % et 100 % des frais de transaction aux détenteurs de jetons ve.
Deuxièmement, une prime de rendement. La détention de jetons ve augmente les récompenses de minage pour les fournisseurs de liquidité dans les pools associés.
Troisièmement, l'incitation au vote, également connue sous le nom de « pot-de-vin ». Les projets paient des récompenses aux détenteurs de jetons ve en échange de leurs votes de gouvernance, afin de diriger les émissions futures de jetons vers des piscines de liquidité désignées.
Cependant, la conception même des protocoles de type ve entraîne une émission élevée de jetons. Cela signifie que les revenus apparemment attractifs pour les détenteurs dans le modèle ve sont souvent en partie fondés sur des incitations élevées en jetons.
Selon le cadre statistique adopté dans cet article, les protocoles mentionnés ont restitué plus de 2,75 milliards de dollars américains à leurs détenteurs, principalement provenant de Hyperliquid et de la grande destruction d'UNI mise en œuvre par Uniswap en décembre 2025.
Mais comme mentionné précédemment, la capture de valeur seule n'est pas suffisante ; il est également nécessaire d'équilibrer la dilution causée par l'émission et le déblocage des jetons. La section suivante examinera les autres facteurs qui peuvent freiner la hausse du prix du jeton, au-delà des revenus des détenteurs et de la libération des jetons.
La pureté du jeton
Ces dernières années, les produits cryptographiques ont continué de croître et ont généré des revenus considérables. Toutefois, le fait qu’un protocole génère des revenus ne signifie pas nécessairement que son jeton connaîtra de meilleures performances.
Les jetons provenant de protocoles à revenus élevés peinent souvent en raison de l'interaction de plusieurs facteurs.
Les revenus ne sont pas dirigés vers le jeton.
Même si le protocole génère des revenus réels, cette valeur reste souvent dans la trésorerie du protocole et n'atteint pas les détenteurs de jetons. L'utilisation des fonds de rachat est cruciale.
Les fonds dans le trésor du protocole sont des actifs discrétionnaires, dont l'utilisation dépend du protocole lui-même. Étant donné que les projets n'ont généralement pas d'obligation contractuelle de racheter continuellement, le protocole peut suspendre, réduire ou même annuler les rachats à tout moment. Ces décisions, bien qu'elles nécessitent une procédure de gouvernance, sont souvent encore contrôlées par l'équipe du projet, les investisseurs ou un petit nombre de gros détenteurs.
La structure double en actions et en jetons peut rendre les détenteurs de jetons des « détenteurs de deuxième classe ».
Un nombre croissant de projets adoptent une structure double combinant des actions d'entreprise et des jetons cryptographiques, mais les deux types d'actifs n'offrent pas les mêmes droits économiques. XRP est un exemple typique.
Selon les données de cotation de la plateforme de trading de capital-investissement Forge, le prix indicatif des actions de Ripple Labs a augmenté d'environ 105 % depuis 2025, tandis que le token XRP a diminué d'environ 45 % pendant la même période.
Ripple détient à la fois des actions de l'entreprise et des jetons XRP, mais les détenteurs de XRP n'ont pas automatiquement droit aux revenus ou aux droits de créance résiduels de Ripple Labs. Ainsi, la valeur créée par la croissance de l'entreprise pourrait être davantage reflétée dans les actions de l'entreprise que dans le XRP lui-même.
Une vitesse de déblocage plus rapide entraînera une pression de vente plus importante.
Même si le protocole génère des revenus partagés, un rythme plus rapide de déblocage des jetons peut toujours exercer une pression à la baisse sur leur prix. Un autre facteur additionnel est la structure des jetons à faible circulation et à haute FDV, car une grande quantité d'offre attend encore d'être débloquée et absorbée par le marché.
Si l'on calcule le ratio cours/ventes uniquement sur la base de la capitalisation boursière en circulation, ces jetons semblent souvent anormalement « bon marché ». Toutefois, une fois les approvisionnements non débloqués inclus dans l'évaluation entièrement diluée, leur valorisation réelle n'est pas nécessairement faible, et les déblocages futurs pourraient continuer à exercer une pression vendeuse.
Seul en prenant en compte ensemble ces facteurs peut-on refléter la véritable nature d'un jeton et expliquer la plupart des tendances de prix. Bien sûr, d'autres facteurs tels que l'environnement du marché, l'humeur des investisseurs et le paysage concurrentiel influencent également la performance du jeton.
Le token PUMP a chuté de 60 % depuis son lancement, malgré le fait que le projet ait effectué des rachats d'une valeur supérieure à 315 millions de dollars. En revanche, HYPE a augmenté de 1400 % depuis son lancement et a restitué aux détenteurs environ 1,2 milliard de dollars de valeur par le biais de rachats.
Les deux continuent de racheter, mais la performance des prix de PUMP reste insatisfaisante. Le marché attribue généralement cela à une mauvaise communication de l’équipe, à l’échec des attentes liées aux airdrops, à un rythme de déblocage trop rapide et à la vente de jetons liés à l’équipe.
The AAVE token has also struggled since the beginning of the year. Its buyback program, launched in April 2025, has completed approximately $45 million in buybacks and is currently paused due to the Kelp DAO incident.
AAVE fait face à plusieurs pressions, notamment le retrait de services DAO tels que BGD Labs et ACI, l'impact de l'événement Kelp DAO, ainsi qu'une concurrence croissante de Morpho sur le marché institutionnel.
Dans le même temps, avec la baisse du prix d'AAVE, les pertes comptables du protocole sur ces rachats ont dépassé 23 millions de dollars. Son prix moyen de rachat est d'environ 182 dollars, contre environ 90 dollars actuellement.
Cela signifie que bien que les rachats puissent générer une demande réelle, ils ne garantissent pas une efficacité d'utilisation des fonds. Si les achats sont effectués à un mauvais moment, ils peuvent tout autant éroder la valeur accumulée par le protocole.
Cependant, les rachats restent l’un des moyens les plus faciles à vérifier et les plus directement liés aux revenus du protocole et à la demande de jetons pour restituer de la valeur. Les rachats peuvent être suivis sur la chaîne, et le protocole doit effectivement acheter des jetons sur le marché, créant ainsi une demande directe à partir des revenus.
Ainsi, il établit une relation de renforcement positif entre le succès du protocole, la croissance des revenus et la contraction de l'offre de jetons. Toutefois, les rachats ne sont pas intrinsèquement supérieurs aux autres méthodes de distribution.
Au premier abord, les dividendes directs semblent plus attrayants. Les utilisateurs peuvent recevoir un flux de trésorerie en stablecoin en fonction de leurs holdings et décider eux-mêmes de leur utilisation. En revanche, les rachats créent directement une demande sur le marché, mais leur effet final dépend toujours du prix de rachat, de la gestion des tokens rachetés et de la pression vendeuse globale du marché.
Il n'existe pas de supériorité universelle entre les deux ; ce qui compte, c'est le stade de développement du protocole et les autres fonctions assumées par le jeton.
La répartition directe des frais soulève également une autre controverse. Si le jeton manque de cas d'utilisation en matière de gouvernance, de staking ou de produit, au-delà de la perception de flux de trésorerie, sa valorisation pourrait progressivement s'approcher celle d'un simple titre de revenu. Les partisans estiment que c'est précisément parce que le jeton génère des dividendes continus que davantage de personnes seront disposées à le détenir à long terme.
Pour l'instant, la plupart des projets choisissent toujours de racheter des tokens, ce qui indique qu'ils considèrent généralement que la demande du marché générée par les rachats et la réduction de l'offre sont plus attrayantes.
Conclusion
De nombreux protocoles cryptographiques ont déjà généré des revenus considérables, mais le fait qu’un protocole génère des bénéfices ne signifie pas nécessairement que son jeton parvient à capter cette valeur.
Whether income flows to holders is only part of the evaluation framework. Unlocking by the team and investors, liquidity incentives, negative events, competitive landscape, and market sentiment may all create greater selling pressure that offsets buying pressure from buybacks, burns, or fee distributions.
Ainsi, les investisseurs ne doivent pas seulement se concentrer sur le montant gagné par le protocole, mais doivent également poser les questions suivantes : d’où proviennent les revenus et sont-ils durables ? Comment les revenus sont-ils répartis ? Quelle est l’ampleur de la dilution causée par l’émission et le déblocage des jetons ? Les détenteurs d’actions disposent-ils de droits économiques supérieurs à ceux des détenteurs de jetons ?
Devenir une activité générant des revenus durables est la première étape du protocole. La prochaine étape consiste à établir un mécanisme de retour de valeur clair, fiable et vérifiable, afin que la croissance du protocole se traduise réellement en bénéfices pour les détenteurs de jetons.
Hyperliquid montre l'impact possible lorsque cette alignement d'intérêts est intégré dès la conception du jeton. Il reverse la majeure partie des revenus aux détenteurs, et des protocoles comme Aerodrome et Uniswap tentent également de mettre en place des mécanismes de répartition de valeur plus directs.
Les parties prenantes prennent de plus en plus conscience qu'un bon token doit posséder un mécanisme de répartition de la valeur efficace. À mesure que les investisseurs accordent une attention croissante aux revenus réels et à la capture de valeur, la fracture historique entre les protocoles et les tokens risque de se réduire progressivement.
Mais ce qui triomphera en fin de compte, ce ne sont pas seulement les protocoles les plus rentables, mais ceux qui savent à la fois générer des revenus et conserver efficacement la valeur pour les détenteurs de jetons.