Note de la rédaction : L'industrie technologique chinoise devient un point de référence incontournable pour la Silicon Valley.

Du modèle open-source aux biotechnologies en passant par la robotique, un groupe d'entreprises chinoises modifie progressivement le paysage de la concurrence technologique mondiale grâce à des coûts plus bas, une vitesse d'itération matérielle plus rapide et une synergie industrielle plus dense. Toutefois, attribuer uniquement ce changement au nombre d'ingénieurs, à la base manufacturière ou au soutien politique reste insuffisant pour expliquer la véritable compétitivité des entreprises technologiques chinoises.

Cet article tente de comprendre comment fonctionne l'écosystème d'innovation chinois à partir du système capitaliste.

En Sillicon Valley, le financement des startups est généralement perçu comme un pari à long terme sur la croissance future, avec des issues possibles telles que la cotation en bourse, une fusion-acquisition ou le maintien de l'indépendance. En Chine, la situation est plus urgente. De nombreuses startups ne choisissent pas de coter en bourse lorsque les conditions sont optimales, mais sont contraintes de considérer l’IPO comme presque le seul point de sortie, sous la pression des délais des fonds, des clauses de rachat et des exigences des investisseurs. Les structures « actions en apparence, dettes en réalité », les responsabilités personnelles de rachat et un marché des fusions-acquisitions peu actif forment ensemble un mécanisme de financement plus sévère pour les fondateurs.

Ce dispositif institutionnel comporte évidemment un coût. Il peut réduire l’espace pour la recherche et le développement à long terme, provoquer des emballages à court terme, un financement excessif ou même des risques financiers. Mais d’un autre côté, lorsque l’entrepreneuriat devient un jeu presque « tout ou rien », les entreprises sont contraintes de maintenir des coûts plus bas, une vitesse d’exécution plus rapide et une capacité de commercialisation plus forte. La compétitivité prix et la capacité d’expansion que les entreprises chinoises ont démontrées sur les marchés étrangers proviennent en grande partie de ce filtrage imposé par l’environnement national exigeant.

Cet article révèle également plusieurs structures souvent négligées par les observateurs étrangers sur le marché du capital-risque chinois : les fonds locaux en yuan poursuivent non seulement des rendements financiers, mais assument également des objectifs de promotion économique, de création d'emplois et de transfert industriel ; les fonds en dollars cherchent un équilibre entre le retour sur capital et la mondialisation ; la participation directe des fonds étrangers continue de diminuer. Parallèlement, les FA remplissent les fonctions de découverte de projets, de mise en forme de financement et de mise en relation, comblant ainsi un vide sur un marché dépourvu de réseaux professionnels ouverts, et qui repose sur les recommandations personnelles et les chaînes de relations WeChat.

Bien sûr, il y a des variables encore plus profondes, comme les politiques industrielles nationales.

Bien sûr, cet article adopte une perspective marquée par un observateur de la Silicon Valley, et non une étude institutionnelle rigoureuse. Mais il offre un point de vue central méritant discussion : la Chine ne se contente pas de copier la Silicon Valley, elle développe un tout autre modèle d'organisation de l'innovation.

Ce système peut ne pas être suffisamment doux ni adapté à tous les entrepreneurs, mais il permet de concentrer les ressources, d'accélérer les itérations et de créer un groupe d'entreprises extrêmement exécutives dans des industries stratégiques spécifiques.

Comprendre la compétitivité technologique de la Chine ne peut se limiter aux paramètres des modèles, aux montants de financement et aux évaluations en bourse ; il faut aussi saisir les durées de capital, les gouvernements locaux, les réseaux de relations et les pressions de sortie qui sous-tendent ces entreprises. Ce qui propulse véritablement l’industrie technologique chinoise, c’est peut-être précisément ce système rempli de contradictions : il génère à la fois pression et risque, tout en poussant la vitesse, l’efficacité et l’ambition industrielle à leur extrême.

Voici le texte original, légèrement abrégé sans en modifier le sens :

Le mois dernier, je me suis rendu en Chine pour rencontrer la plupart des principaux fonds d'investissement ainsi que les équipes de direction de plusieurs entreprises de pointe dans les domaines de la robotique et de la biotechnologie.

À la Silicon Valley, un récit est à la mode : la Chine remporte les quelques domaines clés de l’avenir — l’intelligence artificielle open source, la biotechnologie et la robotique. Les raisons de cette préoccupation sont assez solides.

Les modèles open source chinois sont devenus l'un des ensembles de modèles les plus utilisés par les startups de la Silicon Valley. De manière ironique, après que le gouvernement américain ait restreint Fable, la Chine a pris le relais pour soutenir la pile technologique mondiale d'IA ouverte.

Dans le domaine des biotechnologies, la majorité des projets en essais cliniques en Chine sont des thérapies innovantes, tandis qu'environ la moitié des médicaments dans les essais cliniques de la FDA américaine proviennent de licences chinoises. Dans le domaine de la robotique, la Chine possède non seulement un avantage structurel en matière de production à grande échelle de données d'entraînement, mais surtout, elle développe ses matériels et effectue des itérations de feedback avec une vitesse étonnante.

Mais malgré ces avantages, les Chinois ne semblent pas se contenter de ce qu'ils ont. Au contraire, il existe un fort désir général de comprendre ce que la Silicon Valley réfléchit. La Silicon Valley reste perçue comme le centre mondial de l'innovation.

Une personne d’un des principaux fonds de capital-risque m’a même dit que, chaque fois que Benchmark ou Sequoia publie un nouvel épisode de podcast, il le rend obligatoire pour toute l’entreprise.

Les Chinois ont une connaissance approfondie de tout ce qui se passe en Occident. Le contenu que vous publiez sur X et LinkedIn est généralement traduit en quelques heures par les principaux médias du domaine de l'IA en Chine (Zhihu, MachineHeart ou QuantumBit) — même les commentaires sur X sont traduits sous forme de captures d'écran. Vous ne le savez peut-être pas, mais vous êtes déjà assez connu en Chine.

Cet déséquilibre informationnel a accéléré leur apprentissage et pourrait à terme aider la Chine à réduire l'écart avec la Silicon Valley. Mais pour l'instant, ils regardent toujours vers la Silicon Valley.

Dans l'ensemble, le marché des capitaux chinois est moins mature et beaucoup plus exigeant envers les fondateurs. Cet environnement peut favoriser l'émergence d'entreprises plus exécutantes et plus agressives, capables de surpasser leurs concurrents sur les marchés mondiaux ; mais la pression énorme et la responsabilité personnelle peuvent aussi stimuler la formation de plus de bulles et de fraudes.

De Séoul à Tel Aviv, la plupart des centres technologiques mondiaux s’inspirent de la Silicon Valley. La Chine constitue, à bien des égards, un autre univers parallèle. Comprendre comment la Chine finance l’innovation offre un chemin fascinant pour observer comment elle en est arrivée là et où elle se dirige.

Soit listé, soit éliminé

Lors de mes rencontres avec de nombreux fondateurs de sociétés de robots et d'intelligence artificielle, ce qui m'a le plus surpris, c'est qu'ils prévoient presque tous un IPO l'année prochaine et ont déjà commencé à courir à pleine vitesse.

Aucune de ces entreprises n'atteint la taille de Unitree Robotics ou de Moonshot AI — même ces deux-là auraient du mal à coter à Nasdaq — mais tout le monde me dit qu'elles préparent leur introduction en bourse.

Pourquoi ? Parce qu'elles n'ont pas le choix. En Chine, de nombreuses startups sont cotées non pas parce qu'elles répondent aux conditions requises pour une introduction en bourse, ni parce que le moment du marché est idéal, mais parce qu'elles sont contraintes de le faire.

L’un des faits les plus surprenants pour les fondateurs américains est que de nombreux accords d’investissement signés par des fondateurs chinois stipulent qu’ils doivent rembourser le capital des investisseurs dans un délai déterminé, à un taux de rendement minimal supérieur à un seuil fixé. Ce délai peut parfois s’élever à six à huit ans. En cas d’échec, l’entreprise, voire les fondateurs eux-mêmes, peuvent être tenus responsables du rachat et du remboursement.

Les partenaires limités et les partenaires généraux en Chine ont moins de patience et des attentes plus directes en matière de résultats. En chinois, il existe même une expression spécifique pour décrire ce phénomène : « actions en apparence, dettes en réalité », ce qui signifie que, bien que ce soit présentée comme une participation actionnariale, il s'agit en réalité d'une dette.

Il est difficile d’imaginer comment l’innovation peut se produire dans un écosystème où les fondateurs doivent assumer une responsabilité personnelle massive pour créer des entreprises à haut risque. Les enjeux sont si élevés que qui oserait entreprendre ?

Mais le fondateur chinois est vraiment prêt à tout miser.

Ce mécanisme d'incitation a forgé certaines des entreprises les plus agiles et les plus puissantes au monde, ainsi que des fondateurs véritablement dévoués à leurs entreprises. Lorsqu'elles ne parviennent plus à générer des bénéfices dans l'environnement compétitif implacable de la Chine, elles choisissent souvent de s'étendre à l'étranger et de rapidement écraser leurs concurrents locaux.

Ils ne sont pas des étudiants de deuxième année à Stanford qui participent simplement à un programme de Y Combinator pour l'expérience pendant les vacances d'été. Pour eux, c'est un jeu où tout est en jeu.

Cela soulève également deux questions.

Pourquoi aucune sortie par fusion-acquisition ?

Pourquoi la sortie doit-elle nécessairement être un IPO ? Une entreprise ne peut-elle pas être acquise, permettant aux investisseurs de récupérer leurs fonds par le biais d’une fusion-acquisition ?

La réponse est essentiellement non.

En Chine, il existe pratiquement aucun marché de fusions-acquisitions véritablement mature, donc les startups ne peuvent généralement sortir que par une OPI et doivent suivre ce chemin jusqu’au bout.

Les entreprises chinoises sont évaluées à bas prix et les coûts du travail sont faibles. Les grandes entreprises préfèrent copier directement l'idée d'une startup plutôt que de l'acquérir, et elles le font probablement plus rapidement.

Les entreprises chinoises sont également généralement très ambitieuses et ont l'habitude de s'étendre horizontalement. Une entreprise de smartphones peut produire simultanément des voitures de sport et développer des logiciels d'entreprise. Ces facteurs réduisent collectivement leur volonté d'acquérir d'autres entreprises. Là-bas, il existe également presque aucune opportunité de fournir aux équipes de start-ups un atterrissage en douceur via des « acquisitions de talents ».

Cependant, pour les fondateurs chinois, un facteur relativement favorable est que les seuils de CTO sont globalement inférieurs à ceux du Nasdaq ou de la Bourse de New York.

Le fait que les barrières d'entrée soient plus basses ne signifie pas nécessairement que les exigences réglementaires sont plus souples, mais plutôt que le marché ouvert accorde une plus grande acceptation à ces entreprises, c'est-à-dire que les investisseurs sont plus disposés à acheter les actions de ces entreprises.

Ces dernières années, de nombreuses entreprises technologiques chinoises ont eu presque aucun revenu ou client. Selon les normes d'évaluation actuelles du marché technologique américain, leur taille était bien insuffisante, mais elles ont quand même réussi à réaliser leur IPO.

Bien sûr, les plateformes de trading à Hong Kong sont actuellement en phase de marché haussier. Zhipu, l'une des rares sociétés cotées spécialisées exclusivement dans les grands modèles linguistiques, a également connu une forte hausse de son cours boursier. Toutefois, ces entreprises ne pourraient probablement pas réaliser leur introduction en bourse aux États-Unis.

Une explication est que les investisseurs particuliers représentent une part plus élevée sur les marchés actions asiatiques. Toutefois, la plateforme de Hong Kong, choisie comme lieu de cotation privilégié pour les entreprises technologiques, reste plus institutionnalisée que le marché des actions A.

Nous ne savons pas combien de temps durera cette hausse en Asie. De nombreux investisseurs institutionnels locaux commencent à se préparer à une possible baisse dans certains des secteurs les plus populaires, dans l'espoir d'acheter des actions à bas prix après un effondrement du marché.

Trois types de pools de capitaux

Un autre problème : pourquoi le fondateur est-il disposé à accepter des termes aussi sévères ?

Shouldn't free market competition among venture capital firms, driven by institutions like Founders Fund and a16z, gradually become more founder-friendly, as in the United States?

Ce changement est effectivement en cours. Toutefois, l'écosystème de capital-risque chinois reste plus jeune que celui des États-Unis. Plus important encore, les fondateurs chinois ont accès à différentes sources de financement, chacune correspondant à des mécanismes d'incitation radicalement différents.

Les fondateurs chinois peuvent généralement obtenir trois types de capital-risque institutionnel.

Ces fonds sont souvent soutenus par des fonds gouvernementaux provinciaux ou municipaux, et les conditions associées sont généralement les plus strictes. Ils exigent fréquemment que les entreprises établissent un bureau ou une usine sur place afin de créer des emplois et d'attirer des talents.

Les fonds en yuan chinois ont généralement pour objectif non seulement de générer un retour sur capital, mais aussi de stimuler le développement économique de la région d'origine des partenaires limités ; leurs mécanismes d'incitation diffèrent de ceux des fonds occidentaux axés uniquement sur les rendements d'investissement.

Ces exigences se concentrent souvent sur la création d'emplois et l'attractivité des talents, ce qui aide à stabiliser le marché immobilier local grâce à l'emploi et à l'afflux de population.

Dans ce cas, pourquoi le fondateur accepterait-il ce type de financement ?

La raison en est que, si vous souhaitez entrer dans les domaines les plus populaires tels que l'intelligence artificielle, les semi-conducteurs et la robotique, ces secteurs sont également ceux auxquels l'État accorde une grande attention. Parfois, seuls les fonds en yuan peuvent investir, comme pour DeepSeek.

Ces institutions incluent des fonds de capital-risque chinois de premier plan traditionnels, tels que Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners et IDG. Qiming Venture Partners n’a pratiquement plus de lien avec Matrix Partners aux États-Unis. Beaucoup de ces institutions gèrent à la fois des fonds en dollars américains et des fonds en yuan.

Par rapport au premier type de capital, ces fonds sont généralement plus favorables aux fondateurs. Au cours des deux dernières décennies, de nombreuses entreprises célèbres en Chine ont été soutenues par eux.

C'est la source de financement la plus souhaitée par les fondateurs chinois, en particulier pour les entreprises prévoyant de s'étendre sur les marchés mondiaux. Au passage, depuis sa création jusqu'à sa séparation ultérieure de Sequoia, elle a été la partie la plus performante du système Sequoia en termes de rendement des investissements.

La dernière catégorie est celle des fonds purement occidentaux comme le nôtre.

Historiquement, de nombreux fonds occidentaux, comme Coatue et Tiger Global, ont considérablement profité en Chine. Mais aujourd'hui, les investissements directs de capitaux étrangers dans les entreprises chinoises ont fortement diminué.

L'investissement de série B de Benchmark dans Manus est un cas atypique et très probablement la dernière transaction de ce type. Apparemment, les conséquences ultérieures de cette transaction ont encore davantage refroidi l'enthousiasme des investisseurs étrangers.

Bien sûr, les investisseurs souhaitent toujours penser de manière contracyclique. Peut-être que l'investissement en Chine est déjà le dernier véritable pari contracyclique sur le marché.

J’ai demandé à un membre de Founders Fund quelles étaient encore les opportunités d’investissement considérées comme contraires aujourd’hui. Il a reconnu que les cryptomonnaies et la technologie de défense étaient désormais très saturées, et que la Chine pourrait être le seul reste d’un argument contraire.

Couche intermédiaire FA

La présence de FA est également une caractéristique unique du secteur chinois du capital-risque.

FA est l'abréviation de Financial Advisor, soit « conseiller financier », mais tout le monde l'appelle directement FA.

Ils ne sont pas une institution de gestion de patrimoine comme le nom pourrait le suggérer, mais des banquiers d’investissement spécialisés dans le financement précoce, chargés de structurer, promouvoir et faciliter les transactions entre les startups et les fonds de capital-risque.

Je suis très perplexe de constater qu’il existe une couche si vaste d’intermédiaires dans tout l’écosystème de financement.

Les fonds de capital-risque externalisent en réalité la recherche de projets et la première phase de due diligence à des FA. Les FA sont souvent le premier point de contact des fondateurs avec le capital. De nombreux fondateurs préfèrent également collaborer avec des FA pour les aider à négocier avec des fonds de capital-risque avisés et déterminés.

Mais un conflit d'intérêts est clairement présent.

Un FA ne peut pas continuer à proposer à un fonds de capital-risque des entreprises de mauvaise qualité ayant subi un filtrage inversé, sinon il perdra la confiance et l'accès à ce fonds. Les FA perçoivent généralement une commission de 2 % à 5 % du montant levé. Dans ce système, cela revient presque à une taxe fixe.

J'ai demandé à un investisseur de premier plan pourquoi les fonds de capital-risque toléraient cette situation. Ne risque-t-on pas de perdre les rendements excédentaires provenant de l'accès exclusif aux projets, ainsi que la capacité à identifier les bons projets avant les autres ? Sa réponse a été : c'est ainsi que fonctionne cette industrie.

Ils investissent bien sûr dans des projets sans participation d'FA, mais de nombreux projets les plus performants sont initialement coordonnés par des FA lors des premiers tours de financement. Les FA peuvent même concevoir à l'avance un plan complet de relais de financement : Sequoia Capital China gère la ronde seed, Hillhouse Capital la ronde A, et les deux participent ensemble à la ronde B. Ainsi, l'entreprise peut construire une dynamique de financement et fonctionner véritablement à grande vitesse.

Réseau de relations invisible

Le réseau de relations sociales en Chine n'est ni ouvert ni facile à comprendre pour l'extérieur. C'est à la fois le résultat de la culture chinoise orientée vers les relations et il renforce en retour cette culture, influençant profondément le fonctionnement des activités commerciales quotidiennes.

La Chine est une société qui fonctionne sur la base des « relations ».

LinkedIn n'a jamais véritablement pénétré le marché chinois, et les imitateurs locaux n'ont pas réussi. Vous ne pouvez généralement rencontrer quelqu'un que par le biais d'une recommandation personnelle ; à défaut, vous ne pouvez qu'adhérer à des groupes de grande taille. La limite de participants dans un groupe WeChat est de 500 personnes, contre seulement 32 pour iMessage, ce qui est négligeable en comparaison.

Imagine no spam emails, no LinkedIn direct messages, and virtually no cold calls. This may partly explain why China has never truly developed a mature B2B SaaS industry. This culture also naturally shapes how venture capital firms interact with founders. Generally, investors do not directly message founders.

C'est aussi une autre raison pour laquelle les FA existent : ils offrent une « liquidité relationnelle » aux réseaux de relations fermés.

La plupart des Chinois conservent un certain niveau d’anonymat en ligne et sur WeChat. Si vous ajoutez une personne sur WeChat, il est très probable qu’elle utilise une image d’anime, de dessin animé ou un paysage comme avatar, et un pseudonyme ou un nom d’utilisateur fictif. J’ai même rencontré certains Chinois qui refusent de révéler leur vrai nom et ne souhaitent utiliser que des surnoms ou des prénoms anglais relativement dépourvus de caractère personnel.

La main de l'État

Le dernier facteur est la direction et les objectifs de développement fixés par l'État, soit les politiques industrielles pilotées par la planification nationale. Pour ce modèle, l'attitude de l'Occident dépend de la personne que vous interrogez : le Capitole, la Silicon Valley, ou l'un de leurs courants respectifs.

Le gouvernement joue un rôle bien plus important en Chine qu'en Occident dans l'écosystème d'innovation. Il est à la fois l'un des principaux partenaires limités de nombreux fonds et attire les startups locales en mettant en place des réglementations attractives, en offrant des avantages fiscaux et des terrains avantageux. Le gouvernement influence également les orientations d'investissement des fonds de capital-risque en indiquant clairement les secteurs qu'il souhaite voir se développer. Au cours de la dernière décennie, l'exemple le plus typique a été l'industrie semi-conductrice locale en Chine.

L'industrie chinoise des interfaces cerveau-machine offre un exemple plus vivant et plus personnalisé de politique industrielle.

Étant donné que le gouvernement local est un soutien reconnu de la technologie d’interface cerveau-machine, j’ai échangé avec des membres de son institution d’investissement affiliée, qui ont déjà investi dans de nombreuses startups de ce domaine. Ils ont expliqué que leur objectif principal est de développer cette industrie stratégique, et non de maximiser les rendements des investissements de risque. Cela ressemble un peu à In-Q-Tel aux États-Unis.