Source | Pencil Dao
Auteur | Pencil Dao, Huang Xiaogui
Édité par | Qianbidao, Zou Wei
Titre original | L'investisseur ange de Zhang Yiming se retire : un rendement de 15 000 fois
L'investisseur ange derrière Zhang Yiming quitte le marché chinois des VC.
Selon des rapports connexes, le groupe financier américain SIG réduit progressivement son équipe de capital-risque en Chine (Sequoia Asia).
Le directeur général chargé des opérations en Chine, Gong Ting, qui occupe ce poste depuis près de vingt ans, prévoit de démissionner pour fonder un nouveau fonds levant au moins 100 millions de dollars, avec SIG potentiellement comme investisseur. Seuls quelques employés resteront à Hillhouse Asia pour gérer les projets anciens encore en cours.
Le plus important investissement de Hillhouse Asia est sans aucun doute ByteDance.
En 2012, lorsque Zhang Yiming préparait la création de ByteDance, Hillhouse Capital était l'une des premières institutions à parier sur lui. L'investissement initial n'était que de 80 000 dollars américains ; depuis, elle a continué à injecter des fonds en participant à la levée de 5 millions de dollars américains lors de la création de ByteDance. En 2024, il a été rapporté que Hillhouse Capital détenait toujours environ 15 % des actions de ByteDance, en faisant l'un des actionnaires externes les plus importants de l'entreprise.
Il s'agit probablement du plus lucratif investissement de capital-risque chinois dans l'histoire : selon la dernière évaluation, la valeur nominale des actions détenues par Hillhouse Capital dépasse 90 milliards de dollars américains, avec un rendement de 15 000 fois.
Et maintenant, Hillhouse Asia, qui détient cet actif, a décidé de ne plus chercher le prochain Zhang Yiming.
Ce n'est pas seulement avoir réussi à investir dans ByteDance
Hainan Asia a toujours semblé un peu différente en Chine.
Son SIG, dont le nom complet est Susquehanna International Group, est basé à Bala Cynwyd, en périphérie de Philadelphie, en Pennsylvanie, aux États-Unis. L'activité principale du SIG n'est pas le capital-risque, mais la transaction quantitative, le market-making sur les options et les opérations de titres.
En 1987, Jeff Yass et quelques autres camarades d'université passionnés par les mathématiques et le poker ont fondé SIG. L'entreprise continue d'utiliser le poker comme outil essentiel pour former ses traders. Les nouveaux employés passent beaucoup de temps à jouer pendant leur formation, afin d'apprendre à évaluer les probabilités en l'absence d'informations complètes, à gérer leurs positions et à accepter qu'ils puissent se tromper.
Hainan International Group a une forte culture du poker
Cette approche a également pénétré Hillhouse Capital.
Les VC traditionnels collectent généralement des fonds auprès de fonds de pension, de fonds de dotation universitaires, de fonds souverains et d'agences familiales, puis investissent et sortent sur une période de fonds d'environ dix ans. Les gestionnaires de fonds perçoivent des frais de gestion et une part des bénéfices, tout en devant régulièrement expliquer leurs performances aux LP externes.
Les fonds principalement utilisés par Hai Na Asia proviennent principalement des propres fonds des partenaires de SIG.
Cela signifie qu'il n'est pas soumis à une forte pression de levée de fonds et n'est pas obligé de vendre précipitamment une entreprise encore en croissance en raison de l'expiration imminente d'un fonds. Si le projet est suffisamment solide, il peut être détenu à long terme ; en cas de volatilité du secteur, il peut continuer à investir. Ce n'est que plus tard, lorsque ByteDance est devenue l'une des sociétés technologiques non cotées les plus valorisées au monde, que l'importance de cette structure de financement s'est pleinement révélée.
Dans une certaine mesure, Hillhouse Asia ressemble davantage à un compte de trading à long terme ouvert par SIG en Chine qu'à un fonds d'investissement en capital-risque standardisé.
Gong Ting n'est pas un investisseur célèbre typique.
Il a obtenu sa licence en physique appliquée à l'Université Jiaotong de Shanghai (promotion 1984), puis un doctorat en génie électrique de l'Université de Princeton. Il a été professeur adjoint et chercheur à l'Université de Rochester, et a également travaillé dans l'investissement immobilier, la gestion d'entreprises et les investissements angels. Il a fondé l'entreprise de communication unifiée Hotvoice, mais son entreprise n'a pas réussi.
En janvier 2006, Gong Ting a rejoint Hillhouse Capital et a depuis longtemps été en charge des activités en Chine. Avant cela, il avait déjà été entrepreneur, professeur, conseiller et investisseur. Contrairement aux jeunes investisseurs venant des banques d’investissement ou des sociétés de conseil, il comprend mieux comment les startups échouent.
Au début, Gong Ting accordait peu d'importance à la définition de frontières industrielles strictes pour Sequoia Capital China. Il avait clairement déclaré que Sequoia Capital China n'aimait ni les regroupements ni la concurrence pour les affaires. Tant qu'elles permettaient de profiter de la croissance du marché chinois, la restauration, la location de véhicules, les services médicaux et l'internet pouvaient tous devenir des cibles d'investissement. Plutôt que de miser sur un seul secteur, Sequoia Capital China accorde plus d'importance à savoir si l'entreprise n'a pas encore été pleinement reconnue par le capital, si les fondateurs méritent une confiance à long terme, et si l'entreprise, une fois son modèle validé, pourra continuer à recevoir des financements et être détenue sur le long terme.
Aujourd'hui, Hillhouse Capital a investi dans plus de 350 entreprises, avec un total cumulé de plus de 3,5 milliards de dollars américains. Parmi les projets publics figurent ByteDance, Home Inn, Xiangcunji, Bona Film Group, Damai.cn, Himalaya, Agora, QuestionMark, Flash Express, Genomics and Xingqiu Technology, et Musical.ly.
SIG a même investi dans Musical.ly. En 2017, ByteDance a acquis Musical.ly, puis l'a intégré à TikTok. Autrement dit, SIG a non seulement anticipé la montée de la plateforme de diffusion d'informations qui a envahi la Chine, mais a aussi prédit à l'avance l'un des éléments les plus cruciaux de la mondialisation de TikTok.
Admettre qu'on ne comprend pas
La plus célèbre anecdote concernant l'investissement dans ByteDance implique une serviette en papier.
En 2007, Hillhouse Capital a investi dans KuXun, et Wang Qiong, directeur général, a été envoyé dans l'entreprise en tant que représentant de l'investisseur. À l'époque, Zhang Yiming, âgé de 24 ans, était président du comité technique de KuXun. Par la suite, Wang Qiong a continué à suivre Zhang Yiming. En 2009, Hillhouse Capital a également investi dans JiuJiuFang, une entreprise issue de la séparation de l'activité de recherche immobilière de KuXun, et a soutenu Zhang Yiming dans la gestion de ce projet.
Jiujiu Fang n'est pas devenue une grande entreprise, mais Zhang Yiming a laissé un historique de crédit.
Après le Nouvel An chinois de 2012, Zhang Yiming a rencontré Wang Qiong dans un café près de Zhichun Road à Pékin. Il n'avait pas préparé un plan commercial complet, mais avait dessiné sur une serviette en papier un prototype de produit : recommander en continu du contenu personnalisé en fonction des intérêts des utilisateurs.
C'était ensuite la logique de base de Toutiao.
Les rapports publics présentent des variations concernant le montant initial de l'investissement de Hillhouse Capital. Certains indiquent un apport initial de 80 000 dollars américains, suivi d'un ajout d'environ 2 millions de dollars quelques mois plus tard ; d'autres affirment que l'investissement total au stade initial s'élève à environ 5 à 6 millions de dollars américains. La partie la plus cohérente est que Hillhouse Capital a été l'un des premiers grands investisseurs institutionnels de ByteDance, avec Gong Ting et Wang Qiong comme principaux promoteurs de cette transaction.
Mais une serviette en papier n'est qu'une histoire facile à répandre.
La véritable difficulté de cet investissement n'est pas de comprendre les algorithmes de recommandation dans un café, mais que grand groupe financier croie aux informations non conventionnelles accumulées à long terme par l'équipe locale.
Zhang Yiming n'avait pas un parcours attrayant ni un plan d'affaires soigneusement élaboré. Tout d'abord, Toutiao n'était pas un business facile à expliquer. Le contenu d'actualité impliquait des questions de droits d'auteur, le modèle publicitaire n'était pas encore validé, l'Internet mobile venait tout juste de commencer, et des entreprises comme Baidu, Tencent et Sina contrôlaient déjà de nombreux points d'accès au trafic.
Elle a pu investir parce que Wang Qiong avait observé Zhang Yiming pendant de nombreuses années. Elle savait comment il gère les produits et comment il fait face à l'échec de Jiujifang. Gong Ting, en tant que responsable des opérations en Chine, était prêt à fournir un soutien organisationnel à ce jugement.
En d'autres termes, l'avantage de Hillhouse Asia ne réside pas dans le fait que son siège connaît mieux l'internet chinois que les autres.
Au contraire, son avantage réside dans le fait que le siège social reconnaît son manque de connaissance et accorde un pouvoir décisionnel suffisamment important aux personnes vivant, travaillant et établissant des relations en Chine.
Le rôle joué par Gong Ting n'est pas non plus de découvrir personnellement chaque projet.
Sa capacité la plus importante est d'établir un mécanisme permettant aux investisseurs sur le terrain de prendre des décisions non conventionnelles. Le cœur d'un bon fonds d'investissement n'est pas que chaque transaction soit approuvée personnellement par le partenaire le plus célèbre, mais que ceux qui détiennent réellement les informations aient le pouvoir de parier.
Au cours d'échanges avec des investisseurs sur Bicetown, les personnes familiarisées avec Gong Ting le décrivent comme un « grand frère » qui prend soin des jeunes comme un aîné.
Mais Gong Ting lui-même a longtemps maintenu une attitude discrète.
Durant l'ère la plus animée des fonds de capital-risque en Chine, de nombreux investisseurs se sont transformés en personnalités médiatiques grâce à des discours, les réseaux sociaux et des débats publics. Gong Ting apparaissait rarement sous les projecteurs. Il a déjà déclaré que les investisseurs devraient être des « héros de l'ombre » et considérait que le capital-risque était plus adapté à une phase tardive de carrière, car l'investissement exige une expérience globale acquise à travers l'entrepreneuriat, la gestion et les échecs.
Ce discrétion peut parfois amener le public à sous-estimer son rôle.
Nouvelle phase d'investissement en dollars
SIG ferme son équipe de capital-risque en Chine, mais cela ne signifie pas un retrait total du pays.
Selon des médias concernés, SIG conservera une petite équipe pour continuer à gérer les actifs actions non encore cédés, tels que ceux de Bytedance. Parallèlement, SIG continue d'étendre ses activités de négoce et de marché sur les titres en Chine. L'équipe fermée concerne principalement la recherche de startups, la négociation de termes de financement et les nouveaux investissements en capital-risque.
En 2026, le marché du capital-risque chinois est effectivement en train de se redresser.
Selon les données du secteur, les cinq premiers mois de 2026, les investissements de capital-risque et de capital-investissement en Chine ont atteint 620 milliards de yuans, soit une augmentation de près de 60 % en glissement annuel ; pendant la même période, la taille des nouveaux fonds de capital-risque enregistrés a atteint 154 milliards de yuans, dépassant déjà le total de l'année 2025. L'intelligence artificielle, la robotique, les technologies quantiques, l'économie des espaces aériens bas et la fabrication avancée attirent un grand nombre de fonds.
Le problème est que l'argent qui revient aujourd'hui n'est plus le même que celui qui a fait entrer SIG en Chine.
Autour de 2005, le modèle classique des fonds de capital-risque en dollars était très clair : lever des fonds en dollars auprès de LP aux États-Unis ou dans le monde entier, rechercher des startups internet en Chine, mettre en place une structure offshore, puis procéder à une introduction en bourse à New York ou à Hong Kong. La Chine fournissait les entrepreneurs, les ingénieurs et le marché, tandis que les États-Unis apportaient le capital et les canaux de sortie.
Chaque maillon de cette chaîne est désormais plus complexe.
En 2024, le montant des investissements des fonds de capital-risque chinois s'est élevé à 40,2 milliards de dollars américains, en baisse de 36,7 % en glissement annuel. Au début de 2025 et 2026, les investissements technologiques provenant des États-Unis continuent de diminuer, tandis que le marché en yuan devient de plus en plus dépendant des capitaux d'État, des fonds d'orientation gouvernementaux et des capitaux industriels.
Les frontières réglementaires ont également évolué.
Les règles de sécurité des investissements à l'étranger du Département du Trésor américain sont entrées en vigueur en janvier 2025 et imposent des interdictions ou des obligations de déclaration pour les investissements des entités américaines dans certains projets chinois de semi-conducteurs, d'information quantique et d'intelligence artificielle.
Les domaines d'entrepreneuriat les plus populaires en Chine actuellement sont précisément l'IA, les puces, les robots et la fabrication avancée ; et ces domaines sont également ceux où le coût de conformité est le plus élevé pour les institutions d'investissement américaines.
La structure de VC transfrontalière où une succursale américaine centralisait la marque, les fonds en dollars et les revenus mondiaux, tandis qu'une équipe chinoise recherchait des projets locaux, est en cours de déconstruction ; Sequoia, GGV... ont tous achevé la séparation de leurs anciennes et nouvelles marques.
Cela pourrait également être un aperçu de la prochaine phase des fonds de capital-risque chinois en dollars : les grandes institutions transnationales réduisent progressivement leurs activités directes, tandis que les investisseurs locaux, portant avec eux la réputation, les relations et les performances accumulées, créent leurs propres entités, levant des fonds de taille plus petite, de structure plus flexible et provenant de sources plus diversifiées.
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