Les marchés américains ont clôturé en pleine nuit, et l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie SOX a dépassé pour la première fois les 14 000 points, établissant un nouveau record historique.

Historiquement, le SOX n’a augmenté de plus de 230 % sur une période de 14 mois que deux fois : de décembre 1998 à février 2000, et d’avril 2025 à aujourd’hui.

Les rendements de cette vague de marché haussier des semi-conducteurs sont très concentrés et remarquables. Les gains annuels de Micron, SK Hynix et Samsung, les trois géants du stockage, s'élèvent respectivement à environ 141 %, 186 % et 114 %. Le ADR de TSMC aux États-Unis a augmenté de plus de 50 % cette année.

NVIDIA a atteint un nouveau record historique à 235,47 $ le 14 mai. Broadcom, Marvell et ASML ont tous battu ou approché des records dans leurs segments respectifs. Le point bas sur 52 semaines de l'ETF SOXX est de 148 $, tandis que le point haut approche 369 $, soit une amplitude de près de 150 %.

Goldman Sachs a relevé en avril la prévision de déficit d'offre et de demande pour le DRAM en 2026 de 3,3 % à 4,9 %, le qualifiant de pénurie de stockage la plus grave depuis 15 ans. Les prix des HBM sont encore plus élevés : un seul empilement HBM3E coûte environ 300 dollars, et les HBM4, bientôt en production de masse, sont estimés à 500 dollars l'unité. La capacité HBM de SK Hynix pour 2026 est déjà entièrement réservée par Microsoft, Google et NVIDIA, certains clients ayant même payé intégralement des acomptes pour sécuriser la capacité.

Il est clair que la vitesse de construction des centres de données AI dépasse largement celle de l'expansion de la capacité de production de puces.

Un marché haussier « à la gorge »

La rareté est le produit le plus rentable.

Comprendre cette phrase permet de saisir la logique fondamentale de cette vague de bull market dans le secteur des semi-conducteurs. Celui qui contrôle le point critique de l'infrastructure de l'IA détient le pouvoir de tarification le plus fort. À l'inverse, celui dont le maillon peut être remplacé ou soumis à une pression sur les prix, même si la demande est très forte, ne verra pas son cours augmenter.

Le module optique est un exemple typique de ce dernier. Selon le rapport de Photon Capital d'avril, la Chine occupe sept des dix premières places mondiales en termes de modules optiques, mais ne génère pas beaucoup de bénéfices, tandis que ce sont les entreprises de puces qui réalisent les profits. Zhongji Xuchuang et New Optical ont atteint un niveau mondial de pointe en matière de volumes de livraison et de maîtrise des coûts pour les modules optiques 800G et 1,6T, exerçant une pression directe sur les marges des entreprises américaines Coherent et Lumentum. La demande a doublé, mais les marges se sont réduites. La raison est simple : la phase d'assemblage des modules optiques n'est pas suffisamment rare.

Le stockage est devenu la ligne directrice la plus solide de cette vague de semi-conducteurs américains. En réalité, c’est parce que la situation est de plus en plus bloquée.

HBM n'est pas un DRAM classique. L'empilement 3D, les vias en silicium TSV, les procédés d'emballage dédiés : chaque niveau de barrière technologique est le résultat de décennies d'investissements lourds. Seules trois entreprises dans le monde sont capables de produire HBM en série, et SK Hynix détient environ la moitié du marché.

Il est intéressant de noter que cette logique s'applique également au niveau macroéconomique des États.

Les véritables gagnants de l'infrastructure des centres de données IA ne sont pas « tous les pays semi-conducteurs », mais ceux qui, au cours des dernières années ou même décennies, ont justement développé des clusters industriels rares à un stade irrémplaçable. La rareté est le point essentiel.

Chaque région a sa propre piste principale

J'ai vu cette idée émise dans la communauté des marchés américains, c'est très intéressant.
Les États-Unis restent au sommet de la chaîne de valeur.

Conception d'ASIC par NVIDIA, AMD et Broadcom, outils EDA de Synopsys et Cadence, réseau AI d'Arista : les trois grands fournisseurs de cloud conditionnent la puissance de calcul en services pour le monde entier. Google, Amazon et Microsoft accélèrent tous la conception interne d'ASIC. Broadcom et Marvell totalisent environ 95 % du marché de la fabrication sur commande d'ASIC personnalisés ; seul Google dépense environ 8 milliards de dollars par an chez Broadcom pour le développement de TPU.

Les nœuds principaux de la fabrication se trouvent à Taïwan et en Corée, mais les deux explorent des domaines complètement différents.

Quant à Taïwan, il s'agit de TSMC et du conditionnement avancé. Seule TSMC peut produire en masse les processus 3 nm et 2 nm au niveau mondial. Les trois usines arrière-plan CoWoS de TSMC sont entièrement saturées, avec des délais de livraison de 52 à 78 semaines ; NVIDIA a déjà réservé entre 60 % et 70 % de la capacité CoWoS. TSMC prévoit d'augmenter sa capacité mensuelle de 35 000 wafers à la fin de 2024 à 130 000 wafers à la fin de 2026, soit près de quatre fois plus. Mais même avec cette expansion, la capacité reste tendue. Le système de fabrication de serveurs à Taïwan, composé de Hon Hai, Quanta et Wistron, suit également la croissance des livraisons de serveurs AI.

L'histoire coréenne tourne entièrement autour du stockage. Hynix détient environ 50 % à 55 % du marché mondial des HBM, Samsung entre 19 % et 35 %, et Micron environ 5 % à 20 %. Les HBM ne sont pas les mêmes que la mémoire classique ; chaque niveau de barrière technologique — empilement 3D, vias de silicium TSV, procédés de封装 spécialisés — est le résultat d'investissements continus et massifs des entreprises coréennes au cours des dernières décennies.

Le rôle du Japon et des Pays-Bas est également crucial. Tokyo Electron fabrique des équipements pour la fabrication de semi-conducteurs, Shin-Etsu Chemical et SUMCO produisent des wafers de silicium, et Ajinomoto fabrique les matériaux pour les substrats ABF. Le Japon a quitté la compétition sur les produits finis de puces depuis longtemps, mais sa position dans les matériaux et le traitement de précision reste incontournable à ce jour.

Les Pays-Bas vont encore plus loin : ASML détient le monopole des machines de lithographie EUV. En janvier, Morgan Stanley a fortement relevé son prix cible pour ASML à 1400 euros, prévoyant que 2027 sera l'année où la croissance des bénéfices d'ASML sera la plus élevée, avec une augmentation annuelle de l'EPS de 57 %. Ce jugement repose sur trois moteurs : une expansion de la capacité de fabrication logique avancée supérieure aux attentes, une expansion massive dans le domaine du stockage DRAM, ainsi qu'une demande globale supérieure aux prévisions. Des entreprises néerlandaises d'équipements de conditionnement comme BESI ont également obtenu de nombreux commandes dans le cadre de l'explosion de la demande de conditionnement de puces AI.

Les points d'entrée en Chine et en Europe diffèrent, mais la logique est similaire : il s'agit tous deux de créer un avantage coûts ou une capacité de livraison sur un maillon spécifique de l'infrastructure IA.

Zhongji Xuchuang et Xinyisheng ont une capacité de livraison et un contrôle des prix sur les modules optiques 800G et 1,6T au niveau mondial. Cependant, l'analyse de Photon Capital souligne une fenêtre temporelle importante : la forte rentabilité actuelle des entreprises de modules optiques provient d'un pouvoir de tarification temporaire dû à une pénurie de capacité de production 800G. Dès que la production de masse de 1,6T se mettra en place au second semestre 2026 et en 2027, et que les fabricants de deuxième et troisième rangs auront comblé leur capacité, une pression sur les prix au niveau des modules arrivera rapidement.

En Europe, des entreprises comme Schneider Electric, ABB et Vertiv, spécialisées dans la distribution d'énergie et la dissipation thermique, ont reçu des commandes bien supérieures aux attentes face à l'augmentation exponentielle de la consommation d'énergie des centres de données. Selon les estimations de Wedbush, les dépenses des hyperscalers en infrastructure IA devraient atteindre environ 725 milliards de dollars en 2026, soit une hausse de 77 % en glissement annuel, dont l'infrastructure électrique est l'un des sous-secteurs à la croissance la plus rapide.

L'IA redéfinit la courbe du sourire du secteur des semi-conducteurs

Si l'on résume cette carte à l'aide de la courbe du sourire : l'extrémité gauche des États-Unis est chargée de la « définition et de la conception », la partie centrale supérieure de Taïwan, de la Corée du Sud, des Pays-Bas et du Japon assure la « fabrication de puces avancées », la partie centrale inférieure de Taïwan, de la Chine et du Sud-Est asiatique gère l'« assemblage à grande échelle », tandis que l'extrémité droite des États-Unis et de la Chine se concentre sur les « plateformes cloud, les modèles et les points d'accès clients ».

L'auteur de cette courbe est Shi Zhengrong, fondateur d'Acer, qui a utilisé ce modèle en 1992 pour expliquer pourquoi les marges des assemblages d'ordinateurs personnels étaient les plus minces.

Mais trente ans plus tard, les centres de données IA sont en train de réécrire la forme de cette courbe.

L'analyse de la chaîne de valeur de FourWeekMBA et un article publié cette année par Atlantis Press convergent vers la même conclusion : l'IA a relancé la partie centrale de la courbe du sourire traditionnelle. Les emballages avancés CoWoS de TSMC, l'empilement HBM de SK Hynix, et les machines de lithographie EUV d'ASML — qui, dans la courbe du sourire de la fabrication traditionnelle, constituaient la section de production intermédiaire aux marges les plus faibles — sont devenus, à l'ère de l'IA, les ressources les plus rares, avec des marges et un pouvoir de tarification qui ne sont pas inférieurs à ceux des segments de conception et d'application.

Les données de l'article montrent que la marge brute d'NVIDIA s'est située à 72,72 % et sa marge nette à 48,85 % entre 2023 et 2024. Toutefois, la marge brute de TSMC au Q1 2026 a également atteint 66,2 %, avec une marge nette de 50,5 %. L'écart entre les marges des segments conception et fabrication se réduit, ce qui est sans précédent dans l'histoire de l'industrie des semi-conducteurs.

La courbe du sourire traditionnelle considère que les étapes de fabrication génèrent les marges les plus faibles. L'IA a transformé l'étape de fabrication la plus difficile en la ressource la plus rare.

Résumé du rapport d'analyse sur les semi-conducteurs en Asie de Morgan en mars : des conclusions similaires indiquent que le cycle IA de 2023 à 2024 était principalement axé sur les GPU, tandis que la demande s'étend à l'ensemble de la chaîne de valeur à partir de 2025 à 2026, avec le stockage, le conditionnement avancé, les ASIC personnalisés et les réseaux de centres de données qui prennent le relais.

Chaque tour de bottleneck fait passer au premier plan un ensemble d'entreprises précédemment ignorées, tout en envoyant les actifs ayant connu la plus forte hausse au tour précédent dans une période de consolidation.

Jusqu’où le bœuf peut-il encore courir ? Le débat entre les positions longues et courtes

Écoutons d'abord les haussiers. Dan Ives de Wedbush a déclaré en mai sur CNBC que le Nasdaq atteindrait 30 000 points dans l'année à venir, car la demande en puces AI reste largement supérieure à l'offre. Goldman Sachs fournit des chiffres encore plus précis : les dépenses en capital mondiales pour l'IA devraient s'élever à environ 765 milliards de dollars en 2026 et atteindre 1,6 billion d'ici 2031.

JPMorgan a clairement indiqué dans son rapport sur les semi-conducteurs asiatiques publié en mars : les investissements dans la puissance de calcul AI sont toujours en phase d'expansion, et le secteur des semi-conducteurs entre dans un nouveau cycle de demande structurelle.

Les positions longues sur le stockage sont plus agressives. Goldman Sachs a récemment abaissé ses prévisions de déficit d'offre et de demande pour le DRAM entre 2026 et 2028 vers des niveaux de pénurie plus prononcés, passant de -2,5 % à -5,9 % pour 2027, soit presque un doublement. Ils estiment que ce cycle de stockage diffère des précédents : la demande des serveurs IA est plus prévisible, la croissance de l'offre est bloquée par des accords de commande à long terme, et la durée de la hausse des prix dépassera les attentes du marché.

Goldman Sachs a même relevé d'un coup les prévisions de bénéfice opérationnel de Kioxia pour les trois années 2027 à 2029, avec une augmentation allant de 16 % à 48 %, en raison de la persistance de cette vague de rentabilité élevée pendant deux à trois ans. Pour une entreprise comme celle-ci, active dans un secteur fortement cyclique tel que le stockage, émettre une telle estimation selon laquelle « la rentabilité élevée durera trois ans » est extrêmement rare à Wall Street.

La transformation de l'attitude de Morgan est plus intéressante. En 2024, ils proclamaient encore « l'hiver du DRAM », prédisant une baisse des prix sur plusieurs années à partir du Q4 2024. Or, en 2025, ils ont brusquement basculé vers la théorie du supercycle, prévoyant une hausse de 62 % des prix du DRAM en 2026, avec des bénéfices de SK Hynix et de Samsung dépassant les attentes consensus de 30 % à 50 %.

Mais les voix des vendeurs à découvert sont également fortes et influentes.

Michael Burry a averti publiquement en mai que cette vague de semi-conducteurs ressemble fortement aux derniers mois de la bulle internet de 1999 à 2000. Le SOX a augmenté de 65 % cette année et de 10 % en une seule semaine ; l'ETF SOXX est supérieur de 60 % à sa moyenne mobile sur 200 jours, un écart technique rarement soutenu dans l'histoire. Les déclarations de détention de la SEC montrent qu'il a acheté de nombreux options put sur SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir et Oracle, avec une date d'échéance fixée au janvier 2027 et des prix d'exercice bien inférieurs au cours actuel.

Man Group (l'un des plus grands fonds de hedge cotés au monde) a publié un long article en juin détaillant les risques de la bulle IA. Leur point de vue central est que l'architecture financière autour de l'IA est devenue trop grande, trop levier et trop dépendante de quelques participants interconnectés.

Ils ont souligné que la construction massive de centres de données IA est financée par des prêts privés, dont les garanties sont des équipements qui se déprécient rapidement, comme des téléphones portables, et non des actifs à long terme comme des bâtiments. La première vague de défauts de paiement pourrait survenir entre 2027 et 2028, lorsque les baux initiaux expireront et que l'écart entre les hypothèses de financement et la réalité deviendra incontournable.

En regardant vers l'avenir, plusieurs jalons temporels méritent notre attention.

Micron publiera ses résultats le 24 juin ; les indications prospectives sur la demande et la répartition des capacités HBM détermineront la trajectoire de tout le secteur du stockage cet été. Le prochain rapport financier de NVIDIA est tout aussi crucial : même un léger signe de ralentissement de la demande pour les puces AI provoquerait une nouvelle réévaluation des sentiments du secteur.

Vu à plus long terme, la chronologie de la mise en service de la capacité constitue le véritable point de bascule. La fabrique M15X de SK Hynix devrait atteindre une production importante au milieu de 2027, tandis que la nouvelle usine de Yongin est avancée à février 2027. La fabrique P5 de Samsung entrera en production en 2028. Le Fab 1 d'Micron en Idaho devrait contribuer à la production au milieu de 2027.

Cumulativement, la capacité industrielle augmentera de 20 % à 30 % entre le deuxième semestre 2027 et le premier semestre 2028. Le problème est que le taux de croissance composé de la demande en HBM dépasse également 40 %. La capacité à suivre la demande dépendra de ce que les dépenses en capital pour l'IA ralentissent ou non avant cette période.

Le dernier facteur est la géopolitique. Plus la concentration de la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs est élevée, plus l'impact des événements « noirs swans » est important. TSMC représente plus de 90 % de la fabrication avancée mondiale ; ce chiffre, qui symbolise l'efficacité dans un marché haussier, devient un risque systémique en cas de conflit. Le détroit de Taïwan, la trajectoire d'escalade des restrictions d'exportation américaines vers la Chine, et le degré de coordination entre le Japon et les Pays-Bas en matière de contrôle des équipements : ces facteurs sont ignorés lors des marchés favorables, mais en cas de crise, leur impact sur les prix sera plus rapide que tout changement fondamental.

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